人民幣對美元匯率正重回「6」時代。

截至7月9日，離岸人民幣匯率對美元報6.9874。這是進入7月以來，人民幣匯率二度「破7」。一個多月時間，人民幣升值約2.9%。扭轉了此前持續數月的人民幣匯率貶值壓力。

此輪人民幣匯率升值，正值中國後疫情時期各項經濟指標回暖、A股大盤指數加速上攻之時。

人民幣升值背後的支撐力量何在？是否可持續？對中國外貿和經濟復蘇有何影響？是否會加劇外資大舉進入中國？與中國股市上漲有何關聯？後續宏觀政策走向如何？

就以上問題，「原子智庫」邀請中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟，分享他的觀點。

以下為正文：

《原子智庫》：近日人民幣匯率走強，截至7月9日離岸人民幣匯率對美元報6.9874，再次破7，達今年3月17日以來最高值。您如何看此輪人民幣升值的原因和支撐力量？

肖立晟：這次人民幣匯率升值應該是蓄勢待發。從去年年底開始，中國經濟已經領先美國經濟半個身位，美聯儲貨幣政策已進入降息周期，單看各項經濟指標，如果沒有疫情的話，上半年人民幣匯率應該會有一波上漲行情。

疫情暫時打斷了這個節奏，海外資金的避險需求導致資本從新興市場國家流向美國，美元指數迅速抬升。在這個過程中，人民幣匯率當時是受到一波下行的壓力。

而當前，中國無論PMI還是進出口指標，包括汽車銷售、房地產銷售都在逐步回暖，但美國經濟仍處於疫情擴散階段，在這兩種漸變交織下，我們看到資本從海外流向中國。資本流向中國的主要原因：

一是中國疫情控製得當——這是最重要的基本面因素；

二是雖然全球需求不振，新興市場國家出口中位數接近-15%到-20%，但中國近期出口增速保持在-3%到-5%之間——口罩、紡織品、遠程電子產品等與防疫用品相關的出口商品比較多，另外之前積壓的訂單在五六月份趕工比較多。

這種情況下，中國經濟在全球來看也算是一枝獨秀。據IMF預測，今年全球經濟預計下跌4.9%左右，美國預計是-8%，而中國是1%的正增長，這是很難得的。

從基本面講，人民幣匯率應該是蘊含了很長一段時間的升值動能，從近期外匯市場流動性表現來看，不管是銀行間結售匯還是離岸和在岸的匯差，都在一定程度上蘊含了人民幣匯率升值的潛力。

《原子智庫》：這個升值潛力是不是可持續？

肖立晟：我覺得是可持續的，但會有很大的波動，這涉及到中美關系中偏政治性的因素。

剛才講的是中國經濟上的情況，再一方面還有美國的情況。從3月份開始，美國股市經歷了4次熔斷，美聯儲迅速重啟量化寬鬆貨幣政策。量化寬鬆貨幣政策是有其一套理論邏輯的，從現在來看，它工具箱里的工具還沒有用完，還有很多新的工具可以使用。

除了現在所使用的購買公司債、購買股票等無底線的購買資產的方式，還有控製收益率曲線，實施負利率等政策。這都是伯南克卸任美聯儲主席後，在回顧量化寬鬆貨幣政策時所提到的。

所以，未來一段時間，美聯儲會繼續壓低它的長端利率——只有通過壓低長端利率，財富才會增加；只有財富增加，消費和投資才會增加。在這種情況下，美國金融市場會迅速進入繁榮期，與此同時，由於資本市場的吸引力，以及美國居民儲蓄率的改善，美元指數非常容易被高估。雖然美聯儲不會承認直接幹預外匯市場，但從伯南克對日本開出的藥方，以及過去幾輪美國量化寬鬆市場操作表現來看，美聯儲未來會不遺餘力的打壓長端利率、壓低美元指數，以降低美國債務負擔。

美元指數之所以在高位，是因為市場的不確定性仍存在。目前這個不確定性在慢慢下降。美聯儲過去幾周的縮表，縮的很大一塊是中央銀行間的貨幣互換，說明海外新興市場對美元的流動性需求在下降——在這種情況下，美元指數的避險需求在逐步下降。預計隨著全球疫情的控製，對美元資產的需求也會隨之有一些新的調整。

