「港股牛市的觀點沒有改變，因為基本面的大趨勢和資金面的趨勢都沒有變化……對於今年的恒生指數，我們依然堅持漲幅會超過20%（的觀點）。」

「印花稅短期雖會引發市場的反感，會有一些資金情緒化撤出，但是從中期維度，最重要的還是基本面。印花稅沒有那麽重要，這一次短期的波折過去了以後，市場還是會沿著它的核心邏輯展開。」

「這次恰恰是因為前一段時間美國的10年期國債收益率上升得過快了，從去年下半年不到1%，蹭蹭蹭地超過了1.4%；而30年期的破了2%，升得太快，就產生了市場分歧。」

「短期的震蕩不改港股牛市的大趨勢。這件事情會帶來節奏的變化，就是震蕩加劇，從去年11月到今年2月份，非常流暢的單邊逼空節奏基本上告一段落，後面，可能就是震蕩加大，震蕩的方向，全年看震蕩向上走。」

「在復蘇背景下，整個美國10年期國債收益率是中短期資本市場定價的錨，這個錨在溫和抬升的過程中間，我們反而要關注那些，受益於復蘇業績有彈性的資產，從中短期看其實是更好的。」

以上，是興業證券首席全球策略分析師張憶東，日前在全景網主辦的「全景資本圈雲直播」上，分享的最新精彩觀點。

近些天來，因為香港交易所上調印花稅，導致港股和A股市場出現大幅回調。在這次對話中，張憶東分別從短期、中期、長期的不同維度，分析了這一政策給香港市場和A股可能帶來的影響，在他看來，短期震蕩不改變港股牛市大趨勢，但是會影響風格和節奏。

同時，對於當下哪些賽道中長期存在投資機會，今年投資者具體要如何布局，也都給出了明確的答案。

聰明投資者整理了張憶東對話全文，並經憶東總確認授權發布。

資本市場的價值遠遠不是體現在收稅這點上

三個維度看提高港股印花稅的衝擊

問：上調印花稅，為什麽港股市場會出現這麽大的反應？這個反應是合理的，還是有些過度了？

張憶東：三個維度來看這個事情。

第一個維度，風險偏好的維度，調整反映了大家用腳投票，對於這種逆勢而為方式的不認可。從短期衝擊來說，這種反應是很正常合理的反應，因為政策的確是超預期的。

作為一個國際金融中心，應該是與全球先進經驗進行對標。美國當然是最先進的，美國老早就取消了印花稅，而且昨天美國監管層降低了規費。

從一個正常的邏輯來說，只要你的成交放量，你的金融中心地位堅實了、市場影響力擴大了，有更多的好公司到這個市場上市，更多的投資者願意到這個市場進行買賣交易，稅收自然而然水漲船高，財富效應也會明顯提升。

以2020年為例，2020年香港市場印花稅貢獻了600億港幣。

從一個大賬的角度來說，資本市場對於一個城市所帶來的價值，遠遠不只是一點點稅的問題。在香港百業凋零的情況下，一些豪宅還是很熱絡的，因為香港的中產或者中產以上的投資者賺了錢，而且香港老百姓很大一塊的錢是放在盈富基金上面。

當印花稅提高的新聞出來時，大家覺得這個很不可思議，有點超預期了，所以，在這種超預期的背景下，調整反映了大家用腳投票，對於這種逆勢而為方式的不認可。

這是從短期維度來看的。

印花稅衝擊和當年5.30不可同日而語

決定市場走勢的根本力量是基本面力量

從第二個維度來說，要從中期維度來看這個事情，不論政策背後的目的是什麽，我們要關注的是它對於投資、對資本市場的影響究竟是什麽。

我們不用特別去關注短期令大家覺得很重要的事，往往一些壞的事情，可能短期你覺得氣得要死，拉長了來看神馬都是浮雲。拉長來看，最關鍵的還是，我們投資是衝著什麽來的，究竟是賺割韭菜的錢，還是去賺企業業績的錢。

