前言：10月21日，在岸人民幣兌美元匯率一度升破6.65，為2018年7月以來新高。如何理解人民幣快速升值？後續人民幣與美元匯率走勢如何？對各個行業有何影響？以下是中金公司宏觀策略與行業團隊的觀點

1. 宏觀：短期人民幣偏強，但不宜線性外推

今天人民幣兌美元匯率創2018年7月以來新高。如何看人民幣的走勢？大背景要看看美元走勢：從經濟基本面來看，美國經濟在貨幣和財政擴張的支持下穩步復蘇。

一般來說，財政擴張支撐本國匯率，但如果財政赤字被貨幣化，也就是美聯儲「放水」支持財政擴張，那麽匯率將面臨貶值壓力。

從風險偏好來看，隨著美國大選臨近，選情日漸明朗，拜登的領先優勢愈發穩固，民主黨掌控參、眾兩院的概率也在提高。如果拜登獲勝，加上民主黨「橫掃」兩院，明年美國繼續出台財政刺激的概率將會上升。

美國財政擴張不僅利好美國自己，也帶來外溢效應，有利於全球共振復蘇。歷史經驗顯示，全球同步復蘇階段，市場風險偏好提升，美元可能貶值。

再看人民幣本身：從經濟基本面看，今年中國對疫情控製較好，供給復蘇較快，在其他國家因為疫情而無法生產的時候，中國企業展現了較強的供給能力。正因此，二季度以來中國出口表現顯著好於其他經濟體，貿易順差也在不斷擴大。短期來看，出口仍然有足夠的韌性，貿易順差仍將保持高位，這將支撐人民幣匯率。

從風險偏好來看，美國大選選情的變化對人民幣相對有利。我們之前提到，隨著拜登贏得大選的概率增加，市場對中美關系的樂觀預期不斷上升。

投資者普遍認為，拜登上台後不會在關稅問題上采取進一步的措施，中美經貿關系有望改善。當然，如果拜登上台，可能在其他領域可能對中國增加壓力，但目前市場更加注重正面效應。近期美國大選仍將是影響人民幣走勢的關鍵因素。

綜上，短期來看，人民幣兌美元可能保持偏強的態勢，加上中國央行基本上退出了對外匯市場的幹預，人民幣匯率雙向波動加大，短期可能存在超調。

不排除短期內人民幣兌美元匯率繼續小幅升值，比如升至一美元兌6.5元人民幣左右。

但看遠一點，也有一些因素製約人民幣升值。內部方面，今年信貸擴張較快，債務增長，這將增加明年企業的還本付息壓力，進而增加央行貨幣寬鬆的動機。

同時，債務積累不利於總需求擴張，經濟增長的內生性動能可能邊際減弱。

外部方面，如果美國財政刺激落地，加上明年海外疫情改善，全球經濟復蘇，中國與海外的增長差將會縮窄，中美利差也可能從當前的高位回落。

這些因素可能對人民幣匯率產生抑製。這種情況下，不排除人民幣兌美元小幅貶值，比如到一美元兌7.0元人民幣左右。

2. 海外宏觀：美國大選局勢邊際勢清晰化，美元有望延續弱勢

9月末以來美元重回弱勢，我們認為主要原因是美國第一輪總統大選辯論後，拜登勝率上升，市場逐步price in拜登及民主黨執政後對全球較為友好的經濟和市場環境。

向前看，當前民調顯示，民主黨在 11月大選中獲勝，同時贏得白宮、眾議院和參議院是概率最大的情形。

我們預計，如果民主黨橫掃白宮、眾議院和參議院，再疊加今年末疫苗有望推出，全球復蘇有望更加同步，甚至可能出現「全球復蘇共振」模式。

這一情形將提振全球風險偏好、推動國債收益率上行、但也將令美元走弱，類似全球在2017年的模式。具體而言：

首先，我們強調，近期民調及博彩市場數據還是顯示，民主黨「橫掃」，也即同時掌控白宮、眾議院和參議院的概率是最可能的情形。

白宮方面，特朗普在9月29日第一輪總統辯論中表現不佳後，其全國民調支持率、以及在關鍵的搖擺州如賓夕法尼亞、佛羅里達等的支持率，均被拜登拉開距離。

並且特朗普10月2日確診新冠肺炎也並未賺到同情分，反而令其進一步承壓。最新民調顯示，拜登在全國民調中領先特朗普8~9個百分點，在多數搖擺州也領先4~5個百分點。

博彩市場隱含的拜登當選概率是59%，特朗普當選概率是35%。

國會方面，民主黨掌控參、眾兩院的概率也較大。民主黨繼續掌控眾議院是大概率事件。對於競爭激烈的參議院，根據民調推測，民主黨有望贏得參議院100個席位中的51席從而掌控多數。

