宏觀：流動性寬鬆和基本面滯脹兩種預期共存

1、權益：流動性寬鬆和基本面滯脹兩種預期共存

6月M2同比8.6%，回升0.5%，但M1同比創14個月以來的新低，M1和M2增速的剪刀差拉大反映企業經營需求恢復偏弱，印證了當前經濟復甦已經溫和放緩。降準進一步減輕了分母端的壓力，未來一段時間將以分子端的景氣變化為主。

7月第2周，成長和週期上漲5.03%、3.27%，金融和消費下跌1.77%、3.63%，體現了流動性寬鬆和基本面滯脹兩種預期共存。大盤股（上證50和滬深300）下跌1.37%、0.23%、中盤股（中證500）上漲2.20%（見圖1）。Wind全A的風險溢價基本與前期持平，目前處在【中性略偏貴】的水平（見圖2）。上證50的估值依然【較貴】，滬深300的估值【中性偏貴】，中證500的估值進一步下降，進入【便宜】的區間。金融估值【便宜】，成長估值【較便宜】，週期估值【中性偏便宜】，消費估值【中性偏貴】。

7月第2周，南向資金淨流出133.05億港幣。恆生指數的風險溢價回升至42%分位左右，指數層面性價比向中性方向回升。

中證500的期現價差維持在70%分位，上證50和滬深300的期現價差繼續下降，處於15%和21%分位，大盤股和中盤股的市場情緒嚴重分化，市場對中盤股相對樂觀而對大盤股保持謹慎。上證50和滬深300的短期交易擁擠度分別下降至22%和32%分位，而中盤股擁擠度仍處在中位數附近。

2、債券：流動性溢價降至較寬鬆區間

7月9日，央行宣佈7月15日全面降準50bp，釋放約1萬億資金，部分置換MLF到期，並對衝7月下旬繳稅的資金缺口。根據央行答記者問的內容，穩健貨幣政策取向沒有發生改變。

7月第2周，流動性溢價快速從上週的45%分位下降到了25%分位，流動性在7月7日國常會宣佈適時運用降準工具之後回到了【較寬鬆】的水平。中長期流動性預期也開始下降（目前處在79%分位），未來流動性環境收緊的預期開始減弱。期限利差處於較高水平（77%分位），未來期限結構可能會有所走平，長端利率債的性價比【較高】。信用溢價維持在（41%分位），目前信用債整體仍然處在【中性偏貴】的位置。流動性溢價回落，但是經濟復甦放緩和防風險政策持續，信用溢價依然易上難下。

7月第2周，債券市場的情緒回升，利率債和信用債的短期擁擠度向中位數靠攏（分別處於45%和40%分位），轉債的擁擠度也處在中位數附近（47%分位）。

3、商品：OPEC+減產協議內部鬆動抑製油價上行

7月第2周，主要工業行業開工率有所分化，焦爐和鋼廠的開工率V型回升，但PTA和半鋼胎的開工率仍保持在低位。工業品價格漲跌互現，黑色系商品繼續分化，螺紋鋼和熱軋卷板延續反彈態勢，而煤炭價格仍在回調。進入淡季，黑色線材和板材需求都在回落，部分地區鋼廠接到壓減產量的通知，供給端需要繼續關注限產政策變化。

7月第2周，美元衝高回落，美債實際利率震盪偏弱，大宗商品的金融屬性維持穩定。7月第2周，倫敦金現上漲1.17%收於1808.19美元/盎司。銅的基本面逐漸到了供需矛盾邊際緩解的時點，目前處在震盪區間。COMEX銅的非商業持倉擁擠度維小幅回升至55%，市場情緒偏中性。

7月第2周，布油震盪下跌0.77%至75.58美元/桶。美國服務業PMI不及預期，以及阿聯酋可能單方面增產，前半周原油價格大幅回調。週四後隨著EIA公佈美油庫存回落超預期，油價重新反彈但沒能收復本週跌幅。高油價下OPEC+減產協議出現內部鬆動，各成員國財政平衡線不同決定了高油價下的增產訴求不同。美國頁巖油供給恢復的邊際變化也是定價的主要因素。衍生品市場上，布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在5%以上，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期比較穩定。

