「今年金融市場的重心並不是通脹交易，而是滯後的名義利率。這個東西一出來，國內以及全球高估的資產都要進行收縮。」

「在今年1月份會議紀要里面點到一個重要時間點，他說現在的情況像極了2013、2014年的情況，倒回去看看2013、2014年之前的情況，以及之後的情況，大概心里就有數了。解釋下就是，從去年的疫情到今年1月份，在今年整個情況中，我們將經歷一個超短的壓縮版的2009-2016。到了2013年的時候，遠端的實際利率水平開始大幅度往上翻了。」

「去年很多人8月份到現在還在講，還在擴表、還在低利率，所以黃金還在漲，結果那玩意兒就是不動了。為什麽？你倒過去看2012、2013年。美聯儲給出你的時間點前後發生過的所有事情，我們現在都發生了，包括如果再微觀點，比如大家看到的鋼材、鐵礦石的情況，以及鋼協做的行動，看看2013、2014年幹沒幹過，都幹過。」

「經濟層面上講的通脹是需求曲線，我們講的供給曲線是指供應端，原則上來講等於大家教科書里面的名義利率。一般來講，經濟學的教科書會告訴大家供需曲線是同步變動的，但是在應用的時候發現供需曲線有錯配的，簡單講，通脹預期先起來的時候，名義利率一定跟嗎？不一定，你把央行忘了。我們忘了一個最好的東西，就是實際利率的下行。商品價格的上漲等於通脹嗎？不等於。商品價格上漲還有一個東西，如果供應因素占比較大的上漲，是我們最怕的叫滯脹。」

近日，付鵬在一次論壇上就「後疫情時代大宗商品展望及配置建議」的主題作出了上述判斷。

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

商品里面大的矛盾點就是在供給上面

簡化跟大家聊兩個話題，大家現在想關心或者想知道的所有內容在一季度美聯儲會議紀要里面已經是明牌了，換句話說，大家現在關心所有的事情在1月份是明牌，現在只是幫大家梳理一下就可以了，不需要再做猜測。

我截了一下美聯儲會議紀要里面兩個的問題。背後核心的一個詞就是「供給」。1月份的時候，美聯儲會議紀要里面特別點到，美聯儲官員頻繁講到一個問題，就是短期供應帶來的一次性價格的衝擊，對短期通脹的影響。

這個話題很簡單，從去年11月份以後，可以發現大宗商品價格和經濟之間的關系中間，最緊密的不再是需求層面，微觀上開始出現了類似擠倉的情況。

為什麽會出現呢？答案其實很簡單，疫情除了造成大家看到的這些刺激，需求曲線層面問題之外，其實到11月份以後，大問題出在供給端上。金融穩定委員會提到大宗商品價格，再往後延續就是大家最不願意見到的想象，短期會出現滯脹或者類滯脹的風險。商品里面大的矛盾點就是在供給上面。

現在的情況像極了2013、2014年的情況

第二，關系到所有的資產，包括整個現象。這個現象大家曾經經歷過，如果在金融市場里面待超過10年以上，而且美聯儲給大家答案了，在今年1月份會議紀要里面點到一個重要時間點，他說現在的情況像極了2013、2014年的情況，倒回去看看2013、2014年之前的情況，以及之後的情況，大概心里就有數了。

準確說，把這句話翻譯，幫大家解釋的話，從去年的疫情到今年1月份，在今年整個情況中，我們將經歷一個超短的壓縮版的2009-2016。到了2013年的時候，遠端的實際利率水平開始大幅度往上翻了。

這次美聯儲給出的第一個信號是去年8月份，商品中間有一個非常重要的品種——黃金。

今年金融市場的重心不是通脹交易，而是滯後的名義利率

大家管黃金叫商品，還不如當成一個債券，為什麽去年的黃金可以很爽？從8月份以後的黃金一路狂跌。大家會陷入到一個困惑，今年在交易層面上，真正交易的是還在講的通脹嗎？還是在交易另外一個層面？其實這個答案，會議紀要已經告訴大家了，今年金融市場的重心並不是通脹交易，而是滯後的名義利率。