博彩市場預期的民主黨掌控參議院多數的概率為59%。所以總結看，民調顯示民主黨是有望同時掌控白宮、眾議院以及參議院。

其次，我們認為這次的民調預測應該會比2016年更加「靠譜」。

一方面，這次拜登民調領先優勢較大，當前為9個百分點左右，已經在民調2~3個百分點的誤差範圍之外，也遠高於2016年大選前夕希拉里對特朗普1~3個百分點的優勢。

而且，拜登的領先優勢一直較為穩定，與2016年希拉里對特朗普優勢經常大幅波動也明顯不同。另一方面，2016年有部分民主黨選民，對特朗普反感並不是那麽強烈，同時對希拉里認可度也並非很強，從而並未出門給民主黨投票。

經過特朗普這幾年的執政，應該說選民立場更加堅定，投票率可能更高。一個例證是，2018年中期選舉投票率達50%，創下過去100年中期選舉投票率的新高。

第三，對投資者和市場而言，民主黨「橫掃」，將決定明年全球經濟的大格局是「全球復蘇共振」而非「美國一枝獨秀」，是美元走弱而非走強。

這里面有兩個關鍵點，第一點，如果是民主黨同時執掌國會眾議院和參議院，美國明年財政赤字還會比較大，那麽美國明年的需求也還有支撐，美國經濟會不錯。

原因在於，雖然拜登及民主黨主張對高收入人群加稅、並上調企業所得稅，但其主張更多經濟救助，以及更多的長期政府支出。因而最終結果是2021年財政赤字依然會相對較大。民主黨可能不僅會通過近期主張的2.2~2.4萬億美元財政救助，也可能進一步在基建、環保新能源等方面加大政府支出力度。

第二點更重要，如果拜登當選總統，美國明年不錯的經濟需求，有望向全球繼續溢出、與全球分項。這是因為，如果其當選總統，雖然中美關系未必能回到從前，但其更強調全球互利共贏的建 製派政治主張，可能令中美關系存在更大回旋餘地，也令美國復蘇利好能夠與全球分享，從而有可能早就全球經濟體間的良性循環，推動類似2017年那樣的「全球復蘇共振」。

總結看，拜登+民主黨掌控兩院的大選結果，對全球而言意味著經濟復蘇共振，風險偏好上升，推動資金流出美國，推動美元走弱。這是我們基於民調判斷，認為當前概率最大的方向。

3. 市場策略與大類資產配置：人民幣升值增強中國資產吸引力，關注港股銀行修復機會

從市場策略和資產配置角度，近期人民幣匯率持續走強，既反映了中國經濟復蘇和政策確定性領先全球的優勢和中美關系階段性緩和的預期，也會反過來進一步增強中國資產在全球範圍內的吸引力，有助於推動海外資金進一步流入中國市場、特別是依然明顯處於全球資金和估值相對窪地的港股及其老經濟板塊。

從整體趨勢看，9月份的數據印證了中國的復蘇趨勢在繼續深化，海外疫情雖然出現波折但由於死亡率較低因此傷害在邊際遞減，而隨著大選後續逐步落地，拿中美關系做文章博取關注的必要性也會下降，中美摩擦可能會進入暫時緩和期，所以我們認為四季度市場走勢可能會更為積極。

因此，在中國與外圍增長差、利率差及效率差的支持下，人民幣及人民幣資產的吸引力在逐步顯現，四季度滬深港通北向資金可能會一反9月份持續淨流出的態勢，轉而成為淨流入。類似的，流入港股市場的海外資金也已經延續了7周的淨流入，基本回補了年初疫情以來的流出，這對於港股市場特別是仍處於估值窪地的老經濟板塊無疑是積極的。

