來源：招商宏觀靜思錄

核心觀點

今年6月，美聯儲發布了新的金融狀況指數FCI-G，該指數旨在刻畫2022年以來貨幣緊縮對美國經濟增速的潛在壓力，程度上要超過目前其他金融狀況指數所反映的情況。但為何美國經濟對加息存在鈍化？兩點原因：一是時滯；二是產業政策對經濟的逆向提振。

此前美國常用的三種金融狀況指數及其局限性。1）金融狀況指數是指根據一系列金融變量所提取信息並匯總的一個綜合性指標，用以衡量金融系統針對樣本期均值而言，整體是偏向寬鬆或緊縮。2）此前常用的金融狀況指數有以下三種。首先，芝加哥聯儲所編製的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個高頻金融變量，包括風險、信用和槓桿三類子指標。其次，高盛所編製的GSFCI，所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業利差等。最後，彭博FCI，基於信用利差和波動率等指標所提取的信息。上述三個傳統金融條件指標表明目前美國緊貨幣的程度對經濟所產生的壓力仍較有限，這與美國近期經濟數據的韌性相一致，但與我們的常識性理解相悖。

由於金融狀況指數各自有其限製性，美聯儲最新編製了金融狀況指數FCI-G。在這一輪快節奏加息的背景下，美聯儲需特別考慮金融變量對經濟增速的影響的滯後效應，這就是FCI-G的特點。金融對實體經濟的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業部門投資決策的傳導而建立的，通過動態乘數加權來衡量滯後的累積作用。

FCI-G反映出2022年美聯儲貨幣緊縮對實體經濟在未來一年的下行壓力比目前其他指標所反映的要更為嚴重。這也解釋了為何美國經濟看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯後影響，換言之目前金融條件收緊尚未充分反映在經濟數據當中，但累計效果將逐步顯現。由於本輪疫後美聯儲從支持性貨幣寬鬆轉向緊縮的周期較短，目前美國經濟動能中，兩種不同方向（寬鬆與緊縮）政策的滯後影響仍然是並存的。寬鬆流動性期間的財富效應在近月邊際減弱，而除利率上行之外，美元指數的本輪走強，其對經濟增速的累積負面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現。

其二，FCI-G和其他金融狀況指標的程度分化以及當前美國經濟表現出的韌性，亦與疫後美國產業政策令企業部門投資對金融狀況變化的鈍化有關。金融狀況變化對企業部門投資的影響，主要是由於外部融資溢價的因素，而本輪美聯儲緊縮過程中企業部門較為健康的現金流和負債情況，使得金融狀況的約束減弱，而其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。在拜登政府的芯片法案和通脹削減法案，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國製造業投資在本輪加息背景下出現逆勢上行。

總體而言，FCI-G釋放的信號是美國經濟將經歷一場周期性、結構性而非整體性的衰退，此間在製造業等部門的提振下美國經濟增速未必轉負。

正文

一、美聯儲的新金融狀況指數

今年6月，美聯儲最新研究發布了一個新的金融狀況指數FCI-G（Ajello et al., 2023），特別考慮了各金融變量對經濟增長的滯後效應，並且反映出2022年以來美聯儲貨幣緊縮對美國經濟增速在未來一年的壓力，程度上事實上要超過目前其他金融狀況指數所反映的情況。但為何美國經濟對加息存在鈍化？兩點原因：一是時滯；二是產業政策對經濟的逆向提振。

首先來看金融狀況指數的定義的分類。一般而言，金融狀況指數是指根據一系列金融變量所提取信息並匯總的一個綜合性指標，用以衡量金融系統針對樣本期均值而言，整體是偏向寬鬆或緊縮。

目前常用的3金融狀況指數有以下三種。首先是芝加哥聯儲所編製的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個高頻金融變量，包括風險、信用和槓桿三個大類，亦細分了三個子指標。其中，信用這個類別下，包括了3B級別信用債利差，商業銀行的汽車和個人貸款利差等，反映了整體的信用狀況；風險類別下包括了VIX波動率指標和金融商業票據利差等風險溢價指標，反映了金融部門的波動性和融資風險；槓桿類別下包括了政府部門槓桿率，以及企業財務健康情況相關的債務和股權指標等等。