這個東西一出來，國內以及全球高估的資產都要進行收縮。轉折點在1月份，把答案已經告訴大家了，去讀美聯儲的會議紀要超級重要，一般研究人員會在里面犯巨大的錯誤，利率曲線是短端、中端、長端，大家老看美聯儲還在擴表、還在擴債，是不是等於美聯儲沒變呢？遠期價格並不反應現貨的價格。

這個思路放在美聯儲身上，第一塊是他現在在幹嘛？第二塊是他未來想幹嘛。你講的「不動」是當期行為，他講遠期、預期的時候，你沒有聽到，去年很多人8月份到現在還在講，還在擴表、還在低利率，所以黃金還在漲，結果那玩意兒就是不動了。為什麽？你倒過去看2012、2013年。美聯儲給出你的時間點前後發生過的所有事情，我們現在都發生了，包括如果再微觀點，比如大家看到的鋼材、鐵礦石的情況，以及鋼協做的行動，看看2013、2014年幹沒幹過，都幹過。

我給大家一個復雜版的，做商品的很容易理解供需曲線，如果延展一下放到經濟層面上，可以簡化理解。經濟層面上講的通脹是需求曲線，我們講的供給曲線是指供應端，原則上來講等於大家教科書里面的名義利率。一般來講，經濟學的教科書會告訴大家供需曲線是同步變動的，比如說需求好了，供應跟。

對不起，那是書本，書本跟現實差的遠，大學里學的東西只是基礎性的東西，在應用的時候發現供需曲線有錯配的，你發現並不一定需求起來的時候，供給就能跟。簡單講，通脹預期先起來的時候，名義利率一定跟嗎？不一定，你把央行忘了。

我們忘了一個最好的東西，就是實際利率的下行。商品價格的上漲等於通脹嗎？不等於。商品價格上漲還有一個東西，如果供應因素占比較大的上漲，是我們最怕的叫滯脹。

同樣都是脹，但是帶來的效果完全不同，1月份的時候，很多人看著大宗商品價格在漲的時候，想的是通脹，但是會發現市場1月份在交易的，所有大類資產之間，其實在交易的恰恰不是你這個中心，而是滯後的供給曲線。你會發現為什麽11月份、1月份以及最近，我們國內的高層都提到了關於供給的問題，這才是答案。

金融危機和疫情發生沒有任何關系，但市場傳遞的結果一樣，都是通脹預期先行，但利率滯後

我給大家簡化一下，從宏觀角度來講，金融危機和這次疫情有沒有發生和傳遞影響沒有任何關系，但是在金融市場上跟大家產生一模一樣的結果，都是總需求曲線先動，但供給曲線不跟。如果放在金融的解釋上，通脹預期先行，但利率滯後。

那問題就來了，兩次需求從哪來的？2008年金融危機後的總需求就是從中國全面加槓桿開始的，貨幣政策、財政政策，行政不多說了，刺激消費、做大做強金融、引導新的產業方向和產業投資，比如當時我們搞過光伏、太陽能。財政政策4萬億，貨幣政策高M2增速，這些作用下去只有一個結果，以中國為首的全球總需求在2008年是V字型，美國作老老實實去槓桿。

2008年金融危機一直到2015年，美聯儲真正實現了就業的可靠以後，開始加息，在整整6年過程當中，美國就是老老實實去槓桿，通脹預期是由中國加槓桿全面提上來的，美國幹的就是一件事情——貨幣。

美聯儲的貨幣政策只有一個作用：解決就業

美聯儲的貨幣政策只有一個作用，到現在為止這個話題，10年了，已經被大家逐漸證明、接受，貨幣政策對經濟有用嗎？沒用。貨幣政策能解決就業的經濟問題，但是解決不了就業一定產生通脹，美聯儲加息，就業失業率很低了，但美國的通脹就是不上來。