當然，市場可能會擔心短期人民幣走強影響南下資金的投資熱情，但我們注意到其實歷史上匯兌損失並不是決定南下資金和滬港通投資表現的主導，因為人民幣走強往往對應著中國資產和中國經濟整體向好的態勢，所以資產表現可以抵消匯兌上的小幅損失，更不用說在香港上市的中資股的EPS也會因為人民幣匯率升值而增厚。

基於上述考慮，從配置思路上，首先，我們重點提示港股中資銀行股的修復機會。近期港股中資銀行股明顯修復。我們從9月中旬的點評中開始逐步提示關注港股估值極低的中資銀行股，提示股價下行空間可能不大，近期連續提示相關機會。後續繼續關注邊際催化劑和繼續的修復空間，特別是做絕對收益的投資者。

第二、新老板塊配置更加均衡。隨著五中全會臨近、十四五規劃進入醞釀衝刺期，市場對改革的預期也在抬升。我們認為中國經濟繼續在朝著高質量發展、結構升級方向邁進，消費升級及產業升級依然是值得投資的大趨勢。在年初至今新經濟板塊大幅跑贏的背景下，我們下半年建議「新老更加均衡」。

當前我們建議關注如下三條主線：1）新能源、光伏及新能源汽車產業鏈；2）基於中國增長繼續復蘇的態勢，繼續關注消費中偏落後、估值依然不高的汽車及零部件、家電、輕工家居等；3）老經濟中重點關注券商及保險龍頭、港股中資銀行、部分原材料等。

人民幣走強會使得成本端在海外的板塊和行業相對受益，例如造紙、鋼鐵、航空，但對海外收入占比高的出口型企業造成一些拖累。不過，我們預計這一拖累短期看可能出現以量補價的效果，主要是因為中國在疫情控製和復工上大幅領先海外新興和發達市場，導致其他地區生產嚴重受阻，產能爬坡受限

最後，從大類資產配置上，我們依然維持風險資產相對跑贏安全資產、股票資產仍可能繼續占優的判斷，增長復蘇仍是大類資產配置的主線。大類資產排序展望：股票>商品>債券與黃金。我們認為盈利將是股票價格的核心驅動力。

4. 航空：匯率波動影響短期業績，看好基本面和估值觸底回升

航空板塊歷來是受匯率影響最大的板塊之一，主要因為航空公司有美元負債的淨敞口。由於會計謹慎性原則，航空公司需要定期計算美元負債的價值，並且將變動幅度計入財務費用中的匯兌損益，從本質上看，匯率對航空公司的業績影響是非現金的，但由於航空公司本身利潤率較低，因此往往匯率的波動會導致航空公司短期業績的較大波動。

根據各家航司最新披露的數據顯示，截止2020年6月30日，國航的美元帶息負債折合人民幣為581億元，東航為442億元。

人民幣兌美元每升值1%，將增厚國航、東航淨利潤約4.3億元和3.2億元。三季度以來，人民幣兌美元升值接近4%，單季度預計利好國航、東航淨利潤約13-17億元。春秋、吉祥等民營航空對外幣負債的管理較為嚴格，所以業績對匯率的敏感性較國有航司更低。

我們當前推薦航空板塊的投資機會，中性假設下，我們覺得航空股兩年有翻倍機會。

航空板塊至今仍然跑輸大盤，9月初我們發布了航空板塊深度報告《守得雲開見月明，布局後疫情時代航空板塊》。我們認為近期很重要的一個變化在於新冠疫苗的研發。中金宏觀組認為，2020年四季度出現新冠疫苗宣布臨床試驗成功的概率超過95%，且產能不會成為掣肘。

我們認為，如果疫苗研發成功，航空股有望迎來第一波上漲；如果疫苗效果好，航空股有望迎來第二輪的上漲。根據疫苗是否能夠成功上市以及上市後的效果，我們分成樂觀、中性以及悲觀三種假設：

樂觀情況下，疫苗成功研發且有效，人們報復性出行，國內航空需求相對於2019年增長15%，國際航空需求恢復到2019年水平。

中性情況下，疫苗成功研發但效果一般，航空需求恢復速度有望加快。

悲觀假設下，疫苗未研發成功，冬季疫情仍然有多個地區出現二次反復，跟當前情況差不多。

簡單介紹一下翻倍空間怎麽測算。供需端來看，我們回顧了2008年前後，航空供需的變化，在需求下行時，供給無法及時出清，帶來航司巨額虧損；但在需求恢復的時候，供給跟不上，因此帶來正向供需差，會體現在客座率或者票價上。

