大選年，聯邦基金利率有何規律？
聯儲局在大選年仍可能採取幅度較大的加息或降息操作，但在大選前（當年度11月前）開展轉向操作的概率較低，在大選結束後（當年度11月後）短期內開展轉向操作概率較高。
一方面，從變動均值來看，大選年期間聯儲局對加息或降息可能沒有明顯的偏向。
另一方面，從變動範圍來看，大選年聯邦基金利率變動的分佈範圍小於非大選年，表明聯儲局在大選年決策可能更加謹慎。
QE/QT有何規律？
相比於聯邦基金利率，QE屬於非常規貨幣政策工具，爭議也更大。從時間線來看，聯儲局傾向於在美國大選月結束後開啓新一輪QE計劃或加速擴表，而QE Taper、QT開啓、QT Taper與大選的關係尚無先例可觀察。
美國政府和聯儲局分別關心什麼？
製度設計層面，聯儲局權力來源於國會賦予的憲法義務，而非來自政府或總統，運營自給自足且官員任期較長（委員會任期14年，主席任期4年）。
實際運行中，聯儲局並非完全獨立於美國政府和政治。聯儲局政策對選舉結果或有影響，而聯儲主席則由總統任命，政策立場也會受到總統內閣的施壓與幹預。
總體上，貨幣政策對選舉結果或有影響，因此美國政府可能積極幹預貨幣政策，聯儲官員則希望避免黨派之爭、保持聲譽。
伴隨特朗普贏得艾奧瓦州首場初選，2024年美國總統大選進程已經開啓 。政治因素無疑將成爲貫穿2024年美國乃至全球宏觀經濟的一條重要線索。
1. 大選之年，聯儲局如何決策？
對於選舉與聯儲局貨幣政策的關係，我們從聯邦基金利率（價格型工具）和量化寬鬆（數量型工具）兩方面加以觀察。
1.1. 聯邦基金利率有何規律？
第一，聯儲局在大選年仍可能採取幅度較大的加息或降息操作。
1956年-2020年的17次美國總統大選中，以前一年10月至當年10月有效聯邦基金利率月均值變化幅度衡量，6次上升超過50BP，最大加息幅度爲1968年的203BP；5次下降超過50BP，最大降息幅度爲2008年的379BP；6次變化在±50BP之內。
第二，聯儲局在大選前（當年度11月前）開展轉向操作的概率較低。
17次總統大選年中，只有2次出現加息後轉爲降息、且同時核心CPI同比在2%以上的情況，分別在1980年、1984年。
1980年卡特政府經濟路線搖擺，聯儲局保持了獨立性，降息是因爲1980年初M1出現突變和快速下滑。而由於年中M1又突然開始快速回升，聯儲局再度恢復加息。
1984年降息則可能與里根政府對沃爾克施壓有關。
第三，聯儲局在大選結束後（當年度11月後）短期內開展轉向操作概率較高。17次總統大選年中，4次出現緊接11月選舉月之後發生聯邦基金利率或貨幣政策轉向。
考慮到美國總統選舉是在11月，以每年10月聯邦基金利率均值-上一年10月均值衡量利率年度變化，可以發現，1954年以來，大選年的聯邦基金利率變動均值在0附近，表明總體上大選年期間聯儲局對加息或降息可能沒有明顯的偏向。
但大選年聯邦基金利率變動的分佈範圍小於非大選年。這表明在大選年聯儲局決策可能更加謹慎，表現爲分佈區間更窄。
觀察2000年以來聯邦基金利率年度變化，大選年加息幅度小於非大選年，如果不考慮2008年和2020年外生衝擊，大選年降息幅度也小於非大選年。一方面表明2000年以來大選年聯儲局操作仍然偏謹慎，另一方面也表明若出現金融危機或重大社會衝擊，即便大選年聯儲局也會及時採取降息等措施嗬護經濟。