發達國家過去十幾年通脹消失的根本原因是貧富差距

誰告訴你充分就業了，就一定等於通脹？通脹如果放到就業層面上解釋，廣泛的就業以及廣泛的居民收入增長。換句話說，如果90%人就業從事服務員的話，對不起，工資是漲不動的。那種情況下，出現一種奇特的現象，你觀察傳統的總量經濟數據，會發現挺好的，發現實際通脹的時候，你會發現那玩意兒怎麽就起不起來。

K字型社會里面出現的情況就是就業很充分，但是小部分賺更多的錢，大部分人的收入不增長，這就是發達世界過去十幾年通脹消失的根本原因。根本原因就是貧富差距，小部分人賺取了大部分利潤，大部分人獲取僅僅生存性的收入。

08年後，所有經濟的核心問題是分配

關於經濟的核心問題我不說了，2008年之後，所有經濟的核心問題都不是傳統課本上的東西，因為都發生了一個重要的問題，美國總結過，中國也總結過就是高度的K字型社會下的影響，分配的問題才是核心。中國現在也非常重視這個東西。

當時美聯儲只能做到這一步，他把美元的名義利率壓的特別低。在座各位都是做大宗的，2009年回到國內，大家幹的活都一樣。你真正計算負債端成本的時候，計算的是美元名義利率還是美元實際利率？當發生那種套利的時候，你鎖匯不鎖？只要發生借貸美金轉入國內，賺取人民幣端利差的時候，一定是熱錢湧入中國，推升人民幣資產，人民幣本幣一定升值。

為什麽港股和H股永遠不會出現價差回歸

實際上賺取的是美元實際利率，其實這里面可以插個話題，為什麽港股和H股永遠不會出現價差回歸嗎？你在港幣投資端是名義利率，但是在人民幣端的熱錢，負債端是美元實際利率。實際利率可以歸到負，名義利率不可以低於零。

如果大家做大宗商品的話，這個道理其實超級容易理解，但這就是最好的機會。所以2009年之後，所有人做的事情其實非常簡單，大量的熱錢進來，借貸美金，轉投到人民幣資產上，推高人民幣一切相關的。

這次的疫情，大家看一樣。疫情不說了，斷崖下去，但是疫情的組合是很像的。這次中國做的很好，你看我寫的中國NO、NO、YES，中國這一輪有沒有搞強刺激？

沒有。我們不能搞了，換句話說，不得不選擇NO、NO。08年使我們付出的價格非常簡單，全部的槓桿，2016年開始老老實實去槓桿，去金融部門槓桿、去企業槓桿，供給側改革就是把債務風險、企業盈利風險趕緊處理掉，把債務風險壓掉。

美聯儲能做的只是保證金融體系風險不出問題

鍾南山教授說過一句話：切斷傳染鏈就完了，不需要搞強刺激。美國為什麽那麽做？做不了行政化。中美之間又再次因為這個選擇，在疫情過程中，政策完全出現錯配，總需求來自什麽？

第一，中國總需求源自於自然的經濟恢復。什麽意思？3月份最差，你不用管它，因為那個是屬於大家都不動了，但是之後只要疫情一切斷，恢復，不需要強刺激，自然的總需求就恢復過來，但只能恢復到疫情前。所以中國債券收益率的表現，我認為超級正常，疫情前3.2、3.3，回到3.2、3.3，正常。

問題來了，全球總需求另外一塊來自於美國，美國在疫情選擇中間選擇的是YES、YES、NO，美聯儲兜住金融體系流動性風險，但是美聯儲一直跟你們講一句話，應對疫情這件事，我的貨幣政策沒用，我能做的就是保證金融體系風險不出問題，需要財政、需要政府，這話對不對？對。