從中期維度，我們舉一個歷史上相似的案例，那就是2007年A股市場的「5.30」。

2007年5月30日，中國財政部突然宣布上調印花稅，從0.1%上調至0.3%，導致市場連續一周多大幅調整，上證綜指在短短5個交易日里跌幅達到15%，小盤指數跌幅超過20%，甚至有些股票腰斬。

但是2007年6月份以後，市場繼續延續它的牛市走勢，因為決定市場走勢的根本力量是基本面的力量，次要因素才是資金的博弈。

酒香不怕巷子深，只要你真的有優質的公司，如果不是系統性流動性危機，錢走了還會回來。

所以我們要關注的是，市場有沒有非常棒的上市公司、性價比合適的投資標的，這才是核心。

這一次的印花稅目前只是一個提案，它還要經過一些法律流程，現在還沒有落地，最終落地實施是大概率，就算最終落地，一方面還有幾個月的時間；另一方面，它是從0.1%提高到0.13%，當年5.30我們是從0.1%提高了0.3%，衝擊不可同日而語。

而且政策目的也不太一樣。

當時的確是有抑製市場情緒的目的，因為當時炒作風氣太凶了，而且當時的估值的確是泡沫化，小股票的估值泡沫化比較明顯，所以當時是給股市降溫的目的。

而這一次不是針對資本市場，而是反映了政府財政需要疏困，財政壓力非常大。

在2020年，財政赤字創了歷史新高，高達2000多億港幣。

所以目的性不一樣，這一次不是針對資本市場的調控，不是覺得資本市場貴了，事實上港股市場一點都不貴，還在一個窪地中。

這種情況下，印花稅短期雖會引發市場的反感，會有一些資金情緒化撤出，但是從中期維度，最重要的還是基本面。

印花稅沒有那麽重要

波折過去了以後，市場會沿著它的核心邏輯展開

第三個維度，印花稅沒有那麽重要，這一次短期的波折過去了以後，市場還是會沿著它的核心邏輯展開。我們要客觀一點、心平氣和地面對這件事情。

從這個方面，我們再分幾個層面來跟大家分享。

第一個層面，這是事件性擾動，年內至少不會逆天下之大不韙而連續提高印花稅。此次印花稅上調，可為香港的財政紓困，但是，市場對此用腳投票做出反對，後續換手率下降，財政紓困的目標未必能達到。歷史的規律來看，一旦香港經濟復蘇，印花稅有望下降。

