近期美債利率快速上行主因是對縮表的「恐慌」，與2021年初利率走高「似是而非」。相反，2013年「減量恐慌」（Taper Tantrum）反而可以提供更好的參照，有很多相似之處。重點在意外本身而不在具體由什麽引起。

一、「前因」：當前「縮表恐慌」與2013年5月「減量恐慌」更可比；2021年初則更多由增長預期和再通脹交易驅動

2021年初利率上行的宏觀背景是財政刺激和需求向好下推動的再通脹交易，因此驅動上實際利率和通脹預期同樣上行，與當前完全由實際利率驅動的走高截然不同。

相反，當前與2013年「減量恐慌」倒有諸多相似之處，同樣都是在沒有預期情形下對於貨幣政策可能收緊的恐慌、同樣都是以實際利率驅動為主的利率上行、同樣都是處於增長逐步趨緩階段。只不過2013年那一輪是減量恐慌而縮表基本在預期內，本輪則是減量在預期內但縮表出現意外。

二、「後果」：預期消化階段可參考「減量恐慌」，實際執行階段再參考2017年縮表

不論減量、加息或是縮表，都有從預期醞釀、到完全計入、再到實際執行的過程。雖然具體操作不同，但在預期階段都是通過預期來影響資產價格。因此，在距離真正縮表明顯還有一定距離的情況下，當前更多應該聚焦在「恐慌」的預期上而非由什麽導致恐慌，因此2013年5月「減量恐慌」可能更具參考性；正式縮表開始後可參考2017年縮表經驗。

回過頭看，恐慌階段的確造成了利率的快速上行、市場下跌和風格輪動，但是並沒有徹底改變美股市場的趨勢。美債利率也是先上後下，恐慌過後一度從2.7%回落至2.5%，正式開始減量前2個月左右再度走高至3.0%，但當2013年底減量開始後見頂回落，這也基本符合我們提示的規律，即貨幣政策在預期階段對利率將產生階段性推升效果，但一旦落地後其驅動將逐步讓位於增長。

三、縮表歷史經驗：2017年底實際縮表開始的過程與影響

所謂縮表，是指縮減美聯儲持有證券規模。相比加息，縮表更多是量上減少。上一輪縮表發生在2017年10月，距2015年12月正式加息約2年。從市場預期看，2017年縮表過程是基本符合預期。從資產表現看，2017年4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由於預期充分，縮表對改變資產路徑有限，深層次反而更多受增長因素主導。

因此，無論是「減量恐慌」還是「縮表恐慌」，短期波動源於預期計入程度，一旦充分計入後，真實影響一開始未必很大。

四、未來可能路徑：關注1月FOMC信號，若傳遞3月加息信號也將強化年內縮表預期；但後續政策路徑也不宜線性外推

我們建議密切關注將於1月25~26日舉行的1月FOMC會議。如果3月果真如市場當前預期的要加息的話，1月會議就是最後一個正式信號的窗口，而如果屆時傳遞3月加息信號，市場對於年內縮表的預期也會再度升溫，進而不排除進一步推升美債利率，並造成市場波動。

不過我們也不建議就直接線性外推後續的政策路徑，一方面從歷史經驗看一開始的政策路徑往往會過高，另一方面製約美聯儲「著急」收緊的通脹和供應鏈壓力也可能隨著疫情的逐步緩解而出現改善跡象。

以下是正文部分：

「縮表恐慌」引發美債利率快速上行，有何歷史經驗可以借鑒？潛在影響如何？

2022年開年，海外市場最大的意外之一便是美債利率的快速上行。10年美債從2021年底的1.5%的低點，短短一周內上行超過25bp，一度逼近1.8%（圖表1），債券波動率也因此快速攀升進而引發跨資產波動（圖表2），我們自有的債券波動信號也已到0.9倍標準差（圖表3）。債券利率的快速上行很容易就讓人聯想起2021年初那一輪利率攀升（從2020年11月初開始一直到3月下旬高點，10年美債從0.75%抬升95bp，最高超過1.75%）。