美國給居民部門發錢從總量上不是增量，但是分布有問題

財政政策是3月底必須要出的，美國那個時候只要你的行政選擇NO，財政政策必須出。什麽政策？給居民部門發錢，但是給居民部門發錢從總量上是不是增量？很多人到現在為止理解很有問題。

什麽叫增量？我月收入2000，政府給我發2000，我到銀行借貸2000，可以生成6000的消費，但是疫情期間這2000沒有了，政府給我2000，銀行給我2000，消費和疫情前是一樣的。全球的消費總量其實沒有變化，但是分布有問題，什麽問題？財政就是把總需求V字型拖回來，避免居民沒有收入導致需求坍塌，給你發錢你去花就完了。

中國變成2個需求曲線

所以美國出現了一個現象，描述一個美國眾生相，美國眾生相做什麽？發完錢領完支票，亞馬遜上下訂單，然後中國生產。如果在座做商品的話，去年下半年你們發現一件事情，你把同樣的東西套利搬回來，原材料往國內拉做進口，你能無風險套利。

因為海外生產端全停了，它的庫存原材料停滯的，沒有生產環節，但是它的財政政策做的總需求的刺激，率先轉給了中國，中國就變成了兩個需求曲線，自己經濟恢復一條需求曲線，外部轉移給你的一部分需求曲線。下遊大家接了無數訂單，開始瘋狂生產，這時候中國開始去庫存速度很快，當你去庫存很快的時候，國內原材料價格不斷上升的情況下，開始出現升水的情況後，美元借貸利率很低，境外老外生產環節原材料庫存環節是貼的，你倒過來就行了。

去年下半年你們做進口是狂賺的，原因也是因為這種錯配。導致一個結果，只要中國瘋狂生產，看似老外沒有生產，但是全球庫存是一起去的，因為你拉進來的中國庫存也是轉化成了消耗，轉化成了財政政策刺激起來的全部總需求曲線。所以全球的總需求曲線從去年5月份快速回升了，通脹預期回升非常快，最猛的都是去年下半年完成的。

全球總量消費分布有問題，所以總需求曲線看起來過熱

而且同樣的財政政策帶來的消費邊際是不一樣的，在11月份、12月份我就講過，最新的美聯儲報告里面講明了，發同樣的錢，第一次消費高，第二次消費少，第三次消費更少，為什麽？還債務的比例在增加。

其實非常簡單，年輕人記賬的時候，消費是怎麽記的？發一千塊錢，拿了一個IPhone手機回來，你覺得驚訝嗎？不驚訝，因為年輕人花一千塊錢，你作為父親給孩子一千塊錢零花錢，突然拿回來一個IPhone手機，不要驚訝，他認為花了599，實際跟賣東西的人簽的是5999分10期，但對他來講，這1000塊錢只花了599，你們在去年整個消費過程中發現一個問題。

舉一個例子，財政上給你們發1萬億，那最終發現耐用品消費總量大概增加了2萬億到3萬億，多出來的是什麽？給了他一千塊錢買了六千塊錢的IPhone手機，生產企業是生產了六千塊錢的東西，但是財政來講，只補了一千，但是有六千的債務。

所以說，總量消費的分布有問題，使得大家在整個去年下半年到今年一季度看起來總需求曲線一次性給了你以後，有點過熱。這就是大家看到的現象。

但是這種需求組合，組合出另外一個東西，名義利率，大家加起來往後拉就可以拉出一張圖。左邊是所有的實際利率曲線，30年期、50年期，長、中、短我都放里面了，大家不是想知道通脹預期怎麽來嗎？交易員如果看CPI，黃花菜都涼了，那個東西一個月出一次，怎麽做交易。我看的是所有債券交易者們定價的遠期通脹大概是什麽情況，這就是通脹預期的數字。把這個數字簡化一些，做研究的時候願意簡化，做交易的話，我建議把整個曲線都看了。