7月第2周，能化品指數的風險溢價小幅維持在10%分位，目前估值【貴】；工業品指數的風險溢價處於歷史低位，估值【極貴】；農產品指數的風險溢價下降至11%，估值【貴】。

4、匯率：美國經濟出現疲態，美元指數向上承壓

短期美歐央行對寬鬆態度分化支撐美元中期震盪偏強。但是本週美國公佈的ISM服務業PMI不及預期，經濟復甦的持續性不足開始受到關注。美歐經濟的增速差仍在收斂，美國通脹壓力大於歐洲，美元快速上漲至93以上面臨阻力。

7月第2周，美元兌人民幣（在岸）窄幅震盪，收於6.48。人民幣的短期交易擁擠度下降至較低位置，北向單週淨流入83.19億，全球資金周度流入流出中國股票和債券的資金基本持平，金融市場資金流向對人民幣匯率影響中性。與今年美元走勢相對應，人民幣今年雙向波動，中期可能隨美聯儲QETaper臨近而小幅貶值（詳見《匯率雙邊市》）。

5、海外：服務業數據不及預期導致美股Risk-off

美國6月ISM服務業PMI從上月的64.0跌至60.1，Markit服務業PMI從上月的70.4下降到64.6。作為美國經濟復甦下半場的主要驅動，服務業恢復增速減弱令市場開始擔憂復甦的持續性，市場的風險偏好出現下降，10Y美債利率和美股（特別是價值股）同時下跌。

需求回落、生產放緩的種種跡象表明，歷史最快的復甦可能正在演變成歷史最快結束的復甦，財政刺激到期後的「戒斷反應」正在到來，已經進入財政貨幣化的美國政府想要回歸政策正常化難度不小。（詳見《歷史最快的復甦，可能也是最快結束的復甦》）

7月第2周，10Y盈虧平衡通脹預期較上週小幅下降5bp，10Y實際利率下降2bp至-0.91%，10Y美債名義利率回落至1.37%。美債期限溢價小幅降至42%分位。美元流動性溢價和信用溢價仍然處在10%分位和5%分位以下的低位。

7月第2周，標普500和道瓊斯的風險溢價小幅回升，處於過去十年的19%和13%分位（分別處於中為數下1.11和0.94個標準差），納斯達克的風險溢價也處在中低位置（見圖3），美股繼續處於偏貴的估值水平。

策略：當前創業板的情緒到了什麼程度

一、趨勢研判：

1、未來中期維度的宏觀政策變量假設圍繞一個核心：從「效率優先」到「兼顧公平」

在此背景下，政策主線基本清晰——反壟斷、反腐敗、壓製地產和地方政府的槓桿、提高居民可支配收入（降低教育、醫療、住房等生活必須成本）；同時大力支持高端製造業（發展戰略新興產業）、扶持中小微企業（保就業、保民生）。

2、以上政策脈絡，均指向一類資產，即高端製造業（新能源、半導體、軍工等板塊）。市場可能將硬科技的盛宴演繹到極致，估值貴賤在業績的非線性爆發面前可能不值一提。在確定性的產業趨勢面前，任何宏觀擾動可能都是再配置的機會。

3、新一輪股市週期的開啟，就是在高景氣方向中，不斷挖掘未來潛在的核心資產。建議關注股權激勵的行權條件作為篩選依據，同時也可以關注我們的【景氣成長模型】，詳見天風策略的網站：tf-strategy.com。

4、另一方面，當前的好公司未必是未來的好股票，沿著1月份提出「開闢超額收益新戰場」的邏輯，繼續看淡滬深300和上證50。向前看，①較高的全球資金回報率目標壓製了國內長久期資產的估值；②國內繼續壓降地產和地方政府的槓桿，對相關公司盈利預期也不利；③最後，根據大類資產配置和估值性價比的精準識別指標——股債收益差，滬深300股債收益差在春節前觸及+2X標準差的極值，隨後指數走弱，目前處於+1X標準差~均值位置，性價比仍然不高。

