11月27日，是反壟斷指南消息傳出後的第14個股票交易日。被機構大幅加倉、年均漲幅一度超過220%的美團，在受利空影響的連續兩日陰跌後，用這14個交易日走出了倒三角形K線走勢。

在連續兩日陰跌前，美團的股價漲幅氣勢如虹，資本市場對外賣業務的信心、對美團入局社區團購業務的看好以及對公司長期價值的認可助美團節節攀升。

但隨著反壟斷指南的出台、餓了麽App端MAU兩年來對美團外賣的首次超越等消息出現，市場情緒開始變得搖擺不定。

各類利空消息需要時間消化，於是觀望新方向、等待新的利好因素刺激，就成為了美團股價下一個中期趨勢到來前的持續波動行為。

而這個節點，我們相信，將會隨著美團三季度業績的發布（11月30日）一同到來。

美團的主營業務外賣，很大程度決定了公司的市值基礎。剖析外賣的根基是否與月活躍用戶存在強綁定關系？除了統計的口徑之外，日活數據（DAU）、用戶粘性（DAU/MAU）以及更多季節性因素，也將幫助我們粗略分析不同節點下外賣補貼、策略的實際效果。

血淋淋的補貼戰

3月份，阿里祭出了大殺器支付寶，意圖收復本地生活這塊失地，在近半年的沉浮後，「高質量增長」成為了阿里CEO張勇對本地生活業務的新目標。「百億補貼」在三季度末應運而生，成為了阿里本地生活打出的一記重拳。

回顧外賣大戰的歷史，補貼並不是個新工具，不論十億還是百億，外賣的戰場從來不缺乏這枚糖衣炮彈，血淋淋的補貼戰有歷史作為考究。

在5年前的外賣車輪戰中，美團外賣、餓了麽、百度外賣就曾通過補貼構建流量堡壘。美團成為了階段性的勝者，百度暫別外賣歷史的舞台，阿里在搖擺中選擇了回歸理性。在2019年6月阿里本地生活王磊曾表示，「未來不會再有瘋狂的補貼大戰，希望不要用提高扣點的方式來獲取流量的紅利。」

在一次又一次地交了「學費」後，這次的百億補貼能幫助餓了麽奪回份額嗎？

通過近些年的數據基礎，我們發現，得外賣旺季收入與日活用戶者，得天下。

2020年二季度末的最新數據顯示，美團的外賣城池依舊堅固。對比和阿里本地生活的營收數據，二者份額並無明顯的變化，同比增長也處於近乎相同的步調。即便是19年Q2阿里本地生活的同比增速達到137%，這也是由於2018年底收購餓了麽的推動所導致。

餓了麽在三個季度中的營收同比增速都小幅領先著美團外賣，但這並不是最主要的。旺季三季度才是決勝的關鍵，而在這一階段美團是領頭羊，且淡季2~3個點的增速落後，並不足以改變長期以來餓了麽在份額上的劣勢。

美團CFO陳少暉此前曾在2019年一季度的業績會上透露過，外賣業務受到季節性因素的影響，而「二季度和三季度的外賣訂單量更大，四季度和一季度相對較少。」

毛利率則更好地體現了美團商業模式的成功。從美團餐飲外賣業務的各季度業績中，能看出外賣旺季（Q2、Q3）的收入也能持續有效地帶動毛利率的增長。（2020年開始美團不再披露各業務毛利潤。）

補貼並沒有在旺季為餓了麽帶來高於美團外賣的營收增速，而旺季才是營收增長的重中之重，即使是淡季餓了麽的營收高於美團外賣，也並未出現5個百分點以上的大幅度差距。

效果不如所願，同樣的情形還出現在日活用戶的數據上。

QuestMobile的數據顯示，在2018年12月前，餓了麽App端的月均日活用戶數（DAU）是高於美團外賣的，但在12月後情況出現了變化，美團外賣DAU反超餓了麽，並在每年的外賣旺季領先餓了麽，冬季期間二者差距並不大。在補貼的幫助下，2020年旺季的差距同樣沒有縮小。

那麽補貼的效果體現在何處？也許用戶粘性（DAU/MAU）能給出一些答案。

對比2018年10月到2020年10月期間的月活和日活數據，餓了麽在外賣旺季的用戶粘性和美團外賣並不存在差距，甚至會在多數時段高於美團外賣。

這間接說明了兩家平台的用戶粘性幾乎相同的，餓了麽還要更高一些，補貼的效果如果沒出現在新用戶上，那一定是讓老用戶薅了羊毛。

觀察兩家平台對會員的實際補貼行為，美團外賣對會員的補貼更多是在5元優惠券，而餓了麽除了優惠券還有提供更多的滿減優惠與獎勵金兌換，粘性更高也是理所當然的事情。

在「支付寶入局本地生活」的文章中曾分析道，對幾塊錢補貼不敏感的用戶，如果遇到了幾十塊的補貼，激勵性明顯就會更大，對使用兩家平台的用戶更是如此。餓了麽百億補貼在優惠券、滿減、配送的基礎上又疊加了補貼，在金額優惠上或能吸引用戶在平台間遷移。