美聯儲告訴的意思是：實際利率準備轉向了

這邊簡化了，10年期10年利率，包含名義利率和10年期的通脹預期。去年所有資產大家講流動性泛濫這個詞，究竟拿什麽數據對比？答案很簡單，改變實際利率曲線。這是2008年之後的情況，這是2008年到疫情的情況，大家看到美聯儲說的13、14在哪？這就是我們現在。

美聯儲告訴你什麽意思？實際利率準備轉向了。簡單講，滯後的名義利率準備抬升了，從長端到中端到短端挨個往上走，這次比較特殊，因為有財政政策在。導致那邊的曲線長端先抬，中端緊跟，但是到今年1月份，滯後的只有短端。

今年最大風險：短期利率支撐的估值和槓桿過高

長端先抬是什麽時候抬的？8月份抬的；中端是美聯儲紀要講完開始抬的；短端是最近，而且短端還很低，但是今年最大的風險，因為短期利率支撐的估值和槓桿過高。這是目前最大的風險。

美聯儲真的縮表加息的時候，黃金是見底的

下面放了一個資產就是黃金，但凡你發現黃金跟的時候，是在交易通脹預期。這個話如果更準確的形容，就是黃金上漲的時候等於通脹預期先行，但名義利率滯後，如果黃金不跟，你馬上想想還是那個邏輯嗎？當然不是。所以我把這個東西拆開，你大概知道美聯儲講的重要時間點是什麽時候，這個超級重要。

這里面給大家放了一個圖，10年期的實際利率，黃金倒過來，上面放了美聯儲資產負債表，我用的準備金餘額，因為要考慮到這次財政的問題，如果不考慮財政，08年到最近，這個數字其實就是我們美聯儲資產負債表。下面是美國短端名義利率，大家所謂的美聯儲加息。

你們有沒有發現一個問題？當美聯儲真的縮表加息的時候，黃金是見底的。我翻過以前的報告，說美聯儲縮表加息了，原因是靴子落地提前反應了。是這樣嗎？不是。它是一個利率曲線長端和短端的問題，先抬的時候就是美聯儲還在擴表，還在購債，但是黃金中長端的實際利率已經發生變化了，這就是美聯儲預期管理。

預期管理早於最終的行動，最後你會發現這個曲線怎麽變？先陡峭化，然後當美聯儲真的加息縮表的時候，是短端收斂的過程，當然黃金見底了，因為你的長端不動了。所以黃金有非常特殊含義的原因，這個等於實際利率和名義利率的中長段，你把這個東西理解了，就大概知道它的含義是什麽了。

我放這個時間點就是告訴大家，其實我們現在在經歷的現象，美聯儲已經給出了答案，就跟當年轉折的時候，前後左右的現象幾乎是完美一致的。

我們在中國那個時候大家幹的活，把美金搬到國內來，因為美聯儲的利率壓在下面，中國通脹預期隱含快速起來，出現的是通脹先行，名義利率滯後，中美利差一定走擴，人民幣單邊升值，這就是大家不鎖匯的原因。

人民幣加速升值只會帶來一件事情：大量的熱錢湧向中國

當美聯儲真的準備加息縮表的時候，利差收縮、人民幣貶值，我們這輪走了一個超級壓縮版。去年下半年就是一件事情，搬美金進中國，利差走擴，中國代表的總需求曲線和通脹預期，實際利差走擴，人民幣單邊單向升值。這個單邊單向升值的時候，出現的情況是一模一樣的，人民幣的加速升值只會帶來一件事情，大量的熱錢湧向中國。

全球都出現一個情況，房子上漲，但是（原因）跟大部分老百姓沒什麽關系

中央銀行講的一句話，熱錢的流動才是金融市場中最重要的一個邊際性變量。所以，大家一再說外資的時候，你看中長期外資還在流入，誰告訴你要盯中長期外資？它一直在流入，你要盯的是熱錢在幹嘛。全球都出現一個情況，房子上漲，但是你記住一點，房子上漲跟08年以後的全球房價上漲一樣，跟大部分老百姓沒什麽關系。

