短期全球風險偏好的下行導致了海外資金的流出，南向資金保持一定的資金流入，我們測算的25500-26000點的重要支撐距離2月收盤價僅一步之遙。因此在如此黃金買點當充滿信心。3月的行情我們認為港股的機會遠大於風險，是年內繼續布局股票的最佳時點。

報告提要

• 美國：最快速的下跌已經結束，3月將弱勢反彈後轉振蕩

消費、地產、通脹、ECRI等指標均表明，美國經濟處在短周期的復蘇啟動階段，而我們1月份提及的美股上漲過快，如何在未來的某個時間降速，以實現緩慢上行的走勢？目前的答案是：以疫情的全球發展導致短期大跌為路徑展開的。我們測算了歷史的短周期下跌時間與空間，時間上平均在70個交易日(4個月)，空間上大約15%-17%。標普500在周五已經實現了最大回撤15.75%，即空間滿足條件，同時我們考慮到海外疫情尚處在爬坡期，以及美國疫情的真實情況難以還原，美股3月將會呈現弱勢反彈之後振蕩的局面。這對全球的股市的風險偏好衝擊將會快速減弱。此外對美聯儲降息的預期開始增加。中期，我們相信，經濟周期向上的力量不會因疫情而改變，美股將重啟升勢。

• A股：數據的低點，期待伴隨諸多政策的陸續出台

2月份的PMI數據，M1/M2/社融、工業增加值、發電、汽車、房地產銷量、社零等數據將在3月份逐一披露，這些數據大概率成為本年的低點，這些也基本在市場預期中。銀行間回購利率下行意味著貨幣市場始終保持寬鬆，同時，3月份的核心矛盾是從控製疫情向加速復工的轉變，以及以什麽樣的手段來快速回復生產，對衝一季度的GDP失速將是重點。因此，我們預期在貨幣政策、財政政策、尤其是基建、房地產政策上，3月-4月或將緊鑼密鼓的出台，這將帶給市場更多的積極預期。

• 港股：又現黃金買點，保持耐心與樂觀

短期全球風險偏好的下行導致了海外資金的流出，南向資金保持一定的資金流入，我們測算的25500-26000點的重要支撐距離2月收盤價僅一步之遙。因此在如此黃金買點當充滿信心。3月的行情我們認為港股的機會遠大於風險，是年內繼續布局股票的最佳時點。由於3月諸多企業的年報將紛紛發布，屆時，將披露更多的受到疫情影響的基本情況，投資者以此判斷1季度與2季度的盈利情況，互聯網、軟件、5G、物業板塊業績的確定性或將更強。同時我們預期相關的對衝政策，房地產，基建、軍工也將迎來諸多消息面的利好；此外，券商受益於A股的成交火熱，也將是一季報為數不多的業績增長板塊。因此我們認為以基建為代表的低估值板塊，也將持續受益。有色金屬、能源板塊礙於全球疫情的影響，短期或將呈現低位震蕩的局面。

• 投資建議

3月組合推薦：騰訊控股、美團點評-W、阿里巴巴、金蝶國際、中芯國際、中興通訊、中信證券、HTSC、玖龍紙業、海螺水泥、中航科工。

$騰訊控股(00700.HK)$、$美團點評-W(03690.HK)$、$阿里巴巴-SW(09988.HK)$、$金蝶國際(00268.HK)$、$中芯國際(00981.HK)$、$中興通訊(00763.HK)$、$中信證券(06030.HK)$、$華泰證券(06886.HK)$、$玖龍紙業(02689.HK)$、$海螺水泥(00914.HK)$、$中航科工(02357.HK)$。

• 風險提示

海外與國內疫情的不確定性，全球經濟復蘇不及預期。

報告正文

01 美股：調整即將結束，未來幾個月轉向緩慢上漲局面

疫情的出現反倒讓我們對美股後期走勢更加積極

全球冠狀病毒疫情的擔憂，伴隨著日本、韓國、意大利的病例增加，對海外股票市場的衝擊於2月25日開始發酵。

從經濟周期研究的角度，我們都主張秉承同一思路：先剝離疫情的影響，看看經濟本身的位置在哪里？慣性幾何？疫情作為一個中短期的影響事件，對市場的風險偏好衝擊往往只是短暫的。