1.2. QE/QT有何規律？
相比於聯邦基金利率，QE屬於非常規貨幣政策工具，爭議也更大。從時間線來看，聯儲局傾向於在美國大選月結束後開啓新一輪QE計劃或加速擴表，而QE Taper、QT開啓、QT Taper與大選的關係尚無先例可觀察。
2008年11月初美國總統大選，在選舉之前，爲應對次貸危機，聯儲局採取多項非常規流動性支持工具，支持貝爾斯登、AIG以及因雷曼兄弟倒閉遭遇流動性衝擊的金融機構，避免金融系統危機進一步級聯擴散。
選舉結束後，2008年12月聯儲局宣佈第一輪量化寬鬆（QE1），2009年3月聯儲局正式開啓收購抵押貸款支持債券MBS。
2012年11月初美國總統大選，在選舉之前，爲應對歐債危機衝擊，2012年9月聯儲局啓動第三輪量化寬鬆（QE3）。
選舉結束後，2012年12月聯儲局宣佈第四輪量化寬鬆（QE4），進一步擴大每月資產購買規模，聯儲局總資產餘額開始顯著上行。
2016年11月初美國總統大選，聯儲局資產購買速度沒有顯著變化。
2020年11月初美國總統大選，聯儲局維持疫情衝擊後的資產購買力度。
2. 美國政府和聯儲局分別關心什麼？
製度設計層面，聯儲局權力來源於國會賦予的憲法義務，而非來自政府或總統，運營自給自足且官員任期較長（委員會任期14年，主席任期4年）。
實際運行中，聯儲局並非完全獨立於美國政府和政治，聯儲局政策對選舉結果或有影響，而聯儲主席則由總統任命，政策立場也會受到總統內閣的施壓與幹預。
2.1. 貨幣政策對選舉結果或有影響
第一，考慮到1976年福特以微弱劣勢敗北，如果伯恩斯在1976年採取額外貨幣刺激政策，或可以幫助福特連任。
“對於伯恩斯來說，公平的說法是有證據表明他並沒有通過政治遊戲幫助傑拉爾德·福特連任，因爲儘管1975年的經濟復甦極其緩慢，但美國經濟此時的確是在緩步蓄勢，福特的政治前景也正在逐步增強。但最終他仍然以微弱劣勢敗北——或許正是沒有額外的貨幣刺激政策才將他拉下政治的最高峰。”
——《聯儲局》 威廉 格雷德
第二，1980年卡特政府連任失敗，聯儲局在選舉前的加息操作成爲“最後一根稻草”。
“總統先生支持了我們前所未有的冒險的貨幣政策，爲響應我們他還採取了緊縮預算的步驟…1980年3月14日，在白宮舉行的一次大型儀式上，整個一攬子方案出臺了：新的預算，信貸控製，還有聯邦儲備委員會的進一步緊縮措施。經濟迅速下滑。在前6個月裏，儘管利息率不斷升高，經濟還保持增長。而現在在幾天之內，就失去了重心。”
“在我們歷盡艱難來製止貨幣供應量的增加之後，它突然地開始急降。就像經濟本身下滑時一樣，我們是幾周後從統計數字中才發現的，下降趨勢一旦明朗，立即放鬆了銀根。但有許多經濟學家、貨幣主義學家和凱恩斯主義者批評我們行動得還不夠快；我們希望將國家從通貨膨脹形勢下的高利息率的痛苦中解脫出來，但我們沒能有效地防止經濟衰退。”
“生產的確有大幅度的下降，但只持續了4個月。看起來似乎只是由於許多消費者決定償清欠款，於是消費和現金餘額（那就是貨幣供應量）驟然下降。對經濟危機驚恐的消失和對消費者信貸的控製取消之後，消費（和貨幣供應量）迅速上升。最終結果也許並不是經濟衰退，但在對付通貨膨脹方面並未取得什麼進展。通貨膨脹率持續保持著兩位數而且貨幣供應量又急劇上升，這樣我們的處境十分不妙——只能在大選前幾周緊縮貨幣並提高貼現率。”
