來源：中信證券研究
3月銷售繼續向好。政策繼續耐心支持，全面推廣帶押過戶將有效降低製度性交易成本，促進住房改善需求釋放。開發企業的資產負債表普遍更佳強韌，風險正在消退，開發投資和拿地正在逐漸復蘇。優秀物業管理公司承繼了過去三年重視獨立運營，重視社區增值和科技賦能的優點，也告別了盲目並購，應收款管理失當的缺點。當前藍籌開發和物管企業的估值，也處於歷史低位。
數據顯示3月網簽繼續向好
2023年3月單月，我們跟蹤的15家樣本房企銷售額合計2,897億元，同比增長33.5%。2023年一季度，樣本房企實現銷售額8,762億元，同比增長19.6%。3月各大企業加速推貨，部分2月底的認購也在3月兌現，銷售表現良好。
2022年以來積極拿地的企業（我們定義為2022年拿地銷售金額比超過25%）在一季度的銷售額同比增長60.9%，而不積極拿地企業則同比下降15.1%，行業在分化中繼續復蘇。城市數據方面，42城新房網簽3月單月為23.0萬套，同比增長25.4%。14個城市3月單月二房網簽11.8萬套，同比增長90.0%。一季度，新房、二手房網簽套數同比分別降低1.6%及增長61.1%。
重點公司的銷售表現好於行業，預計貝殼的GTV表現也好於行業。根據一般的季節規律，4月的銷售去化應該較之3月份環比略有回落，行業在5月初再次迎來一個新的推貨高峰。3月份高頻認購數據也確實有回落，但這更多是季節因素使然，類似每年春節後熱銷季和年中熱銷季之間的自然間隔，並非復蘇的終點。
更有耐心的政策支持
在積累豐富經驗後，政策整體變得更加從容。值得關注的是，自然資源部和銀保監會印發通知，我國將依民法典明確要求，全面推進房產“帶押過戶”，且要求帶押過戶率先在住宅實現。帶押過戶已經在各地分別推行了一段時間，有助於降低製度性交易成本（即二手交易風險），促成住房改善的實現。
在住宅領域，全面推廣帶押過戶，是主動貫徹中央經濟工作會議關於支持住房改善精神的要求，客觀上也會減緩按揭貸款的早償壓力。我們相信，一個健全有序、製度性交易成本較低的二手房市場，反過來也有利於整個新房市場的復蘇。此外，一些地方紛紛提升公積金貸款額度，取消限售限價，也起到了刺激需求的作用。
總體來說，我們認為政策更有差異度（不搞不必要的一線城市限購放開）、內容更豐富（出現了一些此前沒有考慮過的政策）、更重視二手市場和住房改善（不把二手視為對一手的分流，而將其視為住房改善的起點）也更具備可持續性。
開發企業資產負債表普遍更強韌，開發計劃普遍更具明確
已經出險（即存在債務無法兌付）的房地產企業依托保交樓專項借款等工具，最大限度維持正常生產經營，並著手推動境內外債務重組——已經有不少房企推出了債務重組的方案。融資渠道不夠通暢，但堅持履約債務的房企，則靈活調整開竣工節奏，加快可售貨值的去化，節源開流，持續去庫存，去槓桿，風險正在不斷下降。融資渠道通暢的房企，理性補充高質量土地儲備。疾風驟雨之後，後兩類房企的資產負債表普遍更佳強韌，即負債規模更可控，資產質量更優，未出險房企的融資渠道修復，有望依托民營企業債券融資支持工具等逐步展開。隨著行業信用逐步走穩，企業投資計劃也逐步走穩。
我們統計，4家披露新開工計劃的頭部企業預計2023年新開工較2022年提升0.8%，5家披露竣工計劃的頭部企業預計2023年竣工提升1.6%。需要說明的是，在正常年份，由於存在一季度拿地，故實際的新開工好於計劃的概率很大（2022年當然例外）。在核心一線城市，封頂地價有限，搖號中簽率下降，土地市場活躍，但地價也比較理性。我們預計土地市場的熱度也會逐漸擴散到二線城市，行業正從特殊的調整期逐步回歸正常軌道。
物業管理公司逐漸回歸初心，優秀公司的發展前景依然廣闊
過去幾年，由於輕資產並購整合效果不佳，經濟增速放緩和開發企業出險，一些物業管理公司的資產負債表出現較大挑戰。12家物管大公司2022年年報應收款比2021年總體增加29%，占收入比重升至36%，應收款計提減值比例從2021年的4%大幅上升到10%，一年以上的應收款占總應收比例大幅上升到19%，較2021年上升8個百分點。2022年這些企業商譽減值的計提規模也明顯高於2021年。
但問題的暴露，反過來也說明一些堅持不盲目並購，堅持科技提效和發展社區增值服務，堅持基礎物管獲得合理利潤率的企業具備發展潛力。
總體而言，我們認為風雨之後的物業管理行業回歸行業初心，“沒有踩坑”的一批企業磨煉了戰略定力，也提升了整體實力，有望在未來一段時間延續30%左右的年化業績增長。
投資建議：
新模式就是可持續高質量發展的模式，優秀公司的估值已經具備很強吸引力。我們認為，房地產發展的新模式，就是可持續高質量發展的模式。房地產企業告別了“三高”，得以憑借強韌的資產負債表穩步拿地，持續經營性現金淨流入和分紅。物業管理公司承繼了過去三年獨立發展的好處，關聯方交付面積占比有望降至40%以下，社區增值服務組合初具雛形，卻也在告別了過去三年的盲目並購，提升應收款管理，提高精細化運營能力。我們推薦融資暢通、積極拿地的房企；推薦堅守初心、應收款和無形資產減值壓力小的物管企業；也推薦房地產服務平台。
風險因素：
個別拿地較少或不拿地的企業盈利能力持續下降的風險。部分物業管理公司後續繼續大幅度計提減值的風險。房地產交易量在二季度之後超預期下行，影響房地產交易服務平台業績，也影響房地產開發企業資產負債表安全的風險。
編輯/Somer