我們先回顧通脹走勢。

10年期國債收益率與10年期TIPS收益率的差值，經我們檢驗，它穩定領先於PCE(個人消費支出物價指數)或者CPI，2-3個月。這是因為，通貨膨脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS)與CPI掛鉤，因此，當投資者預期CPI/PCE下行，TIPS的利率較國債利率下行更少，也就是說，10年期國債收益率-10年期TIPS收益率處在下行階段。我們將該指標作為通脹預期，檢驗了近20年的歷史數據，該數據穩定的領先於PCE 2-3個月。且兩者的相關系數高達0.7以上。

如果我們拉近觀察短期的通脹預期，可以看出，2019年9-10月份，形成了低點，該低點是自2015年的最低，也和全球的大宗商品的低點時間重疊，我們將大宗商品的低點作為全球經濟短周期的起點，或許會有人認為，美國的經濟對房地產、能源、基建這些並不敏感，因為它主體在消費。但如果考慮通脹本身就是消費的映射，通脹預期的低點疊加大宗商品的低點，則是相當有說服力的上一個短周期的終點和新一輪短周期的起點(短周期指的是基欽周期，這與年度報告一脈相承)。

由於ECRI領先指標中包含了股市與消費的權重，因此其低點與標普500的低點一致，均出現在2018年聖誕節，但是次低點是在2019年的8月；OECD領先指標，低點則出現在2019年的9月(上一輪低點在2016年初，這和CRB指數位置接近)，以上指標可以交叉佐證我們對周期位置的看法。

當下的情況是：自2019年9月前後，全球已經處在新一輪的經濟復蘇周期，而因為當下疫情的影響，通脹預期經歷了短暫3個月的反彈之後微幅下行，而這個數據將在2-3個月後成為PCE的走勢，則我們可以得到，美聯儲想要看到的今年通脹將回復到2的目標，在上半年能夠看到的可能性已經微乎其微。則，這意味著自去年沿襲下來的美聯儲降息，可能繼續選擇等待(而不是像年初設想的加息)，甚至加大了繼續降息的可能性，其結果有利於股票市場。

截至2月26日，芝商所聯邦基金期貨顯示，美聯儲目前在3月18日的FOMC議息會議上降息25個基點至1.25%~1.50%的概率為25.5%；在4月29日降息25個基點至1.25%~1.50%的概率為48.6%，降息50個基點的概率為12%；在6月10日降息25個基點至1.25%~1.50%的概率為44.4%、降息50個基點概率為28.7%、降息75個基點至0.75%~1.00%的概率為5.5%。

消費、地產都在顯示著美國經濟處在復蘇中

美國的地產數據復蘇整一年，12月份的銷量同比更是超過了10%，標普20房價指數，同比也開始向上緩慢的抬升。我們認為，伴隨低利率的環境可持續，會持續不斷的刺激房地產的恢復。

12月份個人消費支出出現了明顯的上行，不僅是服務，還是耐用消費品、還是非耐用品，都有提升，其中耐用品和非耐用品的上升明顯，雖然這和去年聖誕節低基數有關，但我們看到占比最大的服務(70%)也在緩慢爬坡。

時薪出現了暫時的下行：時薪是我們很看重的指標，時薪從長期看是個獨立周期，它與經濟和聯邦基金利率都有關系，目前來看，造成時薪下跌的原因一方面和2018年底的高基數有關，另一方面，如果拆分數據：服務業，尤其是信息業與11月相比，出現了明顯的下降，商品生產則持平略降。總體來看，我們尚有時間再多跟蹤1-2個月的走勢，以判斷這是短暫的回調，還是趨勢的轉向。

目前海外處在疫情爬坡期，美國則是「掀蓋子」的局面

如果回顧本輪冠狀病毒在中國的新增病例曲線，1月20日-2月4日達到高點(這里主要考慮2月12日是因為集中確認，而非自然增長)，合計16天新增數量達到頂峰。而大盤的低點(A股2685點，港股26145點)也發生在2月4日，兩者是同步的。這個結論同樣適用於2003年香港的SAAS走勢：即新增病例見高點，大盤見低點。