1個點的變化，對應國航、東航淨利潤7-9個億元。匯率來看，人民幣短期貶值概率較小，因為中國經濟恢復好於美國。油價來看，2019年布油均價63.5美元，當前均價43美元左右，如果我們假設2021年50美元的均價，相較於2019年下降13.5美元，1美元對應4億元淨利潤，即帶來50億元的利好。

疫情過後看長期航空供需關系，我們認為航空需求持續上升的趨勢不會變，當前中國僅有1億多人乘坐過飛機出行，滲透率提升空間很大，我們認為需求仍能維持高單位數增長；供給端，我們認為十四五各航司的機隊引進速度均會較十三五有所放緩。票價市場化改革仍在持續推進，當前我國航空客運票價相較於海外仍有大幅提升空間。

當前是航空板塊盈利和預期的低點，受國內航空需求持續恢復疊加人民幣兌美元升值等利好，我們預計三季度航司盈利有望環比減虧。

5. 人民幣升值如何影響科技硬件行業？

我們看到人民兌美元的強勢，可以類比2017年到2018年上半年的那個時候的情況。我們認為，人民幣升值，美元走弱，對於出口導向的電子元器件行業特別是蘋果產業鏈衝擊較大；以半導體與面板企業影響中性；對手機品牌及通信安防設備企業，對歐元區和非美元計價的其它新興市場國家的出口影響有限。

匯兌其實大體的分析主要是兩個思路，對於利潤表來說，主要比較的是收入和成本對於美元的敞口，對於收入以美元結算的企業，人民幣升值產生不利影響。

成本是美元結算的企業，將產生有利影響。對於資產負債表來說，主要是看美元的淨資產還是淨負債，對於企業主要是美元結算的往來帳款、外幣存款以及美元債之類的負債那個大。如果是淨資產，那人民幣升值，美元貶值就對企業不利。淨負債則反之一日亦然。

對出口導向的消費電子製造行業，人民幣升值主要是負面影響。中金覆蓋A/H上市電子元器件公司物料及人工成本主要以人民幣為主。

當人民幣對美元持續升值時，美元計價商品換算成人民幣時收入減少導致毛利下降。美元應收賬款等海外資產也會發生匯兌虧損。因此此輪匯率變動會對蘋果產業鏈，以及蘋果比重較大的公司影響較大，主要以國內手機客戶為主的公司反而有正收益。

對手機品牌商，比如像小米，收入主要以人民幣和印度盧比結算，成本以美元結算，則相對有利。當然小米也在加大對歐元區的收入占比，人民幣升值則對這塊業務是不利的影響。

第二，此次匯率的變動主要對半導體與面板企業影響中性。中金覆蓋A/H上市公司中，以國內外收入和成本中設備折舊及原材料都以美元計價為主的企業，由於收入成本中美元占比都不低，因此匯率變動對運營的直接影響較低。資產負債表中各企業由於資產負債端美元占比不同，影響不一

對於通信和安防設備，人民幣升值周期對手機及通信安防設備出口影響有限。中金覆蓋A/H上市公司中，通信安防設備企業出口以歐元區及以非美元計價的新興市場國家為主。

物料成本中以美元計價的芯片面板居多。由於出口的地區主要以非美元區為主，因而人民幣升值對手機及通信安防設備出口的影響相對沒有蘋果產業鏈那麽大，影響有限。

6. 房地產：短期人民幣走強有望提振房地產

國內開發商的收入和成本基本都發生在內地，經營活動和財報也都以人民幣計價，人民幣匯率波動帶來的影響主要集中在港股上市的內房板塊。

內房公司擁有「境內+境外」雙融資平台，資產負債表上有一定量外幣債和現金敞口，個別房企在中國香港以及海外有業務和資產，因此人民幣匯率波動主要通過匯兌損益影響房企財報表現。此外，房地產行業作為中國周期行業的權重板塊，人民幣匯率波動也會不可避免在交易層面階段性對板塊情緒和估值帶來額外影響。