——《時運變遷》保羅.沃爾克 關於 1980年大選年的貨幣操作
“執政總統卡特的失敗當然存在諸多因素:來自伊朗的敵意、通貨膨脹、失業率上升以及其自身性格問題。聯儲局一手策劃的最後一次利率提升不過是壓死卡特的最後一根稻草。然而這位總統的某些經濟顧問認爲，是聯儲局的行爲對卡特造成重創。‘如果卡特能夠做到讓’伯特蘭斯堅稱，利率走低，‘或許他還是不能贏得競選，卻不至於輸得這麼慘。’”
——《聯儲局》 威廉 格雷德
2.2. 因此美國政府可能積極幹預貨幣政策
1972年競選前聯儲局政策或受到尼克鬆政府影響。
“1971年8月，尼克鬆總統宣佈，對通貨膨脹的抑製，即冷凍持續上漲的物價，是一個相當頭疼的任務。同時尼克鬆內閣又接受了刺激性的財政政策，即提高聯邦政府開支，推動經濟快速增長。……然而要想達到這個目的，尼克鬆必須依賴於聯儲局的配合。……聯儲局用實際行動表達了總統的意願。總的來說，聯儲局在整個1972年實施的貨幣擴張速度要比前一年快25%。雖然聯邦資金利率上升緩慢，但聯儲局並沒有提高貼現利率。不顧持有人反覆懇求提高貼現利率的請求，貼現利率始終低於4.5%且堅持直到競選之後。1972年期間，聯儲局共拒絕22次來自不同地區儲備銀行就提高貼現利率的申請。”
——《聯儲局》 威廉 格雷德
1976年競選結束後和隨後的1977年，伯恩斯主持下的聯儲局放任了貨幣過度增長。
“在華爾街的金融圈，人們紛紛譴責G.威廉·米勒無力控製1978年和1979年陷入失控的通貨膨脹，但聯儲局內部人士明白，米勒只是繼承了早先伯恩斯時代出現的某些錯誤，即1976年和1977年的貨幣過度增長。一位曾與伯恩斯並肩戰鬥的聯儲局官員認爲，所有錯誤都應該歸咎於伯恩斯極度渴望其能夠在1976年誕生的新民主黨政府內閣中繼續連任聯儲局主席。於是在吉米·卡特執政後數月內便出現貨幣急速增長，伯恩斯是在用一場極爲隱秘的戰爭向卡特政府示好。”
——《聯儲局》 威廉 格雷德
1984年大選之前，沃爾克受到來自里根政府的壓力。
“起初，沃爾克曾發誓要抑製美國經濟復甦，以防止繁榮陷入失控局面，但他並沒有實現自己的誓言。1983年初，聯邦公開市場委員會曾同意1982年最後一季度至1983年最後一季度的實際經濟增長維持在3.5%到4.5%之間。然而1983年伊始的實際經濟增長率就達到6.3%，這種強勁擴張的程度遠遠超出沃爾克的預計。
儘管內閣總是吹毛求疵，但聯儲局顯然是在提供白宮所要求的一切，即一個適應性的貨幣政策。華盛頓周圍的民主黨人開始冷嘲熱諷，質疑二者之間是否真的存在一筆“交易”。保羅·沃爾克被重新任命，經濟出現繁榮，羅納德·里根的民意支持率回升，這一切都及時地爲1984年做好準備。
真實的政治背景要遠比這些陰謀理論複雜微妙得多。毫無疑問，聯儲局主席要受到周圍政治期望的束縛，他曾經讓整個美國（以及里根內閣）經歷一次漫長且沉重的經濟衰退。現在美國經濟正在享受復甦，沃爾克卻打算抑製復甦，但他究竟敢於抑製到什麼程度，這其中存在些許限製。