倘若，我們將中國的疫情曲線作為全球股市對市場風險偏好衝擊的參考，即，16天，風險偏好的衝擊結束。時間尚沒有到。考慮到2月20日左右海外疫情開始，目前的時間尚不足判斷疫情的拐點。

此外，相對難於把握的是美國。美國並未像中國、韓國、日本一樣披露數據。市場有猜測，美國流感中可能包含了冠狀病毒而礙於檢測能力、醫療條件、費用高昂、醫療設備包括口罩的不足，因此不會像其他國家一樣逐一排查，那麽，這個「蓋子」是否能夠掀開，目前是難於判斷的，也是資本市場感受到無助的原因之一：不怕情況不佳，問題是不知道什麽情況！

簡單的說，我們無法知道美國疫情的基本情況：例如，最早什麽時候出現，在哪里出現，現在是幾代病毒，目前有多少人確診，每日新增病例幾何？等等…因此，這里，我們就無法對時間上做出客觀的判斷。

劇烈調整階段3月終結，轉向振蕩或緩慢上漲

我們在一月的月報中，曾經這樣判斷美股的走勢：「最近四個月，美股每月上漲2-3%，這有些過快了：如果標普500的ROE長期在14-15%左右，PB不動，則股票每年上漲14-15%，考慮到分紅因素，則指數上漲應該低於該數字，大約每個月上漲不到1%。美股當下對2020年的估值在17-18倍(2000-2019均值18倍+)，並不算貴，快速的上漲主要是因為三連降之後，債券資金的擠出效應引發了權益市場的活躍。我們總體對美股2020年的判斷是緩慢上漲，目前以這樣的速度上漲顯然不可持續，那麽大概率就是在某些標誌性事件上(比如貿易問題、中東問題、降息預期問題)，階段性的降速回撤。補充說明的是，如果標普上漲速度四季度的高速降到中低速，這也有助於海外資金加大A股、港股的配置力度。因為我們的估值更有優勢，而且目前可能正處在從中低速到中高速上漲的過渡階段。」

回頭來看，這個標誌性事件，就是冠狀病毒的全球影響。剛剛我們提到，我們無法判斷時間(但是我們估計，最差的局面是北半球的夏天一到，疫情將基本結束)，但我們可以匡算空間：

目前，美股從經濟周期的起始點上已經確認，是2019的三季度。伴隨全球走一個新的短周期的擴張。疫情改變不了經濟周期，因此，它的回調遵循幾個大概率：

1. 回調幅度小於歷史短周期的調整幅度，這是因為那些幅度伴隨著都是打破經濟周期的力量；

2. 如果疫情的時間上不能明朗，則會選擇在某個低位震蕩以等待信息的確認；

3. 在確認之前，不大會大幅上漲，而是選擇低位震蕩或者底部緩慢抬高。

我們統計自金融危機之後的標普500短周期波動，可以發現如下的一些規律：

1、 在一個短周期里，標普的較大幅度的波動可能會發生兩次，如2010年4月-7月，2011年5月-10月，這兩次同屬於一個短周期；2015年11月-2016年2月，2018年9月-2018年12月，這兩次同屬於一個短周期；

2、 其振幅的平均數/中位數為17%，跌幅的中位數為平均數/中位數為15%上下；

3、 跌幅的平均時間是70個交易日(4個月)；

當下，標普只用了8個交易日，振幅接近16%，距離17%只有1%；跌幅12.35%，距離15%只有2.6%。

因此，以此前8天的速度下跌，則2020年3月2日，即將達到歷史波動的中值，因此，我們認為，海外市場的劇烈調整階段已經到了尾聲。美股繼而選擇接下來的兩種路徑：1、短期快速反彈，然後再回調；2、低位反復振蕩，但跌幅已經非常有限。

