橡樹資本創始人馬克斯（Howard Marks）堪稱是投資世界的頭號哲人，他旗下的橡樹資本管理著1530億美元資產。從1990年至今，他已經撰寫和發布了130多篇備忘錄，堪稱篇篇經典。

以下是其最新的備忘錄全文：

一條可取的信息必須滿足兩個條件，即必須是重要的，同時又是可知的。

——巴菲特（Warren Buffett）

我備忘錄的老讀者們都知道，橡樹資本和我自己的投資哲學，都對宏觀預期抱著高度懷疑的態度。事實上，橡樹資本的六大投資哲學理念當中，有一條幹脆就是，我們不根據宏觀預測進行投資決策。我們自己的公司沒有雇用經濟學家，而且也極少邀請外部的經濟學家來和我們分享他們的看法。

如此行事的原因其實非常簡單，套用巴菲特的名言來說就是，我們堅信宏觀未來是不可知的。或者也可以說，宏觀預測是另外一種領域，就如同投資本身一樣——要做到和大眾一樣正確是非常容易的，但是要做到更正確卻極為困難。所謂一致預期，給不了你任何的優勢，投資者想要獲得超過平均水平的回報，就必須具備知識優勢，做到比其他人更正確才行。

許多投資者都認為，有鑒於此，他們就必須做出自己的宏觀預測，並且據以進行投資。那些成功的選股專家，或者是房地產投資人，也經常會發表宏觀預期相關的聲明，哪怕人們找不到什麽證據顯示他們的投資成功和其準確的宏觀預期之間有什麽聯系。盡管如此，由於宏觀局面的變化具有巨大的影響力，便使得許多投資者確信，在投資時無視宏觀絕對是一種不負責任的做法。然而……

大多數宏觀預期其實都可以歸為兩類，要麽是沒有什麽幫助的一致預期，要麽是與眾不同，但是卻極少正確的預期。

我所遇到的投資人當中，能夠根據宏觀預期做出成功投資決定的，一只手就可以數得過來。其他多數人都是采用自下而上的研究方法，每次只評估一個具體的投資目標。簡單來說，他們就是在覺得自己發現了折扣時買進，在自己覺得高估時賣出，基本上都不會去管什麽宏觀前景。

誠然，要說服自己，甚至別人去相信你們對於宏觀未來其實並沒有什麽了解，這的確不容易，但是在這些充滿重大變數的領域，不可知論恐怕總好過自欺欺人。

你覺得這是我的一家之言嗎？那麽就來聽聽權威人士是怎麽說的。

想到自己可能並不了解某事固然會讓你覺得害怕，但是總體而言，如果這個世界是由一群有自己的信念，而且準確地知道正在發生什麽的人控製著，其實才更可怕。

——特沃斯基（Amos Tversky）

“真正會讓你陷入麻煩的，往往並不是那些你不了解的事物，而是那些你堅信自己了解，但其實並不了解的事物。”

——馬克·吐溫（Mark Twain）

說到這里，我想起了一個關於預言家們表現記錄的話題，或者也可以說是他們缺乏表現記錄的話題。那是在20世紀70年代，一位長者曾經告訴我，“所謂經濟學家，其實就是從不盯市的投資組合經理人”，這樣的定義到今天，看上去依然是那麽鮮活。當一位經濟學家或者宏觀策略師宣稱，“我認為衰退很快就會發生”時，他是不會說明自己之前的衰退預期有百分之多少是在一年內應驗了的。眾所周知，投資經理人卻必須隨時提供自己的歷史表現記錄，不然投資者就根本不會考慮他。既然如此，我們又為什麽要相信那些從不披露自己表現記錄的宏觀預言家呢？

最後，我想要指出的是，同樣的評論其實也適用於大多數投資人。我們極少會聽到這些人表示自己對宏觀未來全無看法，或者是不願意表達自己的觀點。要成為成功的投資者，至關重要的條件之一就是要懂得自我評估。你的強勢和軟肋各自在哪里？如果你是根據自己的宏觀判斷去投資，這些判斷總體而言能夠提供多大幫助？你到底是應該繼續根據它們去投資，還是應該放棄這種方法？