那麽，我們不禁要問，是否真的如此呢，還是說有其他的經驗可以借鑒？

整體上，我們認為雖然一開始有部分市場修復反彈和疫情影響減緩帶來的風險偏好改善效果，但近期美債利率快速上行主因已經成為對12月FOMC紀要中意外提及縮表（QT，Quantitative Tightening）的「恐慌」，因此與2021年初的利率走高「似是而非」。相反，2013年的「減量恐慌」（Taper Tantrum）反而可以提供更好的參照，有很多相似之處。

圖表1：年初至今，10年美債利率快速攀升至1.76%，上升25bp，實際利率抬升32bp，通脹預期回落7bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：年初至今，衡量債券波動率的MOVE指數攀升，從年末的77.1一度攀升至1月3日的84.1

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：近期利率波動達到過去一段時間的0.9倍標準差，雖然距離1.5倍閥值還有距離，但也已較快抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：當前聯邦利率期貨隱含3月加息次數已抬升至0.9次、7月2.1次、12月3.4次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一、「前因」：當前的「縮表恐慌」與2013年5月「減量恐慌」更可比；2021年初則更多由增長預期和再通脹交易驅動

近期長端美債利率的上行，一開始受到12月末市場逐步企穩修復下的風險偏好改善以及Omicron疫情並沒有市場擔心的那麽差（如重症比例低、ADP和非農就業繼續修復等）影響，但近期大幅加速則是主要因為12月FOMC紀要（會議召開後三周公布的詳細會議記錄）中意外提及縮表所致，並成為主導因素。

雖然紀要中也並非說馬上就要縮表或者比加息更早縮表，但畢竟縮表這件事此前並沒有充分的預期和討論，因此依然造成了一定的「恐慌」，導致加息預期也被進一步前置（當前CME利率期貨隱含3月加息的次數已為0.9次）（圖表4）。

這一點從驅動債券利率上行的因素也可以得到體現，年初以來美債利率所有25bp的上行全部都是實際利率貢獻（32bp），通脹預期反而是小幅回落（-7bp），這說明投資者在以比名義國債更快的速度拋售TIPS，尤其是考慮到油價還維持高位的情形下（圖表1，圖表5）。

圖表5：年初以來投資者在以比名義國債更快的速度拋售TIPS，尤其是考慮到油價還維持高位的情形下

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：Bloomberg匯總市場一致預期2020年四季度美國實際GDP年化環比6%，2022年一季度4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這一情形很容易就讓人聯想到2021年初的利率上行，雖然結果似曾相識，但仔細看後驅動明顯不同（圖表7）。2021年初利率上行的宏觀背景是財政刺激和需求向好下推動的再通脹交易，因此驅動上實際利率和通脹預期同樣上行（分別貢獻53bp和30bp），與當前完全由實際利率驅動的走高截然不同。

具體來看，2021年年初，10年美債利率經歷了兩輪快速上行，整體背景是美國疫情改善、疫苗接種加速、民主黨勝選後美國新一輪1.9萬億美元刺激漸行漸近，進而催生增長向好的再通脹交易預期。

1）第一輪上衝（1月5日~11日），10年美債利率從0.9%升至~1.1%上升23bp（實際利率17bp，通脹預期6bp）。1月5日佐治亞州選舉結果出爐，民主黨「橫掃」強化了財政刺激落地預期，拜登於次日公開承諾將會有「萬億美元」規模的財政刺激推出，進而推升美債利率（《10年美債利率升破1.1%之後》）。

2）第二輪上衝（1月27日-3月21日），10年美債利率從1%到1.75%上行~70bp（實際利率45bp，通脹預期25bp），驅動因素是財政刺激預期的持續強化（《美債利率上行過快的挑戰》）。2月初民主黨推動預算調節程序導致新一輪財政刺激通過概率進一步升溫，美債利率快速攀升。