‘沃爾克沒有辦法實施更加緊縮的貨幣政策，也沒有辦法僥倖成功，’預算主管大衛·斯托克曼說道，‘內閣會一直處處盯著他。他們會一如既往地對聯儲局實施打擊。’”
——《聯儲局》 威廉 格雷德
2.3. 聯儲官員則希望避免黨派之爭、保持聲譽
“（1965年12月6日：）美聯邦儲備委員會對經濟的強勢作出了緊縮貨幣政策和把貼現率從4%提高到4.5%的決定，該決定是不顧約翰遜總統反對而做出的，而經濟呈現出強勢則是由於越南戰爭未經宣佈的開支上升引起。”
————《時運變遷》保羅.沃爾克 關於 1965年加息操作
“一位朋友向我指出，迄今爲止，聯儲局在主要聯邦機構中幾乎是獨一無二的，其基本組織和職責目前沒有受到特朗普政府的威脅。我想，多年來，聯儲局實際上一直受到國會和總統的尊重。在人們對政府的信任度低得危險的環境下，聯儲局仍保持著極高的可信度。就此而言，它是一項國家資產。它不是不可問責的。它不是沒有錯誤的。它確實需要國會的關注，以確保它有能力對其職責保持負責任的、有效率的管理。而且，它確實需要遠離黨派政治。總之，在動盪時期，它仍然是國家的一項寶貴資產。”
————《堅定不移》保羅.沃爾克 關於聯儲局獨立性
“聯儲局的聯邦公開市場委員會（FOMC）的決定從法律上說不能被其他任何政府機構推翻，但人們很清楚，如果貨幣政策觸怒了國會或者總統，那麼聯儲局的獨立性有可能被他們通過立法來改變，從而削弱其政策效力。在擔任聯儲局主席期間，我收到過許多來自國會的要求放鬆貨幣政策的意見，卻從來沒有收到過一份要求收緊貨幣政策的呼籲。”
——《動盪的世界》格林斯潘 關於聯儲局獨立性
“一個政治化的貨幣權力機構還將面臨更嚴格的審查，並且人們更有理由去懷疑其政策的動機和時機。它的經濟預測會被視爲客觀可信嗎？政治化的機構會不會爲了短期的政治利益而對利率變動進行調整？在政治控製下，強大利益集團的影響是否會淩駕於整體經濟的利益之上？就像在1951年財政部與聯儲局達成協議之前發生的那樣，政治機構會爲了降低政府債務融資成本而改變利率，目的其實並不是爲了促進就業和價格穩定？考慮到當前兩黨鬥爭兩極分化和互不信任的程度，將貨幣政策與政治隔離開來的理由似乎比過去更有說服力。國會決定將疫情流行時期的主要貸款項目都託付給聯儲局，這反映出議員們對聯儲局的專業知識及其政策製定的非政治態度的信心。
“我對聯儲局能夠捍衛其政策獨立性持適度樂觀的態度，即便它仍對實現其目標負有責任。聯儲局的獨立性和權威性經受住了後金融危機的衝擊和特朗普在推特上的攻擊的考驗。”
“即便如此，21世紀聯儲局獨立性面臨的風險還是比以往任何時候都要大。金融危機同時損害了央行在左派和右派中的聲譽，因爲在右派看來，央行的救援行動明顯偏袒華爾街；在左派看來，央行在金融危機後的貨幣政策具有風險性和實驗性；而雙方都認爲央行未能從一開始阻止金融危機的發生本身就是失敗的。民粹主義的興起及其陰謀論，以及對精英的不信任，對聯儲局這樣的技術官僚、無黨派機構構成了特殊的威脅。”
——《21世紀貨幣政策》伯南克 關於聯儲局獨立性
3. 附錄：往屆美國大選結果
風險提示
美國通脹超預期、美國就業超預期、海外經濟衰退超預期
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