上周美團公布了一季度財報，營收和利潤皆超預期，但作為基本盤的外賣業務，虧損卻在繼續擴大：

季度內1P模式（平台配送）的餐飲外賣配送服務收入為135億元，但其成本高達了171.8億元, 虧損36.8億元；

季度內1P模式下的餐飲外賣交易為21.85億筆數，可推算出每單外賣虧損超過1.68元，去年同期為每單虧損超過1.67元，去年四季度為每單虧損1.5元。

美團外賣的終點是走向公用事業嗎？未來的盈利空間還有多大？德邦證券分析師趙偉博團隊在其最新的報告中給出了一些測算。

如果想提高外賣業務的UE（單位經濟模型），無非三種途徑： 1）騎手成本優化；2）貨幣化率提升；3）客單價提升。

騎手配送效率提升帶來0.4-0.7元/單的成本優化空間

在騎手成本優化方面，有兩方面的影響因素，1）配送效率的提升；2）平台補貼的優化。

騎手配送時薪由勞動力市場供求決定，因此平台主要通過優化單均配送時長壓縮單均配送成本。單均配送時長的優化包括①取餐/等餐，②道路運輸，③末端交付三個環節。

德邦證券認為，真實騎手成本測算下來，平均每單為9.15元。

不考慮道路運輸的影響下，單均配送時長中長期有望下降至 23.8分鍾/單，按 5 年計算對應 CAGR 2.8%，即 5 年成本優化空間為 15.0%，按 2021年 9.15 元/單的成本計算，優化空間為 1.4 元/單。

如果考慮道路運輸中配送保護時間每單額外增加 2-3 分鍾，則對應成本上升 0.7-1.0 元/單。因而，在尚未進一步考慮順路單對成本的積極影響下，實際的成本優化空間可能在 0.4-0.7 元/單。

此外，平台的補貼可視為對潛在核心用戶的投資，環境惡化時補貼的中長期ROI可能下降，在精確補貼不可行時，削減補貼對UE起到明顯優化作用，該部分可能存在較大空間。

其假設2017-21年美團外賣1P訂單占比穩定在67%，且騎手單均真實成本基本為 9.15 元/單，對應 2017-21 年美團外賣 1P 單均補貼基本在 2-2.5 元/單左右。

當前單均 2-2.5 元/單的補貼給予美團除成本優化外，額外的緩衝空間，相比於成本優化的調整節奏可能更長，補貼是更靈活的運營策略。

很重要的一點是，美團 2025 年 1 單 1 元錢的目標如果在外部衝擊下，僅憑成本優化可能無法完全消化，或要在 2025 年後才能完全消化的情況下，可以通過動態或精準地調整補貼，以確保平台 UE 模型的持續優化。

貨幣化率優化主要來自廣告變現率的提升

德邦證券認為，美團外賣的廣告收入即外賣商家的廣告支出，一般隨銷售額增長而增加，由於廣告具備一定的規模效應，大型餐飲品牌的投放意願和能力更高，因此隨著品牌商戶訂單比例提升，美團外賣的廣告變現率也會有所提升。

其測算3Q18-4Q21外賣品牌訂單比例由15.2%提升至31.6%，大體呈現上升趨勢，這帶動了平台廣告變現率的提升，未來品牌訂單比例的進一步提升有望繼續推動平台廣告變現率提升，優化外賣整體UE。

若線上營銷費用率提升至 6.5%，對應美團外賣廣告變現率 2.0%。

其假設品牌商戶投放的營銷廣告費用占整體的 90%，並按 6.5%的目標費用率與 2021 年訂單和在線營銷收入計算的變現率結合，對應潛在廣告變現率可達 2.0%。

飲食多元化後，客單價亦存在提升空間

此外，客單價隨品類結構及餐品價格自然提升，也有利於提升美團外賣收入。

根據渠道跟蹤，商戶實際單均收入在 20~30 元/單左右，用戶的單均實際支出額外包含 2~3 元/單的配送費（用戶承擔部分）。與報表端接近 50 元/單的客單價存在一定差距。報表端 GTV 包含了配送費、商品折扣、紅包、代金券及餐具、包裝費、餐品價格。

從品類結構上看，隨著人口流動更頻繁，國民飲食口味也更多元化，這反映為外賣平台的品類結構中快餐、中餐的比例近年來有所下降，火鍋、甜品、全球美食等有所上升，這一變化將帶動平台整體客單價的提升。

以 2020 年為例，甜點、全球美食、火鍋對客單價的拉動分別為 0.56 元/單、0.18 元/單、0.35 元/單，若僅考慮以上三個品類的拉動，2019-20 年美團外賣客單價能夠提升 2.41%。

另外，隨著居民收入的自然提升，對於餐品品質的要求也會自然提升，同時餐飲商戶受成本波動也有自然調價的趨勢，這些因素導致即使品類結構不變，餐飲客單價也會上漲（漲幅受餐飲市場格局分散製約）。

綜合來看，外賣客單價年均有一個小幅上漲，加上貨幣化率的優化，會帶動美團外賣收入的提升。

中長期對客單價提升的預期大約在每年 0.5-0.6 元/單，按 50 元客單價計算對應的年化同比提升幅度在 1%左右。如果按 6%的技術服務費率和 2%的目標廣告變現率計算，5 年提升 2.5 元客單價可貢獻 0.2 元/單的收入提升。