以上就是我對所謂預期的缺陷的個人看法，在本篇備忘錄餘下的部分當中，我要談談自己對未來的想法。為什麽我還要談這個話題？將文章最開始引用的巴菲特的名言顛倒過來就可以理解了——宏觀未來雖然可能是不可知的，但是它無疑是很重要的。

回顧2000年互聯網泡沫破滅之前的那幾年，我發現，那時的市場行情主要是在對圍繞著一些特定企業和股票發生的事件做出反應。可是，泡沫2000年破滅後，市場看上去主要就是由宏觀經濟、美聯儲、財政部，以及國際大事主導了，這一點在2008年全球金融危機之後還變得更加明晰了。正因為如此，我才會就一個我其實極少觸及的主題寫下這篇備忘錄。

我在下面會嚐試列舉出那些有重要意義的宏觀問題，展開討論，並做出展望，最後還會提出一些相關建議。在這里，我也有必要再度明確自己的確信，即我們所有人都有自己對未來的看法，但是正如橡樹資本的準則所說；“我們有自己的主張，這是一回事，但是我們假定這主張是正確的，並且向其投下重注，那就是另外一回事了，事實上，橡樹資本從來不做這樣的事情。”

通貨膨脹

本文落筆的這一刻，美國經濟宏觀層面最引人關注的問題，毫無疑問是通貨膨脹。在過去十六個月時間當中，聯儲、財政部和國會一直在大開著貨幣供應的龍頭，以此來支持、補貼和刺激勞動者、企業、州和地方政府，乃至於整體經濟和金融市場。由此就造成了三個後果；第一，人們對強勢經濟復蘇的前景信心十足；第二，資產價格漲破天際；第三，對通貨膨脹的擔心與日俱增。

歷史記錄顯示，如前面所描述的這些政策，大概率將造成如下的系列反應：

比正常情況下更強勢的經濟；
更高的企業利潤；
更緊張的勞動力市場，以及由此而來的更高的工資；
更多的資金追逐供應有限的商品；
商品價格上漲（即通貨膨脹）速度加快；
貨幣政策為控製通貨膨脹而緊縮，導致利率走高。

雖然經濟的運行當中還存在許多的變量和變數，但是正統理念認為，上面這樣一個大致的進程模式還是高度可靠的。不過，我倒是希望再拿出一點篇幅來，強調一下那些蘊含在通貨膨脹思考當中的重要變數。

在我職業生涯早期，決定我會成為今日之我的要素之一就是，當時我是在年通貨膨脹率5%到15%的大環境當中進行投資的，美國的通脹率從20世紀70年代，直至1982年都居高不下。兩位被稱作是“末日博士”和“黑暗博士”（哪個頭銜屬於哪一位我已經記不清了）的首席經濟學家，所羅門兄弟的考夫曼（Henry Kaufman）和第一波士頓的沃伊尼洛爾（Al Wojnilower）經常發表令人沮喪的講話，宣稱他們也不知道到底是什麽造成了可怕的通貨膨脹，更不知道該如何予以控製。所有人都對通貨膨脹束手無策，直至聯儲主席沃克爾（Paul Volcker）靠著大幅度加息最終解決了問題，而他的做法也造成了美國1980年至1982年嚴重的兩位數衰退。

那麽，我們近年來的經歷又是怎麽一回事呢？多年以來，從美國到歐洲再到日本，央行銀行家們都將健康的2%通貨膨脹率定為了自己的目標，但是誰也無法達成這一目標。雖然經濟持續增長，預算赤字可觀，貨幣供應通過量化寬鬆迅速擴張，利率也處在歷史性的低點，這些從傳統視角看都是極端傾向通貨膨脹的，但是後者卻始終缺席。

最後，在過去大約六十年的時間當中，經濟學家們日益信賴所謂的菲利普斯曲線，而後者的要義就是假設失業率和通貨膨脹之間存在著負關聯——失業率越低，勞動力市場就越緊張，勞動者在與雇主討價還價時本錢就越足，工資增長就越快速，消費品價格漲幅就越大。可是，美國的現實卻是，失業率在過去十年當中持續走低，最終來到了半個世紀以來的最低點，但是通貨膨脹依然沒有實質性進展。結果就是，現在幾乎沒有人再談論菲利普斯曲線了。