二、節奏判斷：

1、產業週期和景氣度決定成長板塊的中期趨勢和方向，追逐高景氣是A股市場不變的「哲學」。但短期來看，流動性等宏觀外部衝擊決定了成長板塊的節奏。

2、對於創業板的短期情緒是否過熱，可以用創業板綜指流動市值換手率來衡量，超過5%為短期見頂標誌，目前在4.1%左右。

3、外部衝擊是焦點：對於TGA壓降節奏、QE縮量時點這兩個關鍵因素，前者可能在8月之後見到流動性釋放的拐點，後者可能在三季度中後期進入預期發酵窗口期、明年一季度進入正式減量窗口。

固收：降準以後，利率走勢如何研判？

我們主要關注三個方面。

1、如何看待後續政策空間？

從國常會到央行降準公告，再到週二的總理座談會和央行答記者問，綜合來看，降準的前提在於大宗商品價格上漲給企業帶來經營壓力。為了緩解企業經營壓力，需要為企業降成本，方法是降融資成本，其根本還是為了就業。

因此，建議大家高度關注31個大城市城鎮調查失業率（5月份該指標為5.2），如果後續該指標惡化，我們可以對未來的政策空間將更加樂觀，否則還是要謹慎的看待後續政策空間。而政策空間也決定了未來的市場走向。

2、降準之後怎麼看？

我們建議覆盤年2018-2020年的利率走勢。2018與2019都有降準，2018年，利率由高往低，中間雖有震盪，但總體來説是單邊牛市；2019年卻是震盪的牛皮市。這其中的差別就在於央行的態度和行為，結果則體現在央行的資產負債表中。

2018年，央行很明顯是希望通過各種因素來引導利率下行，提升風險偏好，以應對內外各種因素的擾動。因此，2018年的降準反映在央行資產負債表上就是央行資產負債表的收縮。到2019年，央行開始不斷地向市場傳達我們的存款準備金率並不高，利率總體處於合適水平等類似觀點，在此背景下，2019年雖然逐季降準，但央行資產負債表相對擴張。對於利率的引導顯著弱於2018年，當然這裏面也有基本面的因素。

這説明什麼？説明連續降準並不一定帶來利率的下行，對利率方向的判斷不能簡單以政策行為決定，還要結合整個基本面以及對應的政策邏輯背景和傳導路徑。所以市場需要關注央行到底怎麼降準，降準的結果在其資產負債表上是如何反應的。

3、怎麼看降息？

當前市場有很強的降息預期。週二央行答記者問，包括阮司長講話中也有「持續釋放LPR改革紅利」、「釋放貸款市場報價利率的改革潛力」等[1]措辭，從這一點來看，7月LPR或有變動，但關鍵在於如何變動？

我們都知道LPR影響的是利率上限，降LPR意味著降低利率上限。目前整體利率水平處在相對偏低的位置上，降利率上限對於市場的影響不會特別大。需要關注的是，是否會通過MLF來影響LPR。為什麼？首先，數量工具和價格工具相比，價格工具的作用更大。其次，自去年5月份以來，十年期國債的下限基本上就是一年期MLF（2.95），動MLF意味著突破下限，這對市場而言具有很強的信號意義。

因此，需要觀察後續的MLF操作，不動MLF僅動LPR的情況下利好或有限；通過MLF來影響LPR，整個政策信號就很強。

以上就是我們對於最近市場圍繞降準降息預期的基本邏輯。

金工：格局改變！

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離持平，20日線收於5617點，120日線收於5457，短期均線開始位於長線均線之上，兩線距離由上期的2.84%變化至2.93%，均線距離低於3%的閾值，距離趨勢改變僅有一步之遙。