美國的房子、澳大利亞的房子、新西蘭的房子都出現了一個情況，舉一個例子，期貨圈好多朋友都在皇後鎮，皇後鎮旅遊業廢了，你知道皇後鎮的房價漲了40%嗎？K字型社會。什麽意思？只要利率低，富人就可以加槓桿，和窮人一毛錢關系沒有。每次出現這種情況下，都會出現同樣的情況，但是這種情況會越來越嚴重。

今年要走的路徑，不是中美利差同步，是美國滯後的名義利率往上拉

今年要走的路徑，我在圖上已經標注了，不是中美利差同步，是美國滯後的名義利率往上拉，人民幣利差收縮，6塊4就是這一輪升值的高點。這時候想購匯的，想鎖的，別客氣。

細節我不多說了，偏宏觀性的問題。

通脹的問題主要是一句話：不隱含金融性資產

大家對於美國居民部門收入的增長，不要看財政補貼、加稅影響、獎金提前發放，這個不改變線，這個線叫可持續性居民可支配收入的上漲，這是美國通脹的內核，不是這個柱。美聯儲到現在一直擔心中長期通脹並不一定能夠上來，原因很簡單，它解決不了一個重要的問題，即便美國失業率不斷往下滑，但是它不一定抬升，無法推動大部分居民的可支配收入。

你可以理解80年代斷崖之後就是K字型，這個收入就是大部分人的收入，上面還有一個線是擁有金融性資產的美國富人，把這個從80年代一劃，這就是大K，你就明白通脹的問題其實主要是一句話：不隱含金融性資產。

什麽叫做脫離基本面？

答案是看到實際利率低於0，估值是有問題的

實際利率會帶來什麽東西？這張圖我1月份發的朋友圈，資產本身是沒毛病的。現在很多做價值投資的兄弟，一說起來就說我這個資產沒毛病，沒問題，您資產漲40%的時候跟您的資產也沒關系，您資產跌40%的時候和你的資產也沒關系，這家上市公司該怎麽樣就怎麽樣。

什麽叫做脫離基本面？答案非常簡單，只要看到實際利率低於0的時候，那個估值會有問題的。比如說無風險利率的定價是什麽東西？2%的無風險利率定50倍估值，1%定100倍，請問你，如果是-3，-2，你怎麽給估值？打破你們所有常規了吧，因為你衡量估值的時候，在中國不能用名義利率去算，用實際利率去算，尤其用境外實際利率去算。當你用境外實際利率算的時候，發現一個問題，什麽時候估值超出你的正常認知，就是歸0的那一刻，估值會有大問題。

如何界定價值投資泡沫化，這個答案不要從資產本身上走，應該從負債端走

你們就看到了這張圖里面的幾個資產，這個是0。和特斯拉、茅台有關系嗎？沒有關系，但是會發現一點，倆走勢一樣，背後是實際利率短端在0以下。換句話說，價值投資本身沒問題，但是你如何界定價值投資泡沫化，這個答案不要從資產本身上走，應該從負債端來走。

做大類資產最有意思的地方是，我們決定資產的時候不僅僅是資產本身，還要決定負債成本。跟大家做貿易做商品的時候一樣的，你決定這個價格的時候，不光看的是需求，還要看你借貸成本是多少。比如說國有企業人家4%、5%的融資成本，人家敢做，你10%的融資成本你敢做嗎？這生意就沒法做。做價值投資的概念是我只關注資產本身，兩者之間沒有衝突。只是適當的時候得去看看這種狀態。

如果實際利率不再下降，反轉，會出現全球殺估值

如果實際利率不再下降，反轉，你會出現一個情況，殺估值的狀態全球同步出現。而且殺估值的狀態出現一個現象是槓桿率。2018年後的美股的特征是什麽？我們這輪實際利率的下降，也就是這輪黃金的起點，從2018年開始的。

