來源：聰明投資者 作者：夏曉輝
原標題：投資者如何對待股價？常青私募六禾夏曉輝最新分享，句句都是價值投資者的心流……

在上海交大校友金融投資分會與創業創投聯合會2023年會上，幾位一級、二級大咖分享了對ChatGPT的看法，也提到濃厚的價值投資氛圍：

會上，常青私募六禾致謙創始人夏曉輝所作題為《投資者如何對待股價》的主旨演講，將傳統文化智慧與價值投資原則結合在了一起，援引《道德經》《孫子兵法》《蘇東坡傳》中的敘述，以及圍棋之道，用很中國的方式體現了這種氛圍。

以下為夏曉輝的演講：

今天分享的題目，是一個拋給所有投資人的話題：我們如何對待股價？

巴菲特說過這麽一句話，學投資的人只需要學好兩門課程：如何估值企業，如何對待股價。

今天我們討論的就是第二個話題，如何對待股價。

1000個投資者在股價變化跟前，會有1000種態度。我想先引入一個概念，“迂回之道”。

01、從《道德經》里的三句話談起

“迂回之道”這個詞，中國道家和奧地利學派都會提到，我用《道德經》里面的三句話來做個鋪墊：

第一句：

曲則全，枉則直，窪則盈，敝則新，少則得，多則惑。

——《道德經》第22章

韓鵬傑教授有一個解讀：曲成萬物是大道。

不自我表現所以明智，不自以為是所以彰顯美德，不攻擊別人抬高自己所以功德無量，不驕矜自負自誇所以能不斷成長。

為什麽曲成萬物是大道，而不是直成萬物？我們待會要做一些剖析。

孰能濁以止，靜之徐清。

——《道德經》第15章

意思是，怎樣才能使渾濁停止而變得清徹？當一杯水很沸騰的時候，能看到很多雜質，怎麽對待這種情況？

其實很簡單，讓它安靜下來，讓它沉澱下來，它就會變得清澈。

就像我們現在看ChatGPT一樣。

這對做投資的人也是很受用的，我們應該耐心等待，保持一種張力。

第三句，也是道德經里被引用的最多的一句話：

反者，道之動。

——《道德經》第40章

王德峰教授對這句話有一個解讀：世界上所有的事物，都必然走向自己的反面。

從“反者道之動”中，我們可以看到道家為人處事的兩條通則：

第一，如果你要得到一個事物，就要從它的反面開始。比如強大從弱小開始，高處從低處開始。

第二，如果你要長久地保持一個事物，必須讓這個事物包容它的對立面。這個事物如果沒有能力包容它的對立面，它自己很快就要結束了。

新能源和老能源的關系也一樣。

迂回之道，就是願景目標不變，但環境變了，硬上是不可取的，策略需要相應的變化。

所以說，曲成萬物，迂回之道才是上策。

《資本的秩序》里有句話：

暫時放下直接目標，先尋找中間目標，積累優勢，最後直接目標水到渠成。

投資中的迂回之道就是：

放棄直接獲利的途徑，采取困難和迂回的路徑，暫時的虧損是一個中間步驟，是為了將來獲得更大的潛在優勢。

02、蘇東坡言，著力即差

說完迂回之道，我們再講一個概念：“勢與力”，是迂回之道更細致、更貼切的一種詮釋。

比如在太極推手里，真正的力量不在於推，而在於收。太極拳里的“無為”，優勢並非來自用力，而是來自周旋過程中的牽引，來自引導事件發生，而不是強迫事件發生。

“把對方的力量化為虛無，然後迅速反攻”，也就是誘導對手撲空或失去平衡是中間目標，目的是獲得有利位置，之後即可向對手發動攻擊。

投資高手都想獲得一個有利的位置，從而可以從容出擊。

“勢與力”在圍棋中的解釋更加清晰。

“取勢”是圍棋中的首選策略：通過慢慢占領關鍵位置，不斷取得潛力和相對優勢。起初難以察覺，但這些優勢會隨著時間的推移慢慢浮現。

我們可以來比較一下“勢與力”。

“力”指的是直接命中。比如掰手腕，一下子就把對手KO了。

“勢”指的是尋找優勢。

前者較為激進，要與時間賽跑，中間可能冒著巨大風險，容易遭受反擊而潰敗。

後者相對從容，計劃好時間，有時甚至為了確保未來，暫時將無關緊要的勝利拱手讓人。

按照道家的邏輯，“勢與力”分別代表陰陽兩面：

（陽面）力：直接衝突，專注當下

（陰面）勢：戰略優勢，放眼未來

具有前瞻性的戰略家利用“勢”，以迂回的方式達到過程中微妙甚至無形的每一步。

而“力”則專注當下，憑借現有的力量，依靠武力來決定每一場交鋒的結果。

我們也可以把“勢與力”放到為人處世、企業家與投資的場景中去思考。

比如為人處事中有句話：夫唯不爭，故天下莫能與之爭。

這也是道德經里面的一句話。爭就是力。利他，就是勢。

“爭”是我一定要贏過你。

“利他”是我不跟你爭，我給你助力。

比如做企業，不要總是想著打敗對手，要琢磨客戶，要總是想著怎麽為客戶創造價值。無論什麽策略，著眼於打敗對手是力，為客戶創造價值是勢。

放在投資上，拍賣是力，“價高者得”，這是典型的力。如果是著眼於長期投資和逆向投資，則是勢。

這里，我們也能看到“勢與力”的一些區別：

力難以長久。飄風不終朝，驟雨不終日（《道德經》第23章）。這個時候，時間是外部變量。

而勢是生生不息。一生二，二生三，三生萬物。時間成了內生變量。

關於“勢與力”，蘇東坡的注解是最經典的。這是我從林語堂著的《蘇東坡傳》里摘的一段話：

1101年7月28日，蘇東坡迅速衰弱下去，呼吸已覺氣短，這時全家都在家里。方丈走得靠他很近，向他耳朵里說：“現在，要想來生！”

蘇東坡輕聲說：“西天也許有，空想前往，又有何用？”