在我們的擇時體系下，當前雖然距離趨勢改變僅剩一步之遙，但仍以震盪格局進行應對，我們體系短期最為關注的變量是市場短期情緒的變化。展望下週，週五金融數據的發佈以及超預期的降準落地，將對下週市場產生影響，根據數據統計，2011年以來，共有14次下調存款準備金率，以wind全A指數來看，未來一週的市場表現是9次上漲、5次下跌，平均上漲0.93%，且最近三次均呈現上漲狀態；價量方面，上週四創出2月23日以來交易量新高，並呈現下跌狀態，屬於典型的頂部特徵信號；時間維度上，過去11年，與下週同期的歷史時間看，整體漲跌互現，5次下跌6次上漲，但平均漲幅為負。綜合打分顯示，在格局改變之前，仍需保持謹慎應對。

風格與行業模型主要結論，根據天風量化two-beta風格選擇模型最新的更新結果，當前利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的上行階段，中期角度繼續推薦週期中上遊；展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為新能源以及半導體，均為過去十年中較優的年份，長期角度繼續推薦；短期角度，週期中上遊板塊資金流入明顯。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處於60分位點附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位50%。

銀行：看好銀行上升空間

事件

7月9日人行發佈6月金融統計數據，新增社融規模超出市場預期。同時人行宣佈實施全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。兩個消息都是對銀行基本面的重磅利好，我們建議積極關注銀行板塊的後續表現。

社融多增反映貸款額度重新放鬆

6月社融新增3.67萬億元，同比多增2019億元，超過市場預期。WIND統計的社融平均預測值為3.02萬億元，我們此前對社融的預測值是3.23萬億元，實際值超出預測值0.44萬億元。社融超預期主要源於對公貸款實現了同比多增。非金融性公司及其他部門貸款新增1.46萬億元，同比多增5313億元，一改此前持續同比少增的趨勢；其中主要因為票據貼現同比多增4851億元。考慮到中長期貸款和短期貸款同比增量都保持平穩，所以我們判斷票據貼現的增長反映了月末貸款額度有一定的放鬆。銀行為佔用新增的信貸額度，加大投放票據貼現。受此帶動，社融中對實體發放的人民幣貸款存量同比增速較上月小幅上升0.1個百分點到12.6%，這也使貸款增速在連續8個月下降以後（不算春節所在的2月）再次企穩。

未來政策方向料從「緊信用」向「穩信用」轉變

從去年四季度以來貸款額度一直偏緊，帶動社融增速持續回落，到6月末只有11.0%。今年政府工作報告要求「貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配」。2021年市場預測GDP實際增速為8.77%（WIND統計），6月的社融增速距離GDP預測值只有2.2個百分點。若考慮通脹因素，社融增速進一步下行的空間已然有限。上半年社融增速下行除了因為疫情後的逆週期政策恢復正常化以外，還反映了投資需求在回落。今年地方債發行延後，基建投資增速下降。房地產投資增速受「三道紅線」等政策的影響，也從高位下行。在消費、出口預期較弱的情況下，下半年我們預計會採取一定的穩增長措施，防控經濟下行風險，這有利於貸款需求和增速重新走強。

結合全面降準的信號，我們對下半年的信貸表現更為樂觀

這次全面降準有三個超預期點。一是態度堅決。7月7日國常會提出的只是「適時」降準，措辭上還保留了一定的再調整空間。但是人行在決定降準的時點和態度上顯然更為果斷。二是時間快。從7月7日「預告」降準到7月9日決定實施降準不過2天時間。三是採取全面降準，而非定向降準。雖然此前國常會要求「進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持」，這次降準卻將目標羣體拓展到了全體金融機構。這背後我們認為貨幣政策已經朝寬鬆方向邁進了一小步。我們認為，儘管用降準釋放的長期資金置換下半年到期的4.15萬億元MLF有技術上的必要性，但是採取全面降準的方式擴大對銀行業的覆蓋面，顯然有更多出於穩增長方面的考慮。