回歸到基本面，截至今年中報，我們覆蓋的內房公司（19家，均為業內前50名房企）總有息負債中外幣債占比約40%，若不考慮任何對衝手段，人民幣匯率波動影響的定量測算如下：

• 當期外幣債利息和本金到期償付對應的現金影響：根據測算，人民幣每升值1%，將正向提振當期盈利約0.5-1.5%。考慮到房企往往也會通過在境外借新還舊或者用外幣資金進行償付，實際情況下人民幣升值帶給房企盈利表現的提振幅度會更小。

• 存量外幣債及現金進行貨幣折算時對應的非現金影響：根據測算，人民幣每升值1%，將正向提振當期盈利約0.5-1.0%。此部分為非現金、賬面形式，因此在計算公司核心淨利潤時將進行剔除。

最後，我們預計覆蓋內房開發商2020年和2021年平均核心淨利潤增速為13.5%和16.5%，人民幣升值將在基本面盈利表現和短期情緒層面對內房板塊帶來正向提振，不過基本面方面的影響幅度相對有限。

7. 大宗商品：匯率影響，有得有失；需求改善，更值期待

結合中金宏觀組的判斷，美元貶值是基於疫情之後經濟修復的大背景，多數大宗商品會顯著受益於需求改善，無論是購買力增強還是經濟增長；而貴金屬短期會受益於弱勢美元下更強的避險需求，長期則不一定，要警惕risk-off環境的改變。

大宗商品基本面會受到匯率的直接影響。2000年之後，美元和大宗商品的負相關性增強。一般來講，市場關注較多的是基本面受到的直接影響。從供應看，美元貶值提高了非美元地區的邊際生產成本，而從需求看，美元貶值提高了非美元貨幣的購買力。

但從我們模型看，需求購買力的影響相對更小一些，比如石油的平均價格彈性是5%，美元貶值4%的偏效應就是非美元貨幣購買力增加10%，由此增加石油需求0.2%，對需求拉動作用其實是比較小的。因此，如果考慮匯率變化的單因素影響，在大宗商品中，全球供應和需求中美國占比不高的品種，可能受益更明顯一些，比如工業品，而能源和農產品相對次之。

全球貨幣政策等間接影響可能更加重要。今年我們經歷了疫情衝擊以及全球貨幣政策的變化。大宗商品和美元都作為金融資產，同時反映經濟發展，貨幣寬鬆環境下，這種間接關系也愈發顯著。

低利率環境中，美元貶值的同時，大宗商品需求也在上升，尤其是疫情之後。因此，長期看，無論是疫情後的修復，還是經濟增長，明年全球需求好轉可能會是大宗商品市場的長期上漲趨勢的一個契機。

貴金屬是比較特殊的大宗商品，具有雙重屬性。目前看，價格因素里避險需求溢價還是比較高的。在疫情等不確定性存在時，美元貶值，可能會有更多避險資金青睞貴金屬，比如我們近期看到SPDR黃金ETF持有量再次增長。但是，如果全球不確定性因素消退，黃金可能將不再是優先配置資產。

也就是說，短期內貴金屬會受益於美元貶值，但是有一個大前提不能少，就是risk-on還沒有發生。

8. 家電：短期靠匯率對衝應對，長期全球品牌擴張化解

家電近期出口非常強勁。海關總署統計，1Q20、2Q20、3Q20家電出口額分別同比-15%，+14%，+40%。我們認為第三季度的強勁增長來自於以下原因：

1）全球家電產業鏈受到疫情的負面影響，訂單向中國集中。

2）人民幣快速升值，導致歐美客戶也有意增加渠道庫存。

3）疫情期間，歐美市場家庭用品的需求有結構性增長，例如廚房小家電、清潔小家電、冰箱、彩電的需求。美國疫情期間的失業人群補貼，以及歐洲假期出遊減少，旅遊預算轉移到家庭耐用品支出，增加了相關產品的需求。

同時，我們也看到第三季度人民幣快速升值。歷史上人民幣明顯升值，短期會影響一部分企業的利潤，長期會影響家電出口。這一次的人民幣升值和家電出口強勁增長同時出現，非常罕見。

