核心觀點

在當前行業產能緊缺背景下，中芯國際成熟製程產能持續滿載，較先進製程產能利用率有望明顯改善。公司近期調漲代工價格，ASP 提升有望帶動利潤改善。

當前公司的產能利用率、ASP 以及行業景氣持續性較2 月業績會時更加樂觀，我們認為公司今年業績表現有望好於此前指引。

我們長期看好公司以較高資本開支持續擴產做大規模，在發展成熟製程過程中，未來ROE 有望提升，公司持續開展先進技術研發，為芯片製造國產替代核心標的，給予目標價38.70 港元，維持「買入」評級。

當前行業供需緊張局面嚴峻，公司作為有產能增量的晶圓代工廠料將受益

中芯國際董事長周子學博士在2021 年3 月17 日SEMICON China 開幕致辭上表示，「當前全球半導體的供應還是處於非常緊張的局面」，「下遊整機行業受到半導體供應緊張影響，歷史上從未出現過如此嚴重的情況，據從業人員回憶，只有在1999 年發生過類似局面。」

本輪芯片缺貨原因需從供需兩方面來看：一方面，市場需求增長遠超預期，5G 手機主芯片、射頻前端、電源管理芯片等較4G均有升級，例如單機PMIC 芯片數量從4G 手機平均4-5 顆增加到了5G 手機7-8顆，同時IoT/智能家居、汽車電子需求上行，疫情宅經濟下服務器、PC 增長也導致芯片需求劇增。

另一方面，擴產的速度難以追上需求的增長，在疫情影響下，部分海外晶圓廠放慢擴產計劃，全球主要供應商暫停出貨，即便設備進廠也沒有團隊安裝，這直接導致產能的擴充進度延期。

中芯國際在2020 年擴產8 英寸晶圓月產能3 萬片、12 英寸2 萬片，依然供不應求，維持滿載運營，2021 年公司計劃繼續擴增8 英寸晶圓不少於4.5 萬片、12 英寸1 萬片。

公司調漲代工價格，ASP 料將提升

根據產業調研，中芯國際一季度有上調其晶圓代工價格。在全球範圍，中芯國際漲價的時間點相對靠後，晚於聯電、力積電等廠商。我們預計漲價將主要對公司利潤率有正向貢獻，同時在產能緊張狀態下，公司產品組合或有進一步改善，可以相應生產更多高毛利產品。

成熟製程產能滿載，較先進製程部分產能利用率有進一步提升

公司55nm 及以上成熟製程部分自2020H2 起持續處於產能滿載狀態，2020Q4 公司40nm 及以下節點收入曾出現環比下降, 推測或為9 月15 日後大客戶停供的影響，其中14/28nm 收入環比下降68%、40/45nm 節點收入環比下降19%，反映當時40nm以下產能利用率尚低。

我們預計2021Q1 公司14nm 產能利用率會有明顯改善，在當前台廠產能吃緊背景下，部分國產主控芯片、礦機芯片廠商已在中芯國際14nm 加單。

同時在40nm、28nm 等節點，我們也看到部分客戶例如全誌科技、瑞芯微的2021Q1 業績出現超預期增長。我們預計一季度有望看到公司40nm及以下較先進製程部分產能利用率的明顯改善。

擴產方面，中芯深圳和中芯京城項目或形成後續產能梯隊

中芯國際 3 月 17 日公告簽 署框架協議擬引入深圳國資，在深圳空置廠房中擴增 4 萬片/月 12 英寸晶圓產能，擴增 產能有望在 2022 年投產（詳見 3 月 18 日發布的《中芯國際重大事項點評——引入深圳 國資擴產 12 英寸產線，受益行業缺貨和國產替代》）。

中芯國際目前還在北京亦莊馬駒 橋地區建設「中芯京城」項目 4 棟廠房，每棟產能 5 萬片/月，總產能為 20 萬片/月。其 中一階段項目投資約 76 億美元，建設兩棟廠房，形成 10 萬片/月產能，目前處於土建階段，首棟 P1 廠房預估 2022~2023 年完工，P2 廠房預計於 2025 年完工（詳見 3 月 1 日發布的《中芯國際跟蹤報告——成熟製程擴產順利，未來 ROE 提升有望》）。

公司後續產能梯隊布局明確，我們長期看好公司成熟製程持續擴產做大規模。

成熟製程已有眾 多國內設計公司正在快速成長，例如圖像傳感器領域（主要製程為 55~65nm）的韋爾股份、存儲器領域（55~65nm）的兆易創新、物聯網芯片領域（28~40nm）的紫光展銳、 邏輯芯片領域（14~40nm）的瑞芯微、全誌科技等。

我們認為公司有望與國內優質設計公司一同成長，共享國產替代紅利。

風險因素：市場需求下行；國際環境及許可證獲取的不確定性；新技術研發、量產低於預期等。

盈利預測、估值及評級：我們預計公司將持續受益國產替代、下遊保持景氣，2021 年 趨勢向好，預計因前期先進製程折舊壓力 2021 年公司毛利率將同比下滑，隨後有望逐步回升。