此外，在這個調整中，美股調整的幅度大於A股/港股的調整幅度。這背後的信號是：港股/A股，與美股相比，相對強弱在緩慢提升。這會在今年的全年的走勢里，越發明顯。換句話說，這也是一種切換：當基欽周期轉向擴張時，股票市場的風格從發達國家像發展中國家切換。A股/港股，將可能成為今年、明年全球市場中最閃耀的星！

小結：經濟周期不會因為疾病、局部戰爭、貿易衝突等發生改變，這些事件只能改變經濟周期的短期走勢，而改變不了它的中期趨勢。我們一次次的、不厭其煩的反復強調全球處在經濟周期的復蘇階段，就是為了在堅持2020年的經濟周期處於擴張階段的這個基本判斷基礎上，排除短期看似如此重大的事件性衝擊與諸多不確定的消息對投資人的幹擾，努力成為2020年最後的贏家！

02 A股：2月份的經濟數據與政策合力作用

2月份的數據將是年內的低點

伴隨著疫情的發生，2月份的經濟數據將成為2020年內的低點，這點市場應該有所共識。這里包含了兩個因素，一是來自疫情的直接影響，另一個是在疫情之前的慣性。從去年7月開始，房地產受到宏觀調控的影響，銷售面積逐月下降，12月份銷售面積轉負，1月份繼續下行，這對地方政府的財政收入也形成了一定的壓力，使得基建投資在四季度也出現了微幅的下滑。

由於房地產吸收中國宏觀貨幣的60%以上，這導致了M1在1月份出現了0增長，為該指標在最近的一些年最低點。

汽車銷量在1月份受製疫情與春節因素，同比下滑18%，據中國乘聯會2月21日公布的數據顯示，2月份上半年乘用車銷量下降了92%，並預計2月份的總銷量將下降70%。

這些合力形成了，六大發電集團煤耗量2月份持續下行，於2月25日前後創出-36%的低點。

因此，2月份的一系列經濟數據將會是全年的低點。由於上證指數、恒生指數在2月份分別創出了2685點以及26145點的近半年的新低，這已經吸收了數據的不利。

貨幣的寬鬆

A股進到了2月以來，成交量放大顯著。這相當程度上源自貨幣的寬鬆。今年以來，銀行7天回購利率呈現快速下行的局面，截至2月26日，已經低至2.33的水平。2月中旬，LPR利率也有10個BP的下行。市場預期在3月份，回購利率與LPR利率還將保持持續下行的局面。

3月份的政策將會超預期

房地產：倘若，1季度的經濟數據，較目前市場預期4-4.5%更弱的話，考慮到全年依舊維持增長、穩定就業，保持GDP的既定目標，對比2009年、2012年、2015年經濟下行，房地產政策的適度解綁，可拉動龐大的上下遊產業鏈並能直接輸血地方財政的中國房地產行業，其在中國宏觀經濟的支柱地位毋庸置疑。2019年4季度以來，地方政府已開始在房地產領域積極地采取鬆綁措施，輿論也逐漸趨暖，預計3月開始，房地產政策鬆綁的力度會更大、頻率會更密集，從而使得房地產能有效地輸血地方財政、更好地拉動上下遊產業鏈、更充分吸納就業。在上述假設下，預計2020年房地產投資增速能維持在5%以上，銷售額繼續保持正增長。2019年房地產投資增速超預期托底了經濟，2020年作為三大目標全面收官的決勝之年，房地產仍將是中國經濟的「定海神針」。

地產上下遊產業鏈長，對國民經濟影響大：房地產產業鏈長、其繁榮或降溫將顯著影響上、下遊眾多行業領域——

1、為社會經濟活動提供了及其重要的實體場所、及大量的就業崗位；

2、促進了相關產業鏈的發展，包括材料、金屬開采、建築業、家居、家電等；

3、帶動了相關配套產業的繁榮，如金融業、教育、文化等；

4、為二手房交易及房屋租賃的提供了發展基礎。

截至2月27日，全國共計45個省、市、部門出台房地產「定向放鬆」政策，內容涉及土地出讓、預售條件、人才補貼、開竣工、公積金及地產融資等，助力房地產企業渡過難關。其中土地方面政策主要包括延期繳納土地出讓金、調整土地價款繳付方式和期限等；預售條件方面主要由形象進度要求放寬為計算投資額比例；開竣工方面多為順延開竣工時間不計違約；公積金方面多為降低企業公積金繳存比例；融資方面則對相關企業增加信貸渠道、額度，對貸款適當展期等，人才補貼包括對不同類別人才進行購房、租房資金補助等。