商家才是「吸金石」

那麽補貼的基礎上，如何更好地吸引用戶消費？

商家無疑是這個答案：此前有內部人士曾表示在重點城市和商家的選擇上，比之前泛泛的補貼更為集中和聚焦，活動也由餓了麽和商家共同出資。而商家選擇共同補貼的原因無外乎——訂單。

消費者一份外賣訂單的收入基本由兩部分構成：配送費+產品定價。

但實際的資金如何分配？這就涉及到了三方：平台、商家、騎手。商家和騎手的收入來源於用戶，而平台的收入來源於商家（傭金、廣告費等）和騎手（派單等）。

美團外賣的收入之所以保持較高的區間，主要是由更多的用戶訂單決定，一些用戶由於補貼及使用習慣，在注冊稱會員後，就只在該平台進行消費。另一些用戶則會根據商家選擇，商家入駐了哪個平台，該用戶就選擇在哪個平台消費。這時候部分品牌商家（KA）就變成了更重要的因素，對平台引流有很大的支持。

在分析關於「反壟斷指南」的文章中，曾分析道，大品牌的KA商家能幫平台引流，相較於中小商家話語權更大，抽傭率也自然維持在中低區間水平。因此，他們會同時出現在餓了麽和美團外賣的平台上，沒有「二選一」的顧慮且不必承擔過高的傭金壓力，訂單量和利潤也有較完善的運營體系維穩。

對於中小商家而言，疫情過後，要考慮的問題除了高昂的傭金還包括生存。

地租的壓力和短期內的訂餐需求停滯，讓商家難以獲利。一位接近美團的人士告訴36氪，目前純外賣商家的存活率不足40%，部分城市存活周期大約在30%左右。

在餓了麽App的百億補貼商家上，中小商家比例基本超過95%，麥當勞、肯德基、吉野家等並不在百億補貼的範疇內，補貼的訴求還是為了更多中小商家的訂單。

如今社區團購如火如荼，美團優選作為美團的一號項目勢必要和社區團購一較高下，同時還要面對餓了麽這樣頗具雄心的競品，獲客才是當務之急，那麽如何讓用戶在平台間遷移才是美團實施補貼等手段的最終目的。

股價向上還是向下？

三季度業績即將公布，美團業績中哪些看點將決定下一階段的走勢呢？

首先就是美團的基本業務——外賣。同比增速高於一季度和二季度幾乎沒有懸念，但恢復到新冠疫情前的40%左右增速，依舊有不小難度。市場普遍給出的預期是同比增長24%，這一速率相較於阿里本地生活的29%有近5個點的差距。

如果真的低於或等於24%的同比增速，那某種程度上可以說是餓了麽在外賣市場重新找回了份額，且是在外賣旺季的三季度精準打擊，另一方面由於在三季度末開展百億補貼，四季度的業績或將進一步縮小差距。如果出現高於24%甚至接近30%的同比增速，那將說明美團的外賣城池依然穩固，並在旺季期間依然保有強勢的增長。

三季度，由於初期受到全國大面積洪澇災害影響，直到7月下旬外賣訂單量才迅速攀升，9月盡管校園市場恢復速度提升，但隨著季節性因素將有所減弱。

接下來是到店業務，酒旅板塊上，盡管根據Bloomberg Intelligence的預測，該業務經營利潤將急劇下降。但隨著國內旅行的恢復，酒旅業務收入的增長在三季度可能會轉正。

而最重要的就是優選業務的表現，中信證券預計美團優選所在的新業務在Q3收入將達到74.6億，同比增速超過30%。美團優選在濟南武漢率先開城，時間在三季度中下旬，後在9月下旬密集開城拓展社區團購業務，因此業績的增長並不會迅速體現，但單量的增幅決定了後續的漲勢，也為下一階段的股價表現打下基礎。

不過從今年的漲幅來看，股價的走勢的確有些許透支明年的業績，未來走勢將出現多種可能性。其一是核心業務的不如預期，酒旅業務恢復速度有限，但這或並不影響市場對美團社區團購業務的信心，股價將短期內繼續波動，市場情緒持觀望態度。

其二是業績三季度的爆發，拉動美團市值逼近2萬億港元，港股市值或僅次於騰訊和阿里。但從近期的市場情緒來看，反壟斷後伴隨著近兩周的利空消化，走勢向上的形勢還將需要強有力的刺激因素。