讓利政策加碼的可能性下降

近期市場擔憂讓利政策是否會再次推出。但是在降準實施以後，我們認為讓利政策加碼的可能性已經明顯下降。簡單邏輯，如果讓利能實現政策目標，那就不需要用到全面降準這種強力工具。對比去年6月，國常會提出降準預告以後，實際上並未實施降準，而是實施了銀行讓利政策和降低再貸款利率。而今年和去年最大的不同是銀行業的盈利能力還處於歷史新低的水平，利潤規模並不高。一季度TTM口徑的商業銀行ROE只有9.33%。而且上半年信用收緊以及加強對房地產、城投的監管，已經對中小銀行造成一定的風險壓力。因此今年政策環境對銀行更為友好，存款利率上限調整、全面降準等政策都是通過給銀行「減負」的方式推動實體融資成本的下降。因此我們預期下半年銀行的基本面修復進程不會受到政策方向調整的影響。

非銀：港交所中報預期如何看？

事件：香港交易所21Q1實現收入及其他收益59.6億港元，同比+49%；歸母淨利潤38.4億港元，同比+70%，符合預期。

現貨交易熱度高，互聯互通收入創下新高。Q1現貨市場ADT同比增長86%至2244億港元，其中南下ADT同比增長181%至608億港幣，佔本地ADT比重提升至13.5%。剔除南向資金的貢獻，香港本地ADT增長也非常強勁，Q1ADT同比增長76%。北向ADT（買+賣）同比增加63%至1268億，滬深港通Q1收入7.37億港元，同比增加82%

按首次公開招股募資額全球第三，中概股迴歸熱度不減。21Q1港交所IPO募資額達1366億港元，是20Q1的9倍有多。製度優化持續吸引包括百度、快手、嗶哩嗶哩等大型企業或二次上市公司。對於香港交易所而言，優質上市公司持續上市將提升市場交投活躍度，2018至2020年來港上市的28只（募資大於10億美元）大型新股佔2020年現貨平均每日成交額的24%、股票期權平均每日成交量的16%。

衍生品市場表現疲軟，後續A股相關產品或將貢獻增量。21Q1股本證券及金融衍生產品分部的收入減交易相關支出實現收入9.8億港幣，同比+11%。期交所衍生產品日均合約張數同比-23%，主要是套保需求回落。港交所將繼續籌備推出A股指數期貨合約，正與相關監管機構溝通以備審批。

商品分部收入3.6億港幣，同比-10%。LME交易每日交易額同比下降21%，主要是收到疫情封鎖，導致現場交易受阻。此外，LME上調每張合約的平均收費，在一定程度上抵消部分跌幅。

現貨驅動交易後業務收入大增。公司交易後業務分部收入及其他收益減交易相關支出22.4億港幣，同比上升28%。交易宗數增加及滬港深通北向交易費用收入（21Q1為2.85億港幣）創新高導致現貨市場結算費大幅上漲。投資收益淨額減少1.74億港幣，主要是低息環境下投資回報減少所致，但結算所基金及保證金平均金額上升，已抵消了部分減幅。

科技收入增長穩健，公司項目扭虧為盈。科技分部收入2.5億港幣，同比+17%，EBITDA上升26%。公司項目實現收入及其他收益總額2.7億港幣，主要是源於21Q1公司資金的投資收益淨額為2.2億港幣，較去年同期實現扭虧為盈。一季度年化投資淨回報為2.59%，去年同期為-5.71%。

投資建議：Q1港股ADT大增背景下，公司淨利潤創下單季度新高；IPO規模全球第三展示其吸引力，互聯互通規模持續提升，短期印花稅事件衝擊有限。港交所的費用端控製較好，剔除捐款後營運支出只增長7%。Q1EBITA同比提升61%至48億港元，margin同比提升6個百分點至81%。我們預計21-23年歸屬股東淨利潤分別為161/189/217億港元，分別同比+39.8%、+17.3%和+15.1%；對應的EPS分別為12.56港元、14.60港元和16.65港元。當前股價對應21E為39倍PE，維持「買入」評級。