貨幣政策：2月27日，央行副行長劉國強在國務院聯防聯控機製發布會上表示，下一步，穩健的貨幣政策還要更加靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，通過穩預期、擴總量、分類抓、重展期、創工具、抓落實，為抗擊疫情和支持實體經濟提供有力的貨幣政策支持，盡可能降低疫情對經濟的影響，努力完成全年經濟社會發展目標。

基建投資：北京、福建、河南、雲南、江蘇等地發布了2020年重大項目投資計劃清單，總投資額合計逾11萬億元。市場預期2020年基建投資將從去年的4%左右的低增長水平回復到8-9%的高增長水平。

財政政策：2月24日，財政部會議表示：全力做好疫情防控資金保障和政策支持各項工作。一是要繼續加大疫情防控經費保障力度。二是要抓好已出台財政貼息、大規模降費、緩繳稅款等政策的執行，確保盡快落地見效。繼續研究出台階段性、有針對性的減稅降費政策，重點支持一些行業復工復產，幫助中小微企業渡過難關。三是要深入分析疫情對經濟運行和財政收支的影響，加大宏觀政策逆周期調節力度，積極的財政政策要更加積極有為。

因此，我們估計3月份大約呈現的局面是：各種積極的房地產、基建、貨幣、財政政策的繼續緊鑼密鼓的出台，而隨著疫情的控製及復工的加速，較差的2月經濟數據並不會給市場帶來較大的衝擊，A股市場將在震蕩中繼續上行。

03 港股：又現黃金買點，保持耐心與樂觀

港股短期資金驅動優勢不如A股

如果比較疫情之後的這段時間，A股反彈力度較港股明顯強，成交量連續突破萬億人民幣，此外，在吸收全球疫情的影響衝擊時，港股明顯弱於A股，創了新低。

雖然，我們清晰的看到疫情在中國得以控製，當下的主要矛盾從控製疫情逐漸地轉向了恢復生產，但由於港股市場的參與者70%以上為海外投資者，因此當全球風險偏好下降之時，權益類資產遭到拋售，港股的資金流出導致了其短期走勢弱於A股的局面。

港股的極限支撐近在咫尺，保持樂觀

盡管如此，但我們應對港股保持充分的樂觀。我們的股息率計算低點，中間包含了非常重要的經濟周期思想，我們以此，在去年8月香港遊行的市場最黯淡的時刻提示《迎接反彈》，也準確預測到了美股2018年聖誕節期間的低點支撐。當下，指數再次來到這個黃金買點，或許有投資者繼續擔憂疫情的衝擊遠未結束，但如果思考：

1、 中國的疫情，世界的疫情那個對港股影響更大呢？

2、 如果美股、歐洲、日本市場選擇低位震蕩，A股/港股有無可能成為全球資本的避險區域呢？

3、 未來會有越來越多的刺激經濟的政策出台；

4、 對應如此低的估值和如此高的分紅，與債券相比，與理財產品相比，港股將繼續吸引源源不斷的資本。

5、 如果考慮，疫情的天然敵人是天氣，那麽到了夏天，全球已經終將結束，時間也就是3個月以後。

我們為什麽要在如此低位選擇擔憂而不是樂觀呢？

經歷了疫情，時隔2個月，當下市場對2020年的股息、利潤分別下調了2.8%和3.0%。

我們在全年的策略報告中，給的2020年恒指的底部支撐是25500-26000。截至2月29日收盤，恒指的股息率對應2020年為4.1%，這已經超過了2018與2019年的水平，以及超越了歷史平均水平的4.0%。