錢世雄這時站在一旁，對蘇東坡說：“現在，你最好還是要作如是想”。

蘇東坡最後的話：“著力即差。”（勉強去想就錯了）

蘇東坡在最後即將離去的時候，好朋友方丈對他說現在要想來生。另一個朋友錢世雄說，想來生，你就會很愉悅。

但蘇東坡說，“著力即差”。意思是，你要勉強去想，就錯了。

這句話放在很多地方講，都不無道理。很多事情，你要勉強去硬取，就落了下乘。

03、人性一大特點：時間偏好

那為什麽是曲成萬物？為什麽要迂回之道？為什麽我們更多選擇的是“力”，而不是“勢”呢？

究其根本，最後落到一個原因，就是時間偏好。

特別對於投資而言，時間偏好可能是人性中最大的一個特點。

人性中固有的時間偏好，用教科書中的話說，是指對於相同的消費束，行為主體總是偏好現在甚於將來，時間偏好率就等於現在消費與將來消費的邊際替代率。

我們總是會為最易得和最確定的東西（通常在當下）賦予更大的價值，而非那些我們難以把握，是否會實現的事情（通常在未來）。

比如只權衡當前的機會，迫切渴望收益，對未來可能出現的機會與變化視而不見。

毫無疑問，擁有跨期的視角和意識是一種常常被人們低估甚至被忽視的優勢，也是最有影響力，最獨特的智慧之一。

時間偏好里還有一個概念：時間不一致性。

大家應該也看過這個案例：

泰勒的蘋果：（芝加哥大學經濟學家理查德·泰勒）

A1：今天得到一個蘋果

A2：明天得到兩個蘋果

B1：一年後得到一個蘋果

B2：一年零一天後得到兩個蘋果

實驗結果：

如果是第一種情況，多數人選A1。但如果是第二種情況，多數人選B2。

所以，現在和將來的享受之間可能存在“巨大差異”，而未來的享受和更未來的享受之間，只有非常小的差異，甚至沒有差異。

這就導出了雙曲貼現模型。

折現率並不是一個不變量。我們在對未來的收益進行價值評估時，傾向於對較近的時期采用更低的折現率，對較遠的時期采用更高的折現率。

說了那麽多文縐縐的東西，其實就是一句話：

大道甚夷，而民好徑。

——《道德經》第53章

兩點之間，直線距離確實是最短的。但因為大多數人都喜歡走捷徑，喜歡選擇最短的距離，直線反而變得更擁擠，以至於曲線迂回更快捷。

郭廣昌說過，馬雲告訴他，一年就賺錢的生意會有無數人與你競爭，但如果是十年才賺錢的生意，就沒有幾個人競爭了。

04、回到市場先生

說完時間偏好，回到主題：投資者如何對待股價？

我們還是要講到“市場先生”。怎麽跟市場互動？怎麽理解“市場先生”？

我看到兩個剖析講得非常好，跟大家分享：

1、米塞斯：市場是一個過程

米塞斯是奧地利學派的大家，也是哈耶克的老師，他的這句話很能讓我們回味：

市場就是一個過程，交易中發生的一切只是價格發現過程中的表現。

市場只能被理解為一個過程，一個目的導向的過程，其中因果關系均指向市場參與者的目標。

感受這個過程，中間可能會有一些損失，但你可以明顯覺察到事情的變化，這種變化為我們獲得大的勝利奠定了基礎。

米塞斯的第二句話：時間滲透了一切。

這句話很經典。

所有的行動都是“按照時間順序發生的事件”，其中總有步驟和“時間片斷”，其目標是“消除未來的不安，哪怕只是即將來臨的瞬間的未來”，行動是為了緩解我們無法滿足的“急躁和等待帶來的痛苦”。

為什麽要行動？投資者經常會碰到這個問題。交易行動其實就是為了緩解我們“急躁和等待帶來的痛苦”。

我們都不願意等待，碰到一些好東西都希望馬上衝進去，這就是時間偏好。

