來源：證券市場週刊市場號
價值投資者都在資本市場尋找好生意，這也是巴菲特的核心投資邏輯之一。在巴菲特2002年致股東的信裏就講到，如何評估生意模式，什麼是好生意、什麼是差生意。芒格說，所有的投資都是價值投資。通過閱讀巴菲特致股東的信，筆者從理解資產、能力圈、確定性和安全邊際的角度去理解分析。
理解什麼是資產，投資的資產不同於財產
格雷厄姆在《證券分析》一書中寫到投資有三層含義。一是把錢投入到一個企業裏；二是以類似的方式將其應用於金融領域。上述兩個沒有什麼區別，而第三層含義投資”內涵更爲嚴格，是與投機買賣相對的含義。
同理，資產亦有好幾層含義，一是我們認爲資產就是財產、財富，如房子、車子；二是會計術語，在資產負債表上，資產與負債相對應。第三層含義也是更爲嚴格的內涵，與財產相對應的含義。
巴菲特和芒格眼中的資產是能產生現金流的東西，並不是泛指的財產和會計中資產負債表裏表述的資產。比如，股票是股權，能產生利息，公司發展能產生現金流；存款，有利率，也是一種資產。那麼，按照這個定義，黃金就不是資產，因爲黃金自身並不能產生現金流。巴菲特在股東大會上說，黃金不是資產，如果你在牀底下放10公斤黃金，10年之後他還是10公斤，沒有任何變化，也不產生現金流回報，黃金的價格上漲只是體現了長期的通貨膨脹。長摣黃金體現出來的是價格差，只是具有抗通脹的屬性，可以理解爲財產。藝術品和古董也類似，但是藝術品和古董可以借給博物館展覽，具備一定的資產特徵。資產和非資產類財富的關係就像下蛋的母雞和鐵公雞。資產就像下單的母雞，不僅能下蛋還能長大，而黃金類非資產類財富是鐵公雞，既不能下蛋，也不能長大。
資產也有優秀和平庸的區別，這可以通過產生現金流的效果來評判。優秀和平庸的資產可以看成奶牛和肉牛。奶牛（優秀的資產）不斷產奶，可以產生收益，收益能把最初買牛的成本收回來，同時奶牛也在不斷長大，奶牛的所有權始終歸自己。但肉牛（平庸的資產）不能產奶，只能是買回來養大後出售能產生效益，具有商品價值，但出售後的肉牛所有權已經給了別人。
還有個故事能更好的地理解資產的確切含義。傳說古代有個國王，賞賜了一個勤勞的農夫一頭大象。因爲大象是國王賞賜的，農夫不能拒絕也不能讓大象去勞動，更不能賣掉。而大象胃口又很大，每天要吃好多東西，農夫養不起，很痛苦。順著此思路試想，假如你擁有一家不盈利的企業，賣又賣不掉，還得花大大量成本不停的去維護。這家企業也不是資產而是現金“黑洞”。即使這種企業能高於成本賣出去，也只是賺了個價差。由此可見，投資資產獲取收益的行爲是投資，總是考慮將資產賣給他人獲取差價的行爲是投機博弈。這個例子還說明，無論是自己通過購買股票方式持有公司部分股份，還是自己創業完全掌控一家公司，都不是問題關鍵，關鍵是資產是否是生產優質牛奶的奶牛或者能下金蛋的母雞。
巴菲特是根據內在價值去衡量企業資產的好壞。在致股東的信中，巴菲特說，內在價值是企業未來現金流折現之和。在伯克希爾股東大會上，巴菲特說到怎麼估算企業的內在價值，其中一部分是這樣說的，“如果我們能夠洞悉任何企業的未來，比方說，100 年或者企業滅亡時在企業和股東之間的現金流入以及現金流出，然後以適當的利率，這個我等會兒再談，將其折現到現在，我們就會得到內在價值的數值。這和計算一張貼著許多息票、100 年後到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當 的風險利率折現來計算它的內在價值，或者你可以將息票率爲 5%的債券與息票率爲 7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因爲它們的息票率不同。其實企業也有息票，這些息票未來會發生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業未來的息票要由投資者自己來估計。內在價值完全與未來的現金流有關，投資者的工作就是弄明白未來的現金流是什麼樣的。”
企業內在價值很簡單，就是未來現金流的折現值之和。折現可以這樣理解，比如，十年以後你獲得別人給你1萬元，你現在願意出多少錢？假如你現在出1萬元，未來十年以後你再拿回1萬元，你肯定是虧本的，因爲貨幣是貶值的，所以需要一個貼現率，把未來十年的1萬元折到現在的數字，才能進行等價交換，這就是折現。
這是投資資產的一個很好的思維框架，你投入現金的惟一理由是爲了獲得未來更多可以取出的現金，以現在的購買力獲取未來更大的購買力。就如同經營企業，首先考慮多長時間能回本。站在資產的角度獲利是投資，而不是把這個企業高價賣給別人博差價的投機。投機是相互摸口袋的遊戲，巴菲特在致股東信裏講到，賺差價就是個十足的“狗咬狗（who beats who）”的遊戲。
找到在能力圈中的資產，忽略情緒和宏觀