盡管，股息較去年下調了2.8%，但我們認為，伴隨著全球利率水平的下行，股息率在這一位置已經顯示出良好的安全邊際，因此，我們認為這一區域25500-26000依然是恒指最為重要的支撐位。

除了以互聯網為代表的「宅經濟」的火爆，基建板塊成為2月冠軍

疫情的影響，以互聯網、物業為代表的宅經濟，半導體、軟件、5G代表的「免疫」經濟是最大的贏家。

互聯網是大贏家

1、遊戲同比去年全面開花，大公司是最大的受益者。騰訊諸多遊戲，王者榮耀、和平精英、QQ飛車、鬥地主。。都取得了不俗的成績和史無前例的收入；

2、估計視頻、短視頻的MAU有著大約25-30%的同比增長，我們預計抖音的MAU在去年下半年出現了短期的增長較慢的窗口期，今年又呈現了加速的局面；

3、電子商務公司的流量大約保持15-20%的增長，尤其是生鮮電商與到家業務，在疫情的拉動下同比出現了百分之幾百的增長；

4、宅家之後，物業公司預期有更多的服務機會。

這些，市場都能夠理解，也有了一定程度的消化。

軟件、5G、半導體的「免疫」

軟件、5G、半導體是免疫類標的，這里有幾個假設，也有一些需要後續市場檢驗的疑問。

1、 軟件、通信、半導體，一般一季度收入在全年占比中不大，因此疫情的短期影響本身也有限；

2、 其中不少涉及到在家辦公、遠程辦公/雲辦公的企業，成為了疫情受益者；

3、 等待生產恢復之後，B2B生意中大型企業、央企(如電信運營商)，本來投資多少錢，還會投資多少錢，後邊的開支能補上前面的；

4、 互聯網的高速增長，流量的增長，帶動了一批的雲計算企業、雲應用企業的需求中長期看保持強勁；

5、 半導體遵循的是國產替代的邏輯+全球半導體短周期2019年從收縮轉復蘇。

但這里有一些疑問(或顧慮)：

1、 從A股來看，經歷了年初TMT板塊的估值的攀升，如何考慮估值壓力？

2、 消費電子如果受到疫情的影響，會不會造成半導體(盡管長期有進口替代)的短期需求不佳；

3、 軟件業有後周期屬性，如果企業恢復需要時間，軟件的需求在後續是否會受到影響？

當然，這些問題無法短期一並回答，但就港股而言，我們這里有一個歷史統計供參考。

小市值在年報前，都有不錯的漲幅

我們曾在2017報告《香港市場的行業輪動》中，解釋了十餘年來港股輪動的幾個關鍵特征：年報因素、市值因素、券商覆蓋因素。

港股的兩個陣營：「百億俱樂部」一般有覆蓋，小市值公司鮮有覆蓋。於是，年報後，海外對衝基金選擇能夠信息源豐富的標的進行配置(本身這些行業如地產、金融等行業的信息也異常豐富)，而信息源不夠豐富的行業，它們選擇等待，待半年報確認後再行配置。誠然，市值與券商覆蓋或許不能盡然解釋關於周期輪動的所有原因，但在普遍信息遠不如A股傳遞充分的市場中，信息的滯後現象確實是顯著的。

因此，基於上述原因歸納做一小結：年報後，中大市值板塊證明其業績符合預期，然後伴隨不斷的信息反饋，帶來持股信心，並開始了新一年的上漲行情，待到半年報後，漲幅過大需要進一步驗證，部分基金撤離，而另一方面，小市值板塊在半年報中紛紛開始顯示出不錯的業績，熱情再轉到小市值板塊中，一直到次年年報期，再逐漸調倉至大市值公司。周而復始。此外，輪動只是一個基於年度內的統計，而板塊的特有風格，必將遵循經濟周期，因此以上輪動主要揭示了年報季對信息不對稱現象的影響。