第二個層面，近期的調整，根本的原因是因為美國10年期國債收益率上升過快。

近期全球無論是美股納斯達克，還是歐洲、日本、韓國，2月下旬以來都是在調整。

港股印花稅只是叫雪上加霜，成為「壓倒駱駝的最後一個稻草」。

雖然我們投資的是港股市場，但是基本面看的是中國內地的優秀公司，資金面看的是美聯儲，香港本地的操作沒有什麽大的影響，不要把香港本地政治經濟的紛紛擾擾看得那麽重。

這次恰恰是因為前一段時間美國的10年期國債收益率上升得過快了，從去年下半年不到1%，蹭蹭蹭地超過了1.4%；而30年期的破了2%，升得太快，就產生了市場分歧。

樂觀主義者說這是很好的事兒，反映的是一個復蘇的邏輯，因為它的收益率陡峭化，短端利率沒有那麽急，不是流動性危機，長期利率的上升反映了大家對於復蘇的預期很好。

而悲觀主義者說，壞了，馬上就有通脹了，美聯儲就要收縮了。

前段時間市場有點亢奮，亢奮之後悲觀主義者的情緒就上來了，所以10年期國債收益率快速上行，進而股市以及其他風險資產在下跌。

2.23日鮑威爾在國會的聽證會給大家吃了定心丸。他的意思是美國經濟距離充分就業和通脹目標還有「很長的路」，釋放出美聯儲會繼續保持寬鬆的鴿派信號。

用我的解釋就是路要一步一步走，飯要一口一口吃，現在經濟復蘇的飯還沒吃完，才吃了兩口，但是市場就開始想吃撐了以後會不會撐死，會不會通脹，有點操之過急了。

所以鮑威爾給他吃個定心丸，承諾對於通脹的容忍度會提升。現在根本沒有通脹，只是通脹預期，那意味著就算二季度有真實的通脹，他的容忍度可能提升。

我們判斷，未來美聯儲大概率會做YCC就是收益率曲線的控製，通過有針對性購買美債長端利率，在釋放流動性時，可以控製10年期收益率的過快的上升的趨勢。

否則，復蘇復蘇尚且不穩定時，收益率過快上升，會影響到財政政策的有效性。

從這個維度來理解，一旦市場經過了近期長端利率過快上行的波折之後，它又將回歸到了復蘇的邏輯、盈利驅動邏輯、性價比的邏輯。

第三個層面，從中國走向金融強國的角度，來看未來香港市場的定位。

港股市場不只是香港的股票市場，而是中國的第三交易所，就像上海交易所、深圳交易所一樣不只是為本地服務，更是為中國經濟轉型、雙循環驅動，以及科技創新驅動的新經濟形式服務的。

從這個維度去思考，短期因為事件性的驅動而發生的一些大震蕩，恰恰是立足於中長期去布局那些最優秀資產的好時機。

短期震蕩不改港股牛市大趨勢

但是會影響風格和節奏

問：等我們市場消化了印花稅這條消息之後，港股市場會回歸到一個原有的邏輯，還是會對港股某些領域造成實質性的改變？

張憶東：三句話：

第一，短期的震蕩不改港股牛市的大趨勢，這是個短期的震蕩；

第二，它會影響到風格和節奏。風格從過去的一個多月「錢多、人傻、速來」那種投機博弈（發生轉變）。

年初以來，很多人很亢奮，說什麽「跨過香江去，奪取定價權」，我一直在抨擊這種言論。

定價權就不是北水，也不是外資的，在成熟市場，定價權是屬於那些真正對於企業未來有洞察力的人，而不是說「有錢任性」。

短期震蕩將改變市場風格，前期那些港股市場炒小、炒妖、炒題材的歪風就歇了，資金又回到了具有較高性價比的、優質資產的正路上，這才是一個贏家之道。

在成熟市場沒有韭菜，這個時候你要想贏錢，不是有錢任性。錢如流水，前面嘩嘩嘩都進來，打一悶棍嘩嘩嘩又出去，這種資金的博弈都是短期的擾動。

這次出去的這些錢，因為港股那些優質的公司，以後它還會逐步回來。可是那些前面亂炒小股票的就有可能被悶進去，在未來的波動中還是可能會丟盔卸甲。

所以港股的牛市是屬於機構投資者的樂園，是追漲殺跌、投機思維的墳場。

第三個我想說的是什麽？

震蕩的時候，恰恰是考驗你的專業化能力的時候。在整體震蕩、依靠盈利驅動的格局下，能夠賺到錢，並且能夠持續賺到錢，這才是真本事。

港股牛市觀點沒有改變

市場調整是買入優質資產的機會

問：你在2020年的11月發布的2021年的年度全球策略報告當中也明確提到，港股將迎來指數牛市，而性價比好於A股。這個觀點現在有沒有改變？

張憶東：沒有改變，因為港股牛市基本面的大趨勢和資金面的趨勢都沒有變化。

在基本面的角度，一方面，復蘇邏輯下，港股中的價值股有一段盈利跟估值的雙抬升。恒生指數里現在一半以上是那種價值型的，像金融，地產，能源，運營商，這些占了一半以上。基本面反轉的時候，這些港股的價值股，它反彈的動能會更強。一方面是盈利的驅動，另外一方面是打爆空頭，或者說空頭需要平倉，這樣就帶來了盈利跟估值的戴維斯雙擊。

