來源：中金外匯研究
作者：李劉陽、張文朗等
中金認爲，目前國內經濟數據出現初步企穩跡象，而穩匯率政策料將繼續發力，若外部環境允許，人民幣匯率存在反彈的機會。人民幣匯率在週一的走強恰好來自上述三大因素的共振，具體來看：外部環境方面，美元指數在週一明顯回落，脫離105的階段性高點；穩匯率政策方面，週一的全國外匯市場自律機製專題會議釋放出較強烈的口頭預期管理信號，經濟數據方面，週一中午公佈的8月金融數據超預期向好。
繼上週人民幣走弱突破去年11月低點，創下2008年以來新低後，人民幣匯率在本週一迎來大漲，其中在岸人民幣匯率從9月8日最弱的7.3499最高升值至7.2705，離岸人民幣從9月9日最弱的7.3681最高升值至7.2837，平均走強逾800基點。
日元反彈造就美元指數回調的窗口
美元指數在週一開盤後明顯回調，最低至104.533，較9月9日的最高點回落約560基點，而美元指數的回調也給人民幣的反彈提供了契機。日元的反彈是美元指數高位回調的重要原因。日本《讀賣新聞》在9月9日發表了對日本央行行長植田和男的採訪報道 ，植田表示“當經濟、物價形勢出現超預期上行時，年底有足夠的信息可以確信通脹可以持續之時，日本央行會考慮退出負利率”。受日本貨幣政策正常化預期的影響，日債收益率和互換利率走高，日元匯率在日美利差收窄的推動下於週一開盤出現大漲（圖表1）。
自律機製專題會議釋放“強”信號
9月11日上午，全國外匯市場自律機製專題會議在京召開，本次會議討論了近期外匯市場形勢和人民幣匯率問題。會議一方面強調國內經濟“進”的勢能正在積聚，另一方面則表達了金融管理部門“該出手時就出手，堅決對單邊、順週期行爲予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險。”等果斷行動信號。近年來監管部門數次通過外匯市場自律機製會議的平台指導自律會員穩定外匯市場情緒，並宣佈管理部門下一步外匯監管工作思路。離我們較近的有2023年5月18日的全國外匯市場指導委員會全體會議和2022年9月28日召開的全國外匯市場自律機製電視會議。通過比較本次會議與過去兩次類似會議的措辭，我們發現本次會議的措辭更爲嚴厲和果斷（圖表2）。對金融管理部門，本次會議的要求是“該出手時就出手”，三個“堅決”體現了行動的迫切性。而今年518會議的要求則是“強化預期引導，‘必要時’進行糾偏”，去年的928會議的措辭則爲“應當加強引導和糾偏”。而對於外匯自律機製成員單位，本次會議的要求是“堅決杜絕投機炒作、煽動客戶等擾亂市場秩序的行爲”，此前兩次會議的要求則爲“堅決抑製匯率大起大落”。可見管理部門對自律成員的要求從維護銀行間外匯市場交易秩序的穩定延伸到了對客戶順週期投機交易行爲的杜絕。
8月金融數據超預期向好
央行於9月11日午間公佈了8月金融數據， 具體來看，社融規模增量爲3.12萬億元，同比多增6316億元，貸款增量爲1.36萬億元，同比多增868億元，信貸總量表現超出市場預期，其中居民短貸新增2320億元，中長期貸款新增1602億元（圖表3），居民短期和中長期貸款表現略有分化，中金銀行組認爲前者可能是因爲消費貸款的營銷力度較強，後者則是因爲房地產市場可能仍然較弱，提前還貸可能較多，社融多增或是部分受到地方債發行進度加快的影響。結合上週部分國有銀行和股份製銀行相繼發佈了存量房貸利率的調整方式的消息，我們認爲居民去槓桿的動力或會邊際減小，銀行面對的貸款早償壓力或能減輕，併爲今年剩餘時間的社融數據提供支撐。
其他穩匯率政策綜合推進
自7月中央政治局會議提及 “要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”以來，金融管理部門和外匯自律機製已經採取了包括中間價逆週期因子調整（圖表4）、離岸人民幣流動性的收緊（圖表5）、國有大行賣出美元、調升跨境融資宏觀審慎調節參數、口頭穩定預期和下調外匯存款準備金率等穩匯率措施。從7月24日召開之日至9月8日收盤，人民幣匯率對美元貶值了2.13%，同期歐元貶值了3.29%，英鎊貶值了2.81%，日元貶值了4.3%。可見在一攬子相關措施的推動下，儘管雙邊匯率仍有所貶值，但人民幣匯率的走勢階段性強於其他的非美SDR貨幣，對一籃子貨幣小幅回升（圖表6）。我們認爲，在911自律會議之後，如果市場供求進一步失衡，不排除管理部門出臺進一步政策的可能性（圖表7）。
即期匯率短期或進一步靠向中間價
我們認爲，近期即期匯率與中間價偏離度過高可能是穩匯率政策加碼的重要原因。9月8日，在岸人民幣匯率和中間價的偏離度達到了近1300個基點，創出本輪行情的新高。自逆週期因子引入後，在岸人民幣即期匯率只有在2019年8月、2022年的9月和10月三次偏離中間價達到或超過1300個基點。即期價格與中間價偏離程度過高既影響了中間價的權威性，也容易擾動匯率預期。根據過去三次的經驗，在偏離幅度過大的時點，我們都觀測到了穩匯率工具的加碼使用推動即期匯率向中間價回升（圖表8）。因此，我們認爲短期即期匯率或存在進一步向中間價靠攏的可能性。
中長期的轉升仍待內外基本面好轉，但內外積極因素正在累積
中長期看，人民幣匯率的企穩回升有賴於內外基本面因素的好轉。當前外部環境仍然充滿挑戰，美元指數和美債收益率還未確認下行趨勢，全球主要非美貨幣仍面臨一定壓力。我們不排除人民幣在短期回升之後仍然反覆磨底整固的可能性。但我們關注到內外基本面的一些積極因素正在累積：國內穩經濟政策的逐步出臺、8月中國進口、PMI、金融數據的企穩態勢，還有美國就業市場的趨冷跡象和美聯儲加息週期結束的可能性。相關的跡象雖然短期對扭轉當前強美元環境的影響有限，但我們相信這是一個量變到質變的過程，積極因素持續累積終將扭轉匯率的弱勢。
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