因此，從港股自身的特征來看，我們的主張是，在年報之後，應將主要精力放在全年業績穩定、競爭力強的大市值核心標的，而A股TMT的「輸入性上漲」的力量將會減弱。

表現較弱的板塊能夠直接感受到疫情的影響：總體上，板塊走勢排名靠後的是石油石化(受到國內、國外的共同影響)、紡織服裝(去年、前年獲利盤較多，同時零售端受到疫情影響)，交通運輸(受到疫情影響)，電子元器件、家電(去年下半年漲幅較好，當下開始擔憂疫情影響需求)、商貿零售、餐飲旅遊(主要是擔憂線下生意受到疫情影響較大)。電力及公用事業、鋼鐵(主要是受製於疫情影響開工，而發電量下滑較為明顯)。

表現居中的板塊主要集中在必選消費、B2B、金融領域：電力設備、農林牧漁、醫藥、國防軍工、有色金屬、傳媒、銀行、食品飲料、非銀行金融、綜合。這些行業一類是B2B(電力設備、國防軍工)，需求端相對穩定。金融(銀行、非銀行金融)，銀行保持穩定的ROE，非銀行中的券商在最近市場成交活躍的基礎上，盈利預期進一步強化，保險則預期變弱，主要是銷售端受到影響更大。醫藥板塊、農林牧漁、食品飲料屬於偏重必選消費類的，受到疫情的影響不大。有色金屬產生了分化的局面，黃金強勢，全球金屬則繼續弱勢。

表現最強的板塊是基建、互聯網、5G:建材中的水泥、玻璃，機械板塊保持了1月份與2月份的連續強勢，2月更是錄得所有行業排名第一，以中國鐵建、中國交通建設為代表的建築類板塊開始底部放量。汽車板塊本身受到疫情的影響不小，然而1月份回調較為充分，估值紛紛回落，2月份表現不錯。房地產板塊分化，物業很好，開發類雖然也受疫情影響較大，但估值很低，因此表現出很強的抗跌性。當然，這里也多少包含了對未來出台樂觀政策的預期。互聯網、通信此前分析過，受到疫情影響最小，因此表現強勁。

綜合對比來看，我們認為3月科技還將持續，而基建、軍工相關的板塊可能逐漸走熱。

將這個趨勢落實在風格中，如下：

12月份周期啟動，1月份疫情影響之後迅速熱度回落，倘若我們將12月份看成是周期復蘇的信號，則1月-4月(假定疫情4月份得到控製)，將成為周期復蘇構築了為期3個月的障礙。在此期間，TMT表現最好，周期、公用事業、消費總體受到疫情影響表現不佳，金融屬於中介業務，總體表現也平平。換句話說，以時間推論，4-5月，可能成為疫情(結束)、風格切換的重要時間窗口，讓我們拭目以待。

匯率小幅貶值，HIBOR下行

美元兌港幣在2月，有一定程度的反彈，HIBOR則繼續下行。

海外資金的流出，未能阻擋南水的持續買入。

南向資金偏好內銀+科技

建行、騰訊、工行、中行、小米、美團、農行、中興通訊、中芯國際、贛鋒鋰業進入前買入10名；而吉利汽車、港交所、中國平安、華潤品酒、瑞聲科技、安踏體育、中國生物製藥、中國神華、招行、友邦保險成為賣出前10名。體現出南向資金更加偏好股息率高的內銀股與騰訊、小米、美團、中芯國際為代表的科技股。

04 投資建議

3月的行情我們認為港股的機會遠大於風險，是年內繼續布局股票的最佳時點。由於3月諸多企業的年報將紛紛發布，屆時，將披露更多的受到疫情影響的基本情況，投資者以此判斷1季度與2季度的盈利情況，從這個角度說，我們前文分析的互聯網、軟件、5G、物業板塊業績的確定性或將更強。由於3月披露谷底的經濟數據，我們預期相關的對衝政策，如房地產，基建、軍工也將迎來諸多消息面的利好，因此我們認為以基建為代表的低估值板塊，也將持續受益。此外，券商受益於A股的成交火熱，也將是一季報為數不多的業績增長板塊。有色金屬、能源板塊礙於全球疫情的影響，短期或將呈現低位震蕩的局面。

組合方面建議如下：

05 風險提示

海外與國內疫情的不確定性，全球經濟復蘇不及預期。