但是2018年之後，你們有沒有觀察過美股發生什麽變化，2018年以後的標普似乎走了大的擴散型的狀態。這里面會出現什麽狀態？因為實際利率的曲線一直給你，你的負債一直在減，每次出現往下跌的時候，大家都認為是買買買的機會，但還會出現一種狀況，比如說中國的老百姓會認為房子永遠漲，如果他認定房子永遠漲的結局是什麽？每一次下跌都買，說明你還不夠聰明。記住一點，每次下跌買更多；第二次下跌，加槓桿買更多；第三次下跌，槓桿用到極致買更多（如果政策允許的話）。

實際利率抬升，先出事的一定是超槓桿、超高槓桿

2018年就出現了這種情況，越跌越買核心資產，然後到第二次的時候，就開始有人加上巨大的槓桿，到第三次就開始有人加上更大的槓桿。所以會出現一個現象，現在講有點晚，如果1月份當時聽過我給你們講這個事情就知道，我講的已經發生了。什麽意思？

一點點的名義利率抬升，實際利率抬升就會導致有些人先出事，誰？你放心，先出事的不是低槓桿的，先出事的一定是超槓桿、超高槓桿。為什麽會出現這種情況？因為實際利率不斷下沉的過程中，所有人都信仰一件事情，除了這些核心資產，沒有什麽可買的。

中國如果現在重新可以加回場外融資槓桿，配資，茅台現在就不是兩千，有可能幹到四千、五千、六千、八千，你們發現所有人的信仰就是這東西永遠不會跌，你永遠加更高的槓桿買。但是風險永遠來自於你自身。

今年真正大的問題是實際利率，對於美聯儲現在只是轉的快慢問題

今年真正大的問題恰恰就在這個點的實際利率上，對於美聯儲來講，現在只是轉的快轉的慢的問題。從我的角度，現在只需要觀察一個東西，美國就業數據。美聯儲現在的核心目標以及過去的核心目標並不是通脹達標，千萬別拿通脹達標來說美聯儲政策會不會收緊。

鮑威爾接手以後遇到這場疫情，當時沒把拳頭抓住收上去，哪有這個空間。通脹能不能達標？完全不取決於美聯儲，即便到時候你們發現失業率再降到5%，4%，3%，你們發現不一定通脹就真的能達標。咱們統計通脹里面的核心問題是結構的問題，不是總量的問題。

疫情直接傷及新興市場

在這個過程中造成的巨大問題是什麽？供應的錯配。這場疫情直接傷及到的是新興市場，最近新興市場在加息，跟2013、2014年是一樣的，很快可以看到巴西、阿根廷、土耳其這些國家，你會發現它的本幣會迅速創新低，為什麽？比當時還慘。在過去半年里，由於這些國家處於疫情狀態，沒有中國的命，也沒有美國那個命，熱錢不但沒流向，現在美聯儲為了自己的政策目標，把拳頭往回收的時候，資本會從那流更多，還不如中國，中國是資金流進來，我們自己的池子里不會流走，但是收緊的時候也會出現一定的資金外流。

但是那些新興市場就變成了前面疫情期間因為疫情沒有得到控製，資本沒進去，現在抽的時候要往外抽更多，當然本質都一樣，但是會帶來一個大問題，就是各國現在都點到的一個風險——供給端風險。

在去年11月份，沙特繼續約束了這100萬桶的產量，使油價又往上加了10塊錢以後，基本上在3月份，這個油價大概率就是它的高點。基本面我不給你們分析了，政治上因素非常簡單，沙特從那開始起就正式放棄100萬桶，先改成一個月一個月，再到後面全面取消。為什麽？沙特做出政策以後，美國跟沙特做了多少溝通？就是防範供給出問題。

資本在里面肯定起作用，但是基本因素上的供給錯配是現在政治和經濟中間最大的風險，還不好解決。所以經濟里面最大的問題也點出來了，大概跟大家分享到這里。