現金流折現理解起來不難，但估算起來並不容易。雖然企業的內在價值是惟一的，但由於對公司的理解不同、使用的折現率不同，不同人估算的數據是不同的。估算一半是科學一半是藝術。評估公司的內在價值有兩個前提，首先要搞清楚什麼是資產，如上面分析，其次是確認投資資產要在自己的能力圈，比如對房產、公寓、農場的投資回報率的了解、對企業的商業模式的理解和洞察。否則，作爲價值投資者，投資的資產超出能力圈就容易犯錯誤！
在致股東信中，巴菲特說，“像高科技企業，我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當我們找到一家我們認爲自己相當懂的企業時，我們就會努力考察它的未來，並計算它未來的息票是多少。”“你必須丟掉沒有通過篩選的機會。”芒格說，“一個東西我不了解，你賺再多錢也和我無關”。
不了解的公司很容易犯錯誤，這是人人都知道的道理。但從人性層面做起來很難。想想自己有沒有這樣的經歷，當身邊人在自己不熟悉的領域賺得盆滿鉢滿的時候，是不是也會手發癢，想試一試或者直接去挑戰了，但最後總是鎩羽而歸。就像你站在河的這邊，總覺得對岸的風景更美，其實你對自己腳下的河岸更了解。
搞清楚投資標的在自己的能力圈後，還得搞明白所投資資產的確定性如何，要看現金流回報是不是穩定，即我們每年可以拿到多少現金回報，如利息、股息、房租等。很顯然，存款的利息是確定的、優秀公司的股權分紅是確定的，房租也是確定的。此外，還要看長期情況怎麼樣，比如公司股權分紅（現金流產生能力）會不會隨著時間增加、房租、農場的經營回報會不會增加。
但即使了解了這些，也並不能精確的計算出一個企業的內在價值。在回答股東提問的時候，巴菲特這樣回答，“我們不知道有些企業 10 年或 20 年後價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然，我們不認爲我們對企業價值的估算能夠精確到小數點後第二位或者第三位。不過，對於某些企業，我們還是十拿九穩的。我們設計篩選標準的目的就是爲了確保我們投對企業(確定性)。”巴菲特的這個回答，還是強調要把研究放在企業本身的確定性上，而不是去預測交易情況和交易價格。
投資研究的重點是企業（資產），而非熱衷研究市場、宏觀經濟，預測交易情況和價格。用價值投資領域流行的一句話是：“別瞅傻子，瞅地！”瞅地是指關注農地的產出，雖然每個年份產出有好有壞，但長期來看，正向和負向的因素會相互抵消。而傻子只是根據情緒而非產出對土地出價，那麼除了利用傻子偶爾的極端出價，其他出價毫無用處。當傻子報一個極低的低價，我們會買入。當傻子報出奇高的價格，高過了把地賣給傻子的錢存銀行遠遠高於農地的產出，我們就把農地賣給傻子。
用無風險利率是做衡量標尺，國內的評估可以做得更保守
進行現金流折算，要引入無風險利率的概念，也就是折現率。雖然無風險收益率是動態變化（經濟環境引起的變化），但依然是比較不同投資機會所使用的基準，只不過是變化的尺子。
巴菲特預測一家公司的現金流時，用無風險國庫券的當前利率作爲折現率。當股東問其爲何不用機會成本的概念來選取折現率，比如美國公司股權收益率的歷史均值 12%，或者回報率目標15%或者參考可口可樂的股權收益率。
巴菲特是這樣回答的，“我們使用無風險利率僅僅是爲了對不同的投資對象進行相互比較，換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象。爲了計算投資對象的現值，我們都需要使用折現率，由於我們永遠都能購買國庫券，所以國庫券的利率就成了基準利率。這並不意味著我們想購買政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對象的現值表明，該投資每年的收益率只比國庫券高 0.5%，我們就會購買國庫券。但是我們認爲，這是一個合適的基準利率，我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業、油井、農場等等。 使用無風險利率作爲折現率還與確定程度的高低有關，這是一個基準利率。在整個估值過程中，它相當於一個常數。”
可見，無風險收益率是沒風險的。在國內，這把尺子可以是國債或是五年期十年期的存款利率，抑或是貨幣基金的收益率、餘額寶之類的收益率。
由於未來現金流的折現值之和指的是企業的永續經營現金流之和，而預測企業的永續經營是非常不確定性的,折現出來的數字也並不是一個絕對的價值。還要根據資本市場的實際情況來衡量，在國內，筆者認爲可以算的更保守一些，具體到投資案例也有區別。因爲巴菲特投資的很多企業是完全控股的，而這些公司產生的現金流完全可以自己支配。在國內，卻很難做到如此，一是資本市場鮮有這樣的投資人；二是從分紅的角度看，上市公司對股東的回報不盡相同，尤其是小股東對企業的現金流的回報是不能把控的。
雖然國內有很多公司也對股東進行分紅，但公司賬上的錢並不是全部分給股東的，比如茅台，雖然分紅率高達50%，但賬上依然有很多現金。所以，如果要進行現金流折現，還是要更保守一點。筆者傾向於分紅折現，在這個基礎上，可以加上一個“殘值”的計算。