急躁程度，也就是時間偏好，是利率的唯一來源。這句話也很經典。

第三句話：市場休息狀態。我們二級市場投資者經常會碰到這種情況。

休息狀態是所有急切狀態的一個間歇性結束，是交易單流通過互利的交換而處理完的一個中間點，而且它會一次又一次地在市場中重現。

2、索羅斯：人的不確定性原則

第二個對“市場先生”做了非常好詮釋的就是索羅斯。他講，可以用兩個相對簡單的命題說明他的核心思想：

一個是，在參與者有思維能力的前提下，參與者對世界的看法永遠是局部的和扭曲的。這就是“謬誤性”。

另一個是，這些扭曲的觀點，可以影響參與者所處的環境，因為錯誤的看法會導致錯誤的行為。這就是“反射”原理。

參與者的思維有兩個功能，一個是理解我們生活的世界，可以叫認知功能；另一個是改變現狀，使之對我們有利，可以叫參與或操縱功能。

索羅斯把這兩個點用在金融市場後，他的結論有兩點：

第一，市場價格總是扭曲其背後的基本面，扭曲程度可能微不足道，也可能十分嚴重。

第二，金融市場不會單純消極地反映內在現實，它也有積極的作用：能夠影響所謂的基本面。

那些融資驅動型的產業，其實就很受金融市場的影響。

他的“泡沫理論”，也很有意思。

每個泡沫都有兩個組成部分：現實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。

當趨勢與錯誤理解彼此強化時，就引發了繁榮到衰退的過程。

這一過程會在發展中受到負反饋的檢驗。（負反饋是自我糾正，正反饋是自我強化。）

如果趨勢過於強大，能經得起檢驗，趨勢和錯誤觀念會進一步強化。

最終，市場預期變得與現實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在，才會被糾正。

據此，他做了一個企業泡沫模型：

這個圖大家都看過，遵循這一模式的泡沫現象會經過幾個明顯的階段，每一個階段的長短和強弱很難預測，但是順序有內在的邏輯。

最後，他把市場的波動分成兩種類型：遊泳池的水花和海里的波浪。

後者更大，但前者更普遍。

他強調說，我們應該對“接近均衡”和“遠非均衡”的狀態加以區別。

遊泳池的水花，特點是波動的隨機性，是接近均衡的。

大海的波浪，特點是泡沫占支配地位，是遠非均衡的。

我自己對“市場先生”的初步理解有4點，不一定對，供大家參考：

1、市場是近視眼。

我們總是更多關注當下，而不是未來，所以連續三個季度的資產負債表和損益表的惡化，對公司的認同就會發生大幅度的改變。同樣的道理，三個季度的連續增長，也會大幅度改變市場的看法。

2、市場有時候是烏合之眾

過去十幾年里，我們做了一個梳理，大概30%的時間，市場屬於烏合之眾。

3、市場總是哈哈鏡

因為市場呈現的畫面總是離現實有偏差，所以我覺得也不要去較真。

4、市場短期是投票機，長期是稱重機

我個人覺得，投資者與“市場先生”之間存在明顯的博弈關系：

第一個博弈，是投資者和“市場先生”誰能更早發現內在價值不斷增長的卓越公司。

第二個博弈，是誰能以更便宜的價格持有這些公司的股份。

所以，優秀的投資者必須突破“時間偏好”，善於等待。我們總是希望“市場先生”為我們服務，而不是被它牽著鼻子走。

從博弈的角度來講，最經典最極致的博弈應該是戰爭。所以我們來看看戰爭法則中，有哪些東西可以提取為投資所用。

05、師法《孫子兵法》

我從《孫子兵法》里挑了4點：

1、《孫子兵法》第一篇：“計篇”