港股價值股是估值窪地，A-H股溢價現在依然是37%，A-H股溢價是一個結果，不是漲的原因。港股便宜的時候有可能會更便宜，它是看基本面的趨勢的。因為港股有很成熟的做空機製，如果說經濟向下走，行業景氣度向下，價值股會便宜到令人發指，比如去年A-H股溢價最高的時候超過了50%。

另一方面，從新經濟的邏輯下，港股新經濟龍頭像是阿里巴巴還是騰訊等，無論從中短期還是從中長期的角度，我們都不認為它有泡沫，就算它的估值不能夠繼續的明顯提升，但是靠盈利也依然能夠推動指數上行。

總體來說，對於今年的恒生指數，我們依然堅持漲幅會超過20%（的觀點），而我們對恒指的盈利預測是至少26%。

所以港股還是要風物長宜放眼量，關注它的基本面和資金面的大趨勢。本地政治經濟帶來了一些紛紛擾擾，出現了一些市場的調整，恰恰是趁機買入性價比好的優質資產的機會。

那些不靠風不靠放水也能飛的雄鷹

是受到全球資金追捧的

問：今年南下資金流入港股市場近4000億，南下資金是否還會繼續爆買？內資的策略是否會出現比較大的調整？對於北上資金會有影響嗎？南下會持續還是北上會加速？

張憶東：南下和北上都會持續。

首要也是核心原因是A股和港股都是中國權益資產的重要組成部分，找到那些無論在A股上市還是在港股上市的中國最優秀的公司，賺企業成長、盈利的錢，這才是投資的真諦。

我再次強調，不要用地域的觀念去考慮A股和港股，一定要看基本面，一定要看上市公司本身。

現在全球是一個負利率、高債務的時代，負利率的資產差不多超過了15萬億美金。雖然美國歐洲大放水，但他們的好資產也都不便宜。

相比而言，中國優質核心資產具有長期增長動能的。那些不靠風不靠放水也能夠飛的雄鷹，也就是這些優質的上市公司，是受到全球資金追捧的。

這個時代我給它定義為「新型滯脹期」，主要國家的貨幣超發、高債務、有效需求不足，在「新型滯脹期」里，優質公司是短缺的，是物以稀為貴的。那些有盈利彈性、估值跟盈利匹配度好的優質公司，無論是A股的還是港股都受到全球資金的追捧。資本是逐利的。

「二老驅動」是一個大的趨勢

其次，穩行致遠，立足「二老驅動」的大趨勢，而不要太關注短期是不是爆買。

短期爆買了，「錢多，人傻，速來」，就像冬天，每一次天氣突然變熱，意味著之後的寒流就要來了。

穩行致遠才是最重要的，階段性的「錢多，人傻，速來」這種一哄而上其實並不代表什麽，只是一個小浪花，我們要關注的是大的趨勢。

「二老驅動」正是一個大的趨勢。一是中國老百姓配置權益資產，這是方興未艾；第二個「老」是講老外買中國資產，也是方興未艾。

在這兩個趨勢下，無論是北水南下，還是外資北上，都是可持續的。

我舉幾個數據，第一個數據是中國居民總資產中的配置比例，房地產差不多占60%，股票和基金加起來也就是百分之二點幾。鄰國日本，居民總資產中的股票和基金占比是10%。同樣作為大國經濟體的美國，美國人民的資產配置比例，是35%配了股票和基金。

在從百分之二點幾到10%，再到35%的大趨勢下，這是一個未來10年甚至20年的大周期趨勢，所以港股和A股都是同時受益於中國老百姓配置權益資產。

第二組數據是什麽？

中國的 GDP是全球的17%，我們的GDP相當於美國GDP的70%，但是海外的投資者配置中國資產，包括A股和港股，加起來還不足5%，其中，配A股可能就是百分之三點幾。