首先，家電龍頭一般有成熟的匯率對衝機製，這種情況下短期是沒有太多影響的。比如小家電出口龍頭新寶股份，第三季度業績保持高增長，沒有受匯率影響。如果企業沒有套保，那短期會受到匯率的明顯影響，這種情況在龍頭中並不多見。

其次，這一次的海外需求非常強勁，在需求比較好的時候匯成本上升大部分是可以轉嫁的。2019年，美國對中國出口的家電增收高關稅的時候，最終大部分關稅是美國消費者承擔的。

長期看，如果人民幣匯率維持在較高水平，且海外疫情受到控製，家電供應鏈恢復。那最終還是會導致一部分訂單從中國轉移到海外，還是有負面影響的。但這是從訂單的角度看問題，我們看到的是中國家電企業全球化拓展速度非常快，到時候即使產能往往轉移，但優秀的公司收入還是會增長的，只是海外生產基地會生產更多，或者自己的供應鏈更多的轉移到海外。

白電龍頭有確定性收益，在震蕩的市場，白電是具有非常好的配置價值的。那麽重點說一下美的集團，因為美的海外業務天花板已經打開。

美的集團前三季度海外自主品牌銷售額同比+25%，增速高於OEM業務。其中3Q20美的空調出口出貨量同比+31%。美的將海外市場自主品牌拓展視為未來3年的重要戰略發展機遇，其中會計劃加強海外市場線上渠道建設。近期，公司計劃在埃及建立第18個海外生產基地，生產冰洗以及洗碗機。

小家電方面，重點說一下海外品牌業務做的非常好的石頭科技。激光導航規劃的掃地機器人智能算法方面石頭科技領先。

掃地機器人產品是在石頭科技的推動下，從過去的科技玩具，進化到初步具備家庭普及體驗的家電產品。這個賽道，未來的市場空間在10倍以上。石頭科技重點業務放在海外市場開拓，海外自主品牌發展非常快。在海外市場基本屬於降維打擊，包括產品性能降維打擊、利用電商的渠道降維打擊。

港股方面，我們介紹一下TCL電子-H。彩電企業長期是被歧視的，TCL電子公司海外品牌業務已經連續三年超預期，海外業務營業利潤率穩步提升。

未來的目標是全球品牌銷量超過三星。今年第三季度，TrendForce監測的數據，TCL彩電品牌出貨量增長超過53%,，明顯高於其他主流品牌。近期面板價格在快速上漲。TCL電子和TCL科技之前的協同效應帶來的優勢可以進一步體現。歷史上三星、LG就是通過產業鏈一體化優勢占據全球彩電第一、第二的。

最後介紹一下近期市場對按摩椅有一些錯殺。奧佳華、榮泰健康按摩椅線上保持高增長，第三季度線下零售已經不再下滑。中國的按摩椅普及方式和日本、韓國是不一樣的，通過線上變成了平價產品。

9. 紡織服裝：短期匯率波動令盈利承壓，長期產業優勢仍穩固

人民幣升值的正面影響：利好海外擴張，節省固定資產投資成本及人工開支。對中上遊紡織企業而言，部分棉花采購自海外，人民幣升值有望減輕原材料成本壓力；而近期隨著紡織企業在東南亞設廠招工並逐步規劃投產，以美元計價的固定資產投資成本及人工開支占比或將提升，美元兌人民幣相對貶值的背景下其海外擴張成本一定程度上將得以降低。

負面影響：不利於出口業務，但多限於短期。（1）紡織行業整體對外銷依存度較高，人民幣升值對出口業務將形成一定壓力，且考慮到目前國內紡織企業大部分成本以人民幣計價，出口商利潤率可能承壓；（2）短期內匯率波動後，紡織企業與海外品牌商的訂單價格難以及時調整（長期內則可在簽新訂單時考慮匯率因素重新議價），成本轉嫁更為困難，這在部分紡織企業2017上半年業績及全年展望中得到了驗證。但我們認為上述不利影響是暫時性的。

影響的方向：行業需求相對剛性，短期利空但長期勢頭不減。我們認為現階段紡織行業仍為勞動力密集型產業，對於尋找代工企業的服裝品牌而言，中國大陸目前相較發達國家地區的勞動力成本優勢及業已形成的產業集群效應仍是其選擇供應商的優先考慮因素。此外，部分公司安排了適量美元或港幣貸款，從而得以進一步對衝外匯風險。