美國官方通貨膨脹率的低迷，一定程度上也許可以歸因於消費者價格指數編製方法這幾十年來的改變，但是真正關鍵的真相是在於，我們對於通貨膨脹，以及通貨膨脹的成因及應對方法都知之甚少。我曾經用“不可思議”這樣的字眼來描繪通貨膨脹，因此在我看來，與其他領域相比，我們對通貨膨脹相關預期能夠給予的信任度還必須再低一些。當然，這會讓今天的投資者心里越發忐忑不安，畢竟通貨膨脹及其對利率的影響，正是當下最重要的變數。

當下的通脹預期

關於通貨膨脹的前景，太多人已經有了太多的論述，我當然不可能全部照搬，但是可以做一點摘要。以下就是大致的背景；

在去年經濟因為新冠病毒疫情而被迫停擺的情況下，為了支持經濟和其參與者，美國聯儲、財政部和國會采取了力度驚人的行動，以阻止全球經濟大減速最終演變成第二次大蕭條。

通過提供給個人的福利支出、提供給企業和地方政府的貸款和擔保、聯邦失業救濟補貼、以及大規模購債等手段，他們向經濟系統注入了數以萬億美元計的流動性。在我看來，2020年簡直是一個每天都可以聽到“萬億”字眼的年頭。

由於失業救濟補貼的緣故，許多人2020年所得到的收入甚至還超過了2019年。2020年由此出現了收入超過趨勢線而支出低於趨勢線的情況，畢竟旅遊度假、外出就餐、體育比賽、演唱會和婚禮等都已經消失。前述一切進展的最終結果就是，美國消費者的資產負債表上，據估計足足增加了大約2萬億美元現金。

聯儲和財政部的聯合行動下，金融市場也被資金洪水淹沒了，使得價格大幅度上漲，資本市場再度開啟。在股市價值膨脹了若幹萬億美元，住宅價格也大漲的背景下，出現了明顯的財富效應，與這效應相比，前面提及的高收入加低支出帶來的消費者資產負債表改善都顯得微不足道了。

下列跡象顯示，我們可能正在走向一個通脹率更高的重大周期：

按照正常邏輯，前面提到的這一切都將導致通貨膨脹率加速抬升。

對通貨膨脹高企的擔心將成為未來若幹年中最重大大討論主題。最初的時候，人們的焦慮還主要是來自經濟學理論，但是在2021年，這些擔憂已經開始得到了實實在在的證據的支持：

由於進口汽車零部件短缺，二手車價格飛漲。

住宅價格升升。

原材料和元件價格暴漲，比如銅、木材和半導體等都是例子。

智能手機供應不足。

一些行業和領域的勞動力短缺使得漲價威脅增大。

消費者價格指數的同比漲幅，4月時為4.2%，5月時為5.0%，6月時為5.4%，三者連續刷新2008年9月以來的最高讀數紀錄。

更高的價格可能還不單單是來自投放成本增長（成本膨脹）與更多美元追逐有限商品（需求膨脹）所導致的供需失衡通貨膨脹，更來自於過度印鈔可能已經導致美元需求受到削弱，使得美元真實價值走低，導致進口商品價格上漲。

尤其令人感到擔心的是，近期華盛頓似乎已經形成了一種找不到可靠埋單機製就隨隨便便進行萬億量級支出的大氣候。與此同時，現代貨幣理論（MMT）影響力的與日俱增，而這一理論實質上就是認為赤字和債務都不足為懼。如果這些理念最終被證明都是站不住腳的呢？

在另外一方面，有很多人都試圖解釋，為何高企的通貨膨脹可能只是“暫時性”（這簡直是當前最流行的字眼了）的。

許多導致製成品和製造業投放成本高企，最終導致價格上漲的短缺，都可以理解為經濟重啟的自然後果，尤其是全球供應鏈重啟的產物。指望全球經濟的所有部件都能夠立即恢復高效率運轉，顯然是不現實的，而任何一個部件的缺失都會導致嚴重的故障，讓製造業製成品難以完成。既然這些因素都是重啟造成的，自然也就是短期的。