針對利率的快速上行，市場開始預期美聯儲或將出手幹預，但3月4日鮑威爾發言並未提及包括收益率曲線控製（Yield Curve Control）或者扭曲操作（OperationTwist）等政策幹預舉措，市場預期落空，美債利率再次急漲。3月11日，1.9萬億美元刺激正式落地，美債利率上行動能基本釋放完畢。3月17日，FOMC會議宣布存款機構補充槓桿率（Supplementary Leverage Ratio, SLR）豁免計入國債和準備金將於3月底到期造成了美債最後一輪拋壓（《如何理解美聯儲逆回購激增與利率走廊機製？》）。

對比來看，當前美國增長已經處於逐步趨緩通道（根據Bloomberg預期，2022年一季度美國實際GDP年化環比將從四季度的6降至4%）（圖表6），同時拜登的新一輪1.75萬億美元刺激（Build Back Better, BBB）暫時也缺乏進展，因此增長和政策環境都有差異。

圖表7：2021年初的利率上行的宏觀背景是財政刺激和需求向好下推動的再通脹交易，與當前不同

相反，當前與2013年「減量恐慌」（Taper Tantrum）倒有諸多相似之處，同樣都是在沒有預期情形下對於貨幣政策可能收緊的恐慌、同樣都是以實際利率驅動為主的利率上行、同樣都是處於增長逐步趨緩階段，因此可以看作「縮表恐慌」（圖表8~圖表10）。

只不過2013年那一輪是減量恐慌而縮表基本在預期內，本輪則是減量在預期內但縮表出現意外。2013年5月，時任美聯儲主席在國會聽證會上首次暗示可能削減QE購買規模，引發市場恐慌。10年美債利率從5月22日到7月初短短一個半月的時間，從2.0%抬升至2.7%，攀升約70bp，其中實際利率抬升90bp，通脹預期回落-20bp，與當前實際利率主導尤為相似。

對比當前，根據紐約聯儲12月的一級交易商和市場參與者調查，市場原本預期最快2023年二季度才會啟動縮表，因此就不難解釋當市場看到12月FOMC紀要中就開始提到縮表後，為何會明顯意外了（圖表11~圖表12）。

圖表8：相反，當前和2013年「削減恐慌」有很多相似之處，同樣都是在沒有預期情形下對於貨幣政策可能收緊造成恐慌、同樣都是以實際利率驅動為主利率大幅上行、同樣都是處於增長逐步趨緩的階段，因此可以近似為「縮表恐慌」

圖表9：當前情況更加類似2013年削減恐慌；而由於計入預期充分，2017年美聯儲縮表並未造成美債利率快速攀升

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表10：當前的利率攀升由實際利率主導，通脹預期貢獻為負，與2013年5月削減恐慌情況相似

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表11：2017年3月市場機構縮表已有預期；2017年5~6月對年內縮表預期已經非常充分

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表12：反觀當前，市場此前預期最快2023年二季度才會啟動縮表，因此紀要中提及縮表讓市場意外

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

二、「後果」：預期消化階段可參考「減量恐慌」，實際執行階段再參考2017年縮表

不論是減量、加息或是縮表，都有一個從預期醞釀、到完全計入、再到實際執行的過程。雖然上述三種貨幣政策正常化的具體操作和執行策略不同，但在預期階段都是通過預期來影響資產價格，特別當出現意外時。因此，在距離真正縮表明顯還有一定距離的情況下，當前更多應該聚焦在「恐慌」的預期上而非由什麽導致恐慌，因此2013年5月的「減量恐慌」從市場和資產反應模式上可能更具參考性；待正式縮表開始後，可以參考2017年的縮表來考察其實際影響。

參考2013年經驗，在最恐慌階段，美債利率也同樣快速上衝並以實際利率為主，全球主要資產普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場（如巴西、港股、A股）跌幅最大，同時黃金、銅等大宗商品也普遍回調。相比之下，避險資產如日元、日本國債表現較好。不過，當時美股市場整體跌幅並不大，成長股如納斯達克和創業板反而還相對領先。恐慌階段過去後，美債利率回落，主要市場也普遍反彈修復，成長股大幅走強，黃金延續跌勢（圖表13~圖表15）（《QE減量的歷史經驗與啟示》）。