我認為，未來三到五個月，美元指數存在一定程度的下行壓力，對應的人民幣匯率還有升值動能。當然這個過程是有反復的。但政策問題不改變整個趨勢。未來半年，人民幣匯率還是有一個向上的升值通道，只不過會是一個震蕩升值過程。

美國出現債務危機可能性較小

《原子智庫》：說到美元指數下行，耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）近日警告稱，美國去全球化加上其龐大的預算赤字，可能引發美元崩盤，他預計美元匯率可能會下跌35%。您認為這種可能性存在嗎？

肖立晟：美元曾經下跌過30%左右，但是它有自身的周期。美元指數能不能持續，最重要的還是要看美國自身的經濟基本面，應該說，在短期還看不到羅奇所說的現象。

所謂的財政赤字、債務崩盤，至少是偏中長期的一個現象。從目前的政策框架來看，在緊急的時候，美聯儲是可以做一些赤字貨幣化的操作。這里面很重要的前提，在於通脹是否穩定。目前看，美聯儲的貨幣政策、包括創新性的量化寬鬆，都沒有跳出其教科書所講的參考通貨膨脹的框架。美聯儲現在預計：未來兩年美國通脹率在1.6%左右，相對應的貨幣政策也會保持寬鬆，這對於債務來說，是一個積極信號，也就是融資的難度會下降。

在可預計的未來三到五年之內，利率上行的概率仍然較低，刺破美國國債泡沫的難度也就比較大，只要能夠一直以較低的利率去融資，美國出現債務危機的可能性就比較小。

另一方面，如果通脹上行，就看為什麽上行：如果是因為全球經濟復蘇了，這個時候，對美元的需求反而會上升——因為全球經濟越來越活躍，到時候對於國債而言，海外需求反而會增加。短期來看，還不會出現羅奇所說的糟糕的情況。

要防範美元急速貶值導致人民幣匯率被動升值

《原子智庫》：這一輪人民幣升值，對於中國後疫情時期的經濟會有什麽樣的影響？

肖立晟：我個人覺得，升值幅度還是可控的。人民幣匯率升值更多的還是一個結果，反映了中國經濟領先全球復蘇，同時也反映了全球對於中國收益率較高的風險資產的需求。但是人民幣匯率升值的幅度不會特別高，也不會與其他國家的差距拉得特別大。我覺得人民幣在下半年總體走勢還是圍繞著美元指數上下波動。只有全球的疫情開始慢慢穩定了，美國經濟開始穩定住了，避險需求開始下降了，這時候美元指數下行，對應人民幣會升值。在匯率層面，中國自身經濟走勢大概占1/3，美元指數的影響占2/3，這二者共同決定了人民幣匯率的走勢。

《原子智庫》：人民幣升值對於中國外貿行業復蘇是不是會增加一些難度？

肖立晟：現在中國的外貿分兩塊，一塊是疫情相關的，一塊是非疫情相關的。非疫情相關部分，主要是勞動密集型的產品，比如鞋帽衣襪等，大概占到了出口的25%左右，剩下的有50%左右是機電產品，還有10%到20%是疫情相關的醫療設備、口罩、遠程辦公電子設備等，這幾部分所受的影響是不一樣的。

匯率變動對於必需品如口罩、醫療設備、遠程辦公設備等的影響相對有限，更多的還是由外部需求決定的。勞動密集型產品受匯率影響比較大一些，因為它的利潤較薄，匯率升值會讓出口數量受一些影響。機電產品，受影響相對小一點，它的海外原材料端和銷售端都是按照美元計價的，只有中國的局部生產這塊受人民幣的影響多一些，但是占比不是特別高。

我認為，中國的經濟下行壓力還沒有完全顯現出來。上半年，更多的是趁著經濟周期向好的態勢，同時海外對於疫情相關產品需求比較多，生產和出口還能保持一個高位。到下半年，海外需求對國內影響會慢慢顯現出來，特別是當美國沒有從疫情走出來的時候，其需求縮減，中國出口的壓力會更大。

所以，不建議人民幣匯率升值的幅度過高，而且中國基本面也不再支撐人民幣匯率過高的升值，匯率應該保持一個基本穩定、略有上升的狀態。我們要特別防範美元指數在美國量寬的壓力之下急速貶值，從而導致人民幣匯率被動升值的局面。