第二個市場常用的金融狀況指數是高盛所編製的GSFCI。不同於NFCI涵蓋了幾乎全市場主要金融變量，高盛所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業利差等。

第三個常用指標是彭博FCI，也基於信用利差和波動率等指標所提取的信息。彭博FCI和芝加哥聯儲都使用了主成分或動態因子分析類的編製方式，而高盛FCI的編製過程中又特別考慮到了金融變量在宏觀層面的解釋意義。

隨著美聯儲啟動本輪加息，上述三個金融狀況指數均在22年指向緊縮。但從22年底至23年初開始，由於金融市場預期美國通脹將在23年築頂回落、邏輯主線傾向於Goldilocks情景，金融狀況指數又開始向寬鬆方向回落，美股反彈、標普從4100點附近恢復到4400點水平。

其中，芝加哥聯儲金融狀況指數的子指數，槓桿（Leverage）指標，變化方向不同於其他金融狀況指標（圖2），這主要體現了SVB銀行業衝擊的影響。芝加哥聯儲金融狀況指數以1973年至今為樣本期，零值代表歷史平均水平，向正值區間的變化代表了風險提升、信貸條件收緊抑或者去槓桿的情況。

由於這三類金融狀況指數分別存在如上所述的限製性，美聯儲最新編製了金融狀況指數FCI-G，在這一輪美聯儲快節奏加息的背景下，特別考慮了金融變量對經濟增速的影響的滯後效應。最新的FCI-G指標包括七個金融變量，聯邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、3B 級企業債券收益率、道瓊斯指數、Zillow 房價指數和名義廣義美元指數，金融對實體經濟的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業部門投資決策的傳導而建立的，通過動態乘數加權來衡量滯後的累積作用。

二、新金融狀況指數反映出更為嚴重的基本面下行壓力

如下圖所示，不同於其他三個金融狀況指標，FCI-G反映出2022年美聯儲貨幣緊縮對實體經濟在未來一年的下行壓力事實上比目前指標所反映的要更為嚴重（圖5）。這也解釋了為何美國經濟看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

這一走勢幅度的分化主要是兩個原因所形成的。其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯後影響——由於本輪疫後美聯儲從支持性的貨幣寬鬆轉向貨幣緊縮的周期較短，目前美國經濟動能中，兩種不同方向政策的滯後影響仍然是並存的。更具體來看，一方面，在經濟增速的支持性因素之中，疫情寬鬆流動性期間的房價上漲和美股走強所代表的財富效應是主導性的，而其效果在近月已經出現明顯的邊際減弱。

另一方面，除利率上行之外，強美元是經濟下行壓力的主要來源之一。一般而言，強美元對產出的影響源自淨出口的下降，例如Fisher的研究表明10%的美元升值會使得淨出口對GDP的貢獻在三年後較基線下降1.5%以上，而且負面作用是逐步浮現和增強的，存在顯著的滯後影響。主要是家庭和企業部門的替代需要一定時間。這意味著美元指數本輪走強、於22Q4在110以上區間見頂，其對經濟增速的累積負面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現。

其二，之所以FCI-G和其他金融狀況指標的近期走勢出現了程度分化，亦與疫後美國產業政策令企業部門投資對金融狀況變化的鈍化有關，其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。

一般而言，金融狀況變化會對企業部門投資存在重要影響，這種影響主要是由於外部融資溢價的因素。但是，本輪美聯儲緊縮過程中企業部門較為健康的現金流和槓桿率情況。使得金融狀況的約束減弱。而且，在拜登政府2022年通過的芯片法案和通脹削減法案（CHIPS&IRA）之後，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國製造業投資在本輪加息背景下出現逆勢上行。

風險提示：

美國經濟與政策超預期；美國金融壓力超預期。

編輯/lambor