回過頭來看，恐慌階段的確造成了利率的快速上行、市場下跌和風格輪動，但是並沒有徹底改變美股市場的趨勢，美債利率也是先上後下。美債利率在恐慌過後一度從2.7%回落至2.5%，正式開始減量前2個月左右再度走高至3.0%，但當2013年底減量開始後見頂回落（圖表16），這也基本符合我們提示的規律，即貨幣政策在預期階段（更不用說恐慌階段）對利率將產生階段性推升效果，但一旦落地後其驅動將逐步讓位於增長（《貨幣緊縮如何影響利率走勢？》）。

圖表13：2013年伯南克暗示減量後，全球債市和大宗商品一度承壓下跌，而股市短暫下跌後便開始反彈

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表14：從預期QE減量到實際開始減量，黃金、銅等大宗商品普遍回調，美元先弱後強

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表15：回顧2013年QE減量的歷史經驗，衝擊最大的階段是削減恐慌預期而非正式開始減量，而其根源又主要來自超預期的意外恐慌

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

圖表16：2013年「削減恐慌」經驗：美債利率在恐慌過後一度回落至2.5%，正式開始減量前2個月左右再度走高至3.0%，而當2013年底減量開始後則開始見頂回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

進入政策實際執行階段，尤其是在初期，不論是減量（2013年底）、加息（2015年底首次加息、2016年底二次加息）、還是縮表（2017年10月）（圖表8），都不是必然成為利率和市場的拐點，實際影響還要結合當時美國基本面狀況、甚至是全球的基本面狀況共同來看，例如當時中美增長和政策周期的對比（《上一次中美政策周期反向時發生了什麽？》）（圖表17~圖表18）。

圖表17：2017年10月開始縮表後，美債利率持續上行，美股同樣持續走高，更多是得益於稅改對盈利的推動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：直到2018年四季度盈利見頂後，市場見頂回落，利率也開始大幅下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、縮表的歷史經驗：2017年底實際縮表開始的過程與影響

所謂縮表，是指縮減美聯儲持有的證券規模（國債和MBS等）。從影響邏輯上看，相比加息，縮表更多是量上的減少（到期不續作或者直接拋售）所持有債券資產，因此從供需角度而言，對所減持債券的影響短期看更大一些。當前美聯儲資產規模為8.77萬億美元，美聯儲持有國債規模達5.66萬億美元，長端（5~10年期及10年期以上）規模達2.37萬億美元，占比約42.0%。

圖表19：當前美聯儲資產規模為8.77萬億美元，美聯儲持有國債規模達5.66萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：當前美聯儲持有長端（5~10年期及10年期以上）國債規模為2.37萬億美元，占比約42.0%

資料來源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部   

上一輪縮表發生在2017年10月，距離2015年12月正式加息後約2年時間，具體過程為，

►2017年4月，釋放縮表信號。2017年4月5日，美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，紀要提出大多數（most）與會者認為在經濟形勢如期改善的情況下，2017年晚些時候縮表將是合適的。此時距離首次加息已經過去1年半時間。

►2017年5月，提出定量式縮表。2017年5月24日，美聯儲公布了5月FOMC會議紀要，紀要中提出可能將以設定月度縮減上限的方式來進行縮表，每月超出上限的部分依然進行再投資；這一上限將逐漸遞增，每三個月提升一次，直到資產負債表規模降至正常水平。

►2017年6月，披露「定量式縮表」方案。2017年6月14日，美聯儲在FOMC會議中披露了「定量式縮表」的方案（即初始每月縮減60億美元國債、40億美元MBS，每三個月調整一次），但沒有公布具體開始時間。 

►2017年7月，暗示縮表很快到來。2017年7月26日，美聯儲在此次FOMC會議聲明中修改了措辭，給出了基本上可以視作非常明確的縮表信號，把此前措辭中預期縮表將在今年開始改為很快到來（relatively soon）。市場一致預期不出意外的話，美聯儲將在同年9月的FOMC會議上開啟縮表。