短期資本流動所推動的匯率升值需要警惕

《原子智庫》：在國外主要經濟體零利率甚至負利率的大環境下，美元走弱、人民幣升值是否會加劇外資大規模流入中國？

肖立晟：這有一個順周期的影響，但是匯率和資本流動之間的影響不是因果關系，更多的是由其他變量引發了資本流動、推動了匯率升值。如果把資本流動、匯率畫張圖的話，二者應該是同步的兩個變量。

會不會有其他經濟體覺得人民幣會升值，就加大對中國資產的購買？我個人覺得這個階段已經過去了，在2005年到2013年間，有很多海外資本會有人民幣升值的預期，從而增配更多中國資產。那時是因為央行幹預、人民幣升值不到位，所以有升值預期。但現在央行幹預相對較少，不存在人民幣持續升值或持續貶值的預期。除非有一部分投資者篤定人民幣匯率一定要升值，而增配一些中國資產。但這種投資策略有很大的風險，因為誰也不能夠百分之百預測下半年的匯率走勢，這不是一個無風險的策略。

《原子智庫》：最近幾天A股強勢走高，北向資金持續流入，那麽目前中國股市與人民幣匯率之間是否存在關聯？

肖立晟：中國股票市場這一輪上漲，應該說有很大的不確定性。因為這次股市上漲和資金選擇面有很強的規律性，是從非銀、銀行走向有色、地產等——一般來說，基於強勁的基本面才能夠有這種板塊輪動。

當前中國經濟確實是有一輪復蘇周期，但從企業利潤的角度來看，還不足以支撐如此強力的牛市預期。事實上，很多基金經理的配置和操作，還是延續了以前風格，配置較多的還是一些科技、醫藥股，再搭配一些大盤權重股、銀行或者是券商，而較少去往後面的建築、地產有色等配置。

與此同時，人民幣匯率在這一輪的股市暴漲之後開始強勁升值，二者之間有較強的相關性。對於由短期資本所推動的人民幣升值，在中長期來看，會有比較大的波動。大家看好中國經濟，背後一定是基本面的推動，即經濟的上行態勢、出口企業創匯的能力，共同決定了人民幣匯率升值；而不是由資產價格上漲吸引資本流推動人民幣升值——這種升值不可持續。

最近一段時間，由於股市上漲吸引了大批的北上資金，確實也推動了人民幣的升值。但我們也注意到，有一部分北上資金，有可能是遊資甚至假外資，這部分資金沒有配置在過去外資青睞的權重股上，反而在小股票上快進快出。我覺得由短期資本流動所推動的匯率升值是需要警惕的，這是我們過去一直強調的對短期資本流動的監管需要注意的問題。

警惕股市動向

《原子智庫》：這部分短期的投機性熱錢，帶來的風險有多大？

肖立晟：暫時來看還是可控的，因為外資的比重還是受到嚴格限製，投資中國整體資本市場的比重應該還不超過5%。但是它的導向性是比較強的，因為現在北上資金都是先導指標，它流入較多，會激發國內其他投資者對資本市場的熱情，從而引發一輪順周期的投資。總的來說，中國的跨境宏觀審慎監管政策還是比較嚴格的，當前政府對短期套利性的投資也持比較謹慎的態度，對跨境資本流動也在監控之中。

我個人認為，這部分的風險是存在的，要注意它對資金引導的風險、對於匯率預期的引導風險，但總體上來說，現在剛剛開始，還是可控的，但需要警惕。

《原子智庫》：會不會造成股市或者樓市資產泡沫？

肖立晟：樓市現在基本已經控製住了，房住不炒的概念深入人心。股市的泡沫需要警惕，海外資金推波助瀾下，國內確實是有大量閑散資金。因為年初貨幣政策的寬鬆，釋放了大量資金給中小企業，也給了個人投資者。國內個人投資者很容易就被股市的賺錢效應吸引，匆忙進入股市，容易出現泡沫化。

《原子智庫》：人民幣升值對於接下來中國的宏觀政策會有怎樣的影響？

肖立晟：人民幣升值事實上給中國的宏觀政策打開了更多的空間。因為以前人民幣匯率一直有貶值的壓力，相對來說，壓縮了國內的貨幣政策空間。現在美國國債10年期收益率大概是0.65左右，中國是3.0左右，二者有比較大的息差，這給人民幣匯率製造了很大「安全墊」。與此同時，人民幣匯率升值之後，貨幣政策的調整、寬鬆受到的阻力會更小一些。所以，下一階段，央行貨幣政策的獨立性會更強一點。