從外資和全球配置的資金（的角度）來看， A股和港股都是中國資產，所以這兩個趨勢都是會長期存在的。

最後，資金面節奏，階段性的快慢。

從今年的角度來說，短期政策是比較沒道理的，或者說令人有點寒心的政策可能會讓北水南下的節奏放慢一些，但是大趨勢不會逆轉。

抱團的不代表是核心資產

以抱團的心態去追高，很可能會殺跌

問：怎麽解讀市場特別關心的抱團問題？這種極端抱團情緒給科技成長、新興產業的很多股票跌出了一個足夠的安全邊際，上半年這個時間窗口是不是提供了一個很好的布局時機呢？

張憶東：抱團和核心資產這兩個詞不能夠劃等號，因為抱團本身是一種博弈的邏輯。

抱團這個詞其實是90年代坐莊時代，莊家去操盤，有些人一起跟莊，一起抱團，一起把莊股給打上去。

所以抱團本身並不是一個非常好的詞，它本身是一個莊股時代的餘孽，其實是一種博弈。

它只是一個現象、一個結果，但是我們要看透過這種現象和結果去看它的底層資產。

它抱的是什麽？如果它抱的是垃圾，抱的是騙局，那垃圾還是會歸於垃圾，塵歸塵，土歸土，垃圾還是垃圾，最終大家血本無歸。

但是如果大家是基於估值的維度，有些人買可能是因為短期跟風，但是有些人買了以後，是基於一個動態的眼光去看它長期的一個成長性，像巴菲特買了以後可能很多年就不動，這就不一樣了。

所以被抱團的東西並不代表它就是核心資產，很多核心資產可能被大家棄之如敝履。

現在港股市場中有一些周期屬性的核心資產性價比非常高，但是在過去的一年半里，大家完全忽視了。

覺得這類的資產它不是互聯網，不是科技，它不是這種很炫、很酷的，哪怕它的分紅收益率有10%，哪怕它在全球的競爭力很強，大家都是視而不見。

所以市場抱團是一種博弈行為，抱團里邊最終玩的是割韭菜遊戲，而不是去賺企業的錢。

以抱團的心態去追高，很可能也會殺跌。

我所說的「抱團必死」不是說上市公司最終完了，而是說這種操作策略對於你的財富是損害，而不是保值增值。

有些核心資產遠遠沒有被抱團

第二個層面，我們來看所謂的核心資產，有些核心資產是遠遠沒有被抱團的。

所謂的核心資產我們看三個方面，

第一個方面，在行業里面有核心的競爭優勢，是當之無愧的龍頭。

第二個維度，競爭地位是不斷鞏固的，而不是岌岌可危的，不會很快被人顛覆掉。

比如說當年的手機產業鏈中，諾基亞是王者，但很快就被蘋果給顛覆了，這種就不能說它是手機里面的核心資產。

所以第二點，它不只是行業龍頭，還要看它的核心競爭力，看它能不能夠持續維持，甚至是不斷地擴張。

要麽是價值股，能夠周期性地給大家帶來持續分紅能力，對於成長股，能夠帶來一個持續超預期的自由現金流，或者說能夠持續地在技術層面不斷地領先競爭對手。

這就需要它的核心競爭力不斷提升，而不是說坐在歷史的功勞簿上，它的核心競爭力需要動態（向上）。

第三個維度，中國現在已經是世界第二大經濟體了，而且無論是A股還是港股都越來越國際化，所以大家要用一個國際對標的思路來看中國那一批最優秀的公司。

我們來看核心資產，它的核心在於，它的核心競爭力是不是在全球有優勢。

我們也看到有些資產，特別是像那些製造業的，我們跟海外有很大的差異，怎麽辦？

這個時候我們還要把它用PE（Private Equity）和VC的這種思路，而不是像我們有優勢的一些，比如互聯網或者終端製造業，我們可以直接看PE（市盈率）、PB。