►2017年9月，如期縮表。2017年9月20日，美聯儲在FOMC會議中決定從10月開始啟動縮表，從時點、到規模、到方式都基本沒有預期差。在具體縮表方式上，如6月FOMC會議商給出的指引（Addendum to the Policy Normalization Principlesand Plans）,10月份正式開始啟動的縮表將是：1）被動（到期不再續作而非主動賣出）、2）定量（每個月縮表規模設置上限，初值每個月60億美元國債和40億美元MBS）、3）可預測（只有每三個月調整一次；分別增加60億美元和40億美元，直到12個月後每月縮減規模達到300億美元和200億美元為止，並保持不變）。

從市場預期變化看，同樣參考紐約聯儲的調查，2017年3月美聯儲討論縮表時，市場機構對年內縮表已有預期，但尚不充分；2017年6月美聯儲披露縮表方案時，市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。因此，2017年縮表過程是基本符合預期。

從資產表現看，回顧2017年美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由於預期計入充分，縮表對資產價格衝擊相對有限，反而更多受增長因素主導。2017年10月開始縮表後，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。

市場之所以能持續走高，除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年底通過的特朗普稅改推動下也持續上行，抵禦了貨幣收緊和利率抬升的壓力。即便是長端利率上行也可能更多與增長向好有關。這一趨勢一直延續到2018年四季度增長見頂、市場大跌。

圖表21：美聯儲上一輪加息及縮表期間的美債利率表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：美聯儲上一輪加息及縮表期間的股市表現

圖表23：美聯儲上一輪加息及縮表期間的大宗商品表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表24：美聯儲上一輪加息及縮表期間的匯率表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜合而言，通過對比2013年「減量恐慌」和2017年實際縮表，我們發現市場短期波動源於預期計入程度，一旦充分計入後，真實影響一開始未必很大。所以不論是減量、加息還是縮表，是否會造成利率的長端利率持續上行和市場下跌，還要更多看當時的基本面所處的環境。

2013年底減量、2014年底減量結束、2015年底首次加息、2016年再次開啟加息、2017年底縮表，期間10年美債先上後下整體持平、美股市場在2015年811匯改、2015年底首次加息出現了兩次相對較大的波動。

其實仔細看的話，不論是美債利率的走勢還是當時首次加息後股市出現波動，都是由於基本面（美國和中國）都相對偏弱。但待美國和全球增長再度上行後，2017年開始持續加息到2017年底縮表，整體市場都依然呈上行態勢，直到2018年初和2018年末加息到尾聲，基本面徹底逆轉後，美股市場最終逆轉（《近期股債雙殺的邏輯鏈條與可能演變》）。

四、未來可能路徑：關注1月FOMC會議信號，若傳遞3月加息信號也將強化年內縮表預期；但後續政策路徑也不宜線性外推

但不管如何，短期的預期變化對於利率和美股走勢依然重要，而這又取決於美聯儲政策和信號的變化。據此，我們建議密切關注將於1月25~26日舉行的1月FOMC會議。

由於1月到3月之間沒有其他會議，因此如果3月果真如市場當前預期的要加息的話，1月會議就是最後一個正式信號的窗口，而如果屆時傳遞3月加息信號，市場對於年內縮表的預期也會再度升溫（參考2013年和2017年經驗，傳遞信號到正式落地中間間隔2~3個季度），進而不排除進一步推升美債利率，並造成市場波動。

不過即便如此，我們也不建議就直接線性外推後續的政策路徑，一方面從歷史經驗看一開始的政策路徑往往會過高（圖表25），另一方面製約美聯儲「著急」收緊的通脹和供應鏈壓力也可能隨著疫情的逐步緩解而出現改善跡象，正如最近一系列高頻指標所體現的那樣（圖表26）。

圖表25：回顧歷史經驗，已開始加息路徑往往是被高估的，例如2013年減量開始時

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26：往前看，製約美聯儲「著急」收緊的通脹和供應鏈壓力也可能隨著疫情的逐步緩解而出現改善跡象

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部