這個“計”，不是奇謀巧計，而是計算的“計”。所以說，首先要看基本面，要計算實力。

2、先勝後戰

這對投資來講，非常重要，也非常哲理。

先勝後戰，就是說要取得壓倒性的優勢，你才決定去戰。毛主席說，打得贏就打，打不贏就跑。什麽時候打？算好這場仗一定能贏就打。

所以說，勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝。

3、一戰而定

善戰者，不是百戰百勝，而是一戰而定。

為什麽這麽說？因為百戰百勝——打了一百次勝仗，還沒解決問題，還要接著打，這不算善戰。

真正的善戰是一戰而定。

積蓄力量，等待時機，一戰而定，解決問題。

投資也有兩種，一種就是一只股票持有很多年；第二種就是不停地去選擇標的，不停地去變化。

可能不同的人有不同的方法論，但如果放在一個長周期去看，其實每個價值投資者都在追求一戰而定。

比如今天我能做到十戰而定，以後我希望五戰而定，最後達到一戰而定，都是追求這個方向。

4、拙速

“拙速”意思是，準備要慢，動手要快。

華杉在解讀《孫子兵法》時提到，林彪有個“四快一慢”的戰術：

四快：

1、向敵軍前進要快。

2、攻擊準備要快。

3、擴張戰果要快。

4、追擊要快。

一慢：

發起總攻要慢。

“拙速”也能體現很多做長期投資的人的想法，比如巴菲特收購GEICO（政府雇員保險公司），從他最早買這個公司股票，到最後把它私有化，中間花了45年。

所以我想，真正理解一個公司，只要這個公司能活得長，長得大，投資可以很從容。

06、藥藏在時間里

我把任正非關於“熵減”的一句話套用在投資上，供大家參考：

投資的本質，就是耗散存量財富，轉化為新的能量。

投資的關鍵，是要找到“能把處於海平面的存量財富的勢能提升到青藏高原高度”的卓越公司。然後，伴隨這些卓越公司從青藏高原一路奔流到大海，釋放能量。

這是一個反復的過程。把海平面的存量財富，配置到青藏高原高度的公司，是我們主動管理投資者要做的。

投資過程中如何尋找“勢”？我們來看一個段子：

“我問大夫，何藥可醫煎熬之苦。大夫說，九葉重樓二兩，冬至蠶蛹一錢，煮入隔年雪，可醫煎熬之苦。我又問，重樓七葉一枝花，冬至哪來蠶蛹，雪又怎能隔年，是所謂煎熬不可解？大夫又說，殊不知，夏枯即為九重樓，掘地三尺寒蟬現，除夕子時雪，落地已隔年。”

一句話：時間不是藥，但藥卻藏在時間里。

很多時候，有些事情我們覺得沒法解決的時候，就把它交給時間，時間會給我們答案。

就是說，不要著急，要有耐心，慢慢等待，總會有機會讓你去嚐試。

芒格認為，未雨綢繆，富有耐心，嚴於律己和不偏不倚是最基本的指導原則。他講的“坐等投資法”，我想也是這個道理：

第一要坐等好公司

第二要坐等好價格

巴菲特也說，每隔一段時間，總會有一個很正的、飛行速度很慢的球飄過來，這個時候你就可以出擊了。

伯克希爾哈撒韋最新的年報談到，過去60年，每隔5年就有一個重大的機會，那個時候你就可以奮力一擊。

那我們取什麽勢？

個人覺得，市場中只有兩種勢能：

一種是超強競爭力企業帶來的“企業勢能”；

一種是錯誤定價帶來的“價格勢能”。

最後，回到今天的題目：投資者如何對待股價？

我自己的感受就是8個字：著力即差，取勢而為。

投資面對的是一個流動性很強的市場，羊群效應非常顯著。任何“力”的行為基本上是不可取的，只有取“勢”才能成為最後的贏家。

人們常說，道理總是簡單，做到卻不容易。

然而，“知是行之始，行是知之成”。真正明白其中道理的人，往往不難做到。

編輯/lambor