但是對於趕超型的高科技或者說先進製造業，我們就需要用風險投資的維度去考慮，以及進口替代的思路，要把眼光放得更長遠一些。

所以第二個方面是怎麽來理解核心資產的問題。

高估值資產上半年機會是跌出來的

二季度才是布局長期優質資產的好時機

第三個方面，對於抱團這一類的資產，它往往是一種博弈，而博弈就在於時機，時勢造英雄，所以抱團思維的本身就是做交易，做交易的往往不是按照上市公司本身來看，而是把股票作為籌碼來看。

所以從抱團的維度來說，由於今年上半年全球復蘇，特別是歐美二季度肯定會出現顯著的通脹上升，通脹月度上到2.3%，極端點到2.5%是有可能的。

在這個背景下，全球的高估值資產，就是長期業績確定性比較強，估值在過去的一年里面的大漲特漲、已經有點透支的這一類成長股、成長型資產，今年上半年的機會大概率是跌出來的，它的估值可能面臨著調整。

要把握住成長性行業里邊真正的、在目前的一個格局下依然能夠有超預期業績增長的、特別強的成長性核心資產，這些在調整的時候，是一個比較好的黃金坑。

現在要不要去追那些剛剛調整的長期好資產呢？

對於多數人而言，二季度的後期可能比現在更穩妥一些。

現在我建議誰去買那些處於高位震蕩的成長股呢？就是那些真正的眼光非常毒的，選股能力非常精準的，能夠精準選擇那些盈利超預期的股票，才能夠抵禦它的估值修復。這是非常難的，是小概率的事。

我們建議還是做大概率的事情，大概率的是這種抱團就如羊群效應，抱的時候很親密，很熱鬧，一旦人走茶涼，很無情。

所以也許到了二季度後期，看到美國通脹起來了，美國的長端利率可能到了比現在更高的位置，那個時候我們再看看美聯儲會不會去幹預市場，會不會再進一步的壓低長端利率。

那時可能才是布局長期優質資產、成長性核心資產更好的時機。

香港牛市是一個結構性牛市

下半年大趨勢震蕩向上

問：香港這次印花稅的調整，我們是不是可以以不變應萬變，依然堅定的看好港股？

張憶東：短期重要的事情往往回頭來看可能都是一個小插曲，我們還是要把港股牛市的中長期邏輯梳理清楚，從中期的角度，基本面是復蘇，從長期角度來說，中國雙輪驅動的朱格拉周期方興未艾，才剛開始。

所以從基本面的角度來說，它支撐著港股和A股的結構性牛市。

而我所說的港股所謂的指數牛市，本質上也是一個結構性牛市。

因為港股的這些指數是那些最有核心競爭力的公司所組成的，香港三個主要的指數，無論恒指，還是說恒生國際指數，還是恒生科技指數，都是成分指。

所以恒指不僅是2021年走牛，隨著恒生指數編製方式的改變，會納入越來越多的像中外股回歸的這些公司、同股不同權的公司，以及那些可能具有較強創新能力的新經濟獨角獸，使得港股的指數舊貌換新顏，更多地去擁抱中國經濟的未來。

所以在現在的位置，短期市場可能會有一些調整、震蕩。昨天一根大陰線，今天反彈，不排除未來數月在28000-31000點附近可能還要箱體震蕩一段時間，蓄勢待發。

但總體來說，下半年還是能夠震蕩向上走，整個大趨勢是震蕩向上的。

當然我現在有個提醒，想清楚了中長期的基本面邏輯，以及美國會持續放水的邏輯之後，並不代表著行情可以躺贏，今年的行情充滿了波動，所以在波動的時候還是要相信專業，相信研究團隊的力量。

就像我在去年年底，今年年初提醒的，我並不建議普通投資者去貿然地買港股，這個水很深，我建議大家把錢委托給專業的投資團隊，而且有多一些的時間。

你不要操之過急，因為香港賺韭菜的錢很難，所以有時候賺快錢也很容易快輸，快贏也會快輸。真正賺大錢反而需要耐心，需要的是圍繞著優質資產與它的共成長。