風險提示：資本市場波動風險、互聯互通進度不及預期、經營及業務風險

地產：6月百強銷售解讀

6月單月同比增速改善，多數龍頭房企增長明顯。克而瑞公佈2021年6月百強房企銷售額，10強、50強、100強6月單月分別為5574億元、11878億元、14607億元，同比增速分別為+37.42%、+32.24%、+33.59%，環比變動+15.70%、+9.62%、+11.81%。TOP10房企分化明顯，其中9家企業實現雙位數增長，綠地控股在Top10中增速最快，達到118.87%，招商蛇口以96.13%增速次之，融創中國、中海地產、華潤置地同比增速也達到70%以上；金地集團、中國恆大、萬科、保利地產單月同比增速分別為47.81%、16.01%、13.28%、12.59%。碧桂園單月增速為-9.40%。TOP11-20房企中，世茂集團增速最快，達到40.82%，新城控股、龍湖集團、陽光城、旭輝集團、中樑控股的增速也達到雙位數，分別為19.61%、39.30%、10.66%、29.16%、31.87%。1-6月，10強、50強、100強累計銷售額分別為26169億元、57781億元、70335億元，同比增速分別為+68%、+87%、+92%，較1-5月累計增速分別變動+35.23、+37.94、+39.80個pct。前35房企中，除華夏幸福，其餘房企的累計同比增速均為正。從累計數據來看，房企銷售增速開始改善。

一二線房企單月及累計增速快於三四線房企，重點房企累計增速較1-5月改善。分結構來看，佈局一二線、三四線為主房企單月銷售同比增速分別為47.57%、6.26%，環比增速分別為17.82%、2.52%，累計增速分別為85%、54%，較1-5月累計增速分別提升40.63、28.22個pct。我們關注的重點房企單月同比增速為27.29%，環比增速9.01%，累計增速達77%，較1-5月累計增速提升35.13個pct，弱於10強、50強、100強。

單月銷售均價同比增速較5月上調，權益比例整體較5月有所下降。根據克而瑞數據，10強、30強、50強6月單月銷售面積分別為4294、6712、7836.3萬平，同比下降1.56%、5.17%、5.84%，增速較5月分別變動-15.39、-21.69、-22.00個百分點，環比增速分別為14.67%、10.09%、8.63%；6月單月10強、30強、50強銷售均價分別為12871、13966、14624元/平米，同比增速6.20%、3.52%、5.51%，較5月增速分別變動+2.69、+2.51、+2.60個百分點，環比增速分別為1.23%、2.39%、1.11%，6月銷售均價繼續上升，增速較5月有所提升。TOP10公司6月銷售均價12871元/平，同比增速為6.20%，TOP10中5家公司單月銷售均價同比上升。6月，碧桂園銷售均價8699.31元/平，同比減少0.07元/平；中國恆大銷售均價8120.83元/平，同比增加335.69元/平；萬科銷售均價14988.91元/平，同比減少867.01元/平，融創中國銷售均價13660.64元/平，同比減少550.16元/平；保利地產銷售均價14748.00元/平，同比減少81.34元/平；龍湖集團銷售均價16858.24元/平，同比減少282.92元/平；新城控股銷售均價11024.26元/平，同比減少851.88元/平；綠地控股銷售均價13226.48元/平，同比增加1260.18元/平。權益比例看，10強、30強、50強6月權益比例分別為70.49%、69.44%、67.37%，同比分別變動-6.03、-0.56、-0.75個百分點，較5月權益比例變動-3.93、-0.31、1.90個百分點。

銷售目標方面。以1-6月累計完成情況看，有29家房企已經披露2021年銷售目標，除濱江集團將銷售目標下調至2020年銷售額的88%外，其餘房企均在2020年銷售額基礎上上調銷售目標，其中有17家房企上調幅度超過10%，其中綠城中國上調幅度最高，達到44%。已披露銷售目標的房企平均完成度為48.75%，有13家房企完成度超過50%，其中濱江集團完成度最高，為73.3%。

投資建議：「因城施策」常態化，政策穩定性提高，行業風險溢價率將下降，行業融資端的再收緊或進一步催化企業間的分化。從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱於以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：1）優質龍頭：萬科A、保利地產、金地集團、融創中國、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：金科股份、中南建設、陽光城、新城控股、旭輝集團、龍光集團；3）優質物管：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務、綠城服務等；4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。持續關注：1）優質成長：華潤置地；2）優質物管：融創服務。

風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期