比如計劃投資一個資產10年，內在價值應該是：投資期間獲取的現金流折現+資產的殘值折現。現金流折現是股息折現，如房產、公寓可以是房租折現、農場可以是出租租金折現、經營現金折現，如果投資的房產有房貸，那麼現金流是房租-房貸利息。因此，內在價值評估框架也適合除了評估股票、債券以外的房產、公寓、農場等投資價值。
資產的殘值可以是10年後資產總值-買入資產總值-維護成本（比如房產有維護成本、折舊、再投入等）的折現。而資產總值=資產規模xPB=盈利能力xPE ，房子=面積x單價（或者採用房子商品屬性評估）其中，資產規模是公司規模的成長（如同奶牛的長大）和盈利能力的成長（如奶牛產奶能力），PB和PE爲市場先生情緒。這是將永續經營的現金流折現，做分段的價值投資估算，好處是一方面將內在價值的思維框架能夠應用於股票、債券之外的房產公寓投資價值評估；另一方面採用了股息（房租）分紅折現，這部分回報是投資者確定能拿到的，比採用現金流更保守。此外，那些沒有分配的現金流留在公司，假設10年後資產賣出時，也可以兌現出來，就是肉爛在鍋裏。
對企業越懂給的安全邊際越小，熟悉資產可以做機會的對標
投資就是爲了未來獲得更高的購買力，因此在購買價格需要在資產內在價值基礎上打折，同時還要注意保留安全邊際。用巴菲特的話說，就是以40美分購買價值1美元的資產。巴菲特說，“說起來也奇怪，人們對於‘以40美分購買價值1美元的資產’這個概念，不是一點就通，就是完全拒絕。”無論如何，投資都是對未來的預測，存在不確定性，所以，投資需要我們在估算內在價值的基礎上預留一個安全邊際。
安全邊際是價值投資的基石之一。說到安全邊際，巴菲特在1992年致股東信談道，“如果你很懂一家企業，並且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業，你需要的安全邊際就越大。如果你駕駛著載有 9800 磅貨物的卡車，通過一座載重量爲 1 萬噸的橋，且這座橋距離地面只有 6 英尺的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕駛 4000 磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決於潛在的風險。”芒格也說過，“投資就是能力圈裏的機會成本比較。”
如果你有一個可以大筆下注的機會，且與你看到98%的機會相比，你更喜歡這個機會，完全可以把98%的其他機會過濾掉，來下注你看好的這個投資。最後就形成了非常集中的投資狀態。巴菲特曾說過：“分散投資是無知者的自我保護法,但對於那些明白自己在幹什麼的人來說分散投資是沒什麼意義的，把雞蛋放在一個籃子裏，並且看好它。”芒格曾說：“投資遊戲說到底就是要比其他人對未來做出更準確的預言要如何做到呢?一種方法是將這種競爭在有限的幾個區域中進行。如果你試圖預言所有事情的未來，那你的嘗試也就太多了會因爲缺乏專長而失敗。”
那麼對中小投資者來說，筆者認爲，分散投資並不能分散風險，只能是分散自己的無知 ，抵禦風險靠的是深度研究+根據風險確定的安全邊際，但集中的程度和自己的認知深度相匹配，格雷厄姆“撿菸蒂式”投資需要適度分散。
每個人都有自己的能力圈和確定性的投資機會，可以以此爲標尺，比如房產、某公司或者固定收益的資產！比如從機會成本的角度，巴菲特早年就是以可口可樂爲標準的。巴菲特曾經講過，很多人曾經說給他推銷別的公司，遇到這種情況他腦子裏想的第一件事兒就是：“我們願意買這家公司還是更願意增持可口可樂。”因爲巴菲特對可口可樂很了解，就把可口可樂作爲一個標尺，衡量機會成本。拿未知的新企業與你非常確定的企業去做機會成本的比較，非常實用。因爲在投資中，你能夠找到在能力圈範圍前景又非常好的公司並不多。通過這種方法，你可以過濾掉身邊很多看似誘人的投資陷阱。芒格也曾說，“機會成本是生活中一個基本的篩選標準，如果你有兩個瘋狂追求你的求婚者，其中一個比另一個好千萬倍，你就不用在另一個人身上花費時間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機會時也是這麼做的。我們使用的篩選標準是最基本的想法，它們是如此之簡單，以至於人們不斷問我們這些標準的背後有什麼玄機。”
了解機會成本，合理的預期收益率，可以防忽悠。巴菲特說，即使你有一些你非常熟悉的東西，並且非常確定能夠獲得 8%的回報，那麼實際上，如果有人告訴你有一個可能 8.5%回報率的投資機會，那也不會吸引你。
以上是筆者閱讀完巴菲特致股東信後對資產估值邏輯的淺析。筆者認爲，如果將價值投資比作一個大廈，那麼，安全邊際是大廈的基石，內在價值是大廈的核心；市場先生、能力圈、經濟護城河和複利是大廈的四根支柱，對待知識誠實、本分、平常心是大廈的外飾。價值投資需要在不斷應用中理解和提升。
編輯/Somer