大家必須明白，原材料或者製成品的價格絕非單單由當前經濟發展情況以一種直接的、機械的方法所決定的，這也就意味著，價格未必就一定需要是“正確”的，符合當下環境的——這個道理與股票價格是一樣的。事實上，同樣與股市一樣，商品價格更多是由經濟參與者的心理所決定，而後者既可能過頭又可能不充分。正如毛爾丁（John Mauldin）今年7月23日在《聯儲的蠢行》一文當中所寫到的：“導致通貨膨脹壓力加大的商品價格上漲，其實是生產者與消費者的未來預期的產物。”換言之，當前的價格不單單是眼下供求現狀的結果，同樣也揭示了人們對於價格未來變化趨勢的判斷。這方面，木材價格就是個例子，從2020年4月幾乎沒有人覺得自己需要新住宅的低點，到2021年5月幾乎沒有人相信住宅供應能夠追得上需求的頂部，這種建築必需大宗商品的價格足足上漲了大約540%。現在，短短兩個月時間里，木材價格已經回落了超過60%，對通貨膨脹的影響力早已不能與不久前同日而語了。

顯然，人們2021年上半年所經歷的通貨膨脹，很大部分都可以歸因於疫情紓困資金的到位，以及儲蓄和財富由此而來的增加。這當然也只能是暫時性的，總數量有限的資金池子是不可能帶來支出的持續高企的。

聯邦的額外失業救濟補貼將在9月到期，到時就會使得更多勞動者回到勞動力市場上，到那時，勞動力短缺給薪資和商品價格造成的壓力也將得到緩解。

在2021年或者2022年之後，經濟增長速度無疑將再度放緩，而到那時，2020年所積壓下來的消費需求也將基本釋放完畢。

許多人依然相信，伴隨經濟持續擴張，近期的刺激、赤字支出和印鈔，其力度就將降低（至少增長速度會減緩），這也就意味著，前述因素相對於經濟體量的比重將會走低。.

科技進步、自動化和全球化預計還將繼續造成重大的去通貨膨脹影響。

當下的通貨膨脹到底將是永久性還是暫時性的，爭論依然激烈。這爭論意義重大，因為更高的通貨膨脹率無疑將帶來更高的利率，以及更低的資產價格。不過，在我看來，我們是不可能知道真正的答案的。（如前面所說，重要但不可知。）爭辯雙方都不乏飽學才俊，但是我依然堅信，他們當中並沒有真正意義上的先知。

美聯儲知道答案嗎？

聯儲的職責之一，就是要確保通貨膨脹處在可控範圍之內。然而，聯儲的領導者們也承認，他們對自己的預期其實並不怎麽確信。比如，在6月16日的新聞發布會上，聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）是這麽說的：

“因此，我無法給出確切的數字或者確切的時間，我只能說，我們確實預計通貨膨脹將會走低。看看我和聯邦公開市場委員會同事們的2022年和2023年預期，你就會發現，大家都預計通貨膨脹率將向著我們設定的目標大幅走低。我認為，2023年的整體通貨膨脹預期區間是2%到2.3%，這和我們的目標是一致的。”

大約與此同時，聖路易斯聯儲行長布拉德（James Bullard）也在講話當中談到了變數依然存在。媒體在6月18日的報道寫道：

“布拉德……表示美國經濟‘正處在一個波動劇烈的環境當中，因此根本看不清到底任何人預測的任何道路最終成為現實的可能性’。”

這正是我們所需要的坦率的言辭。不過，從上述引文當中，我們顯然可以看到，聯儲是無法在通貨膨脹問題上做出“我們有了答案”的表態的——甚至可以說，所謂“答案”是否存在都是個巨大的問號。

市場知道些什麽？

2016年時，股市開年就來了一波大跌，在我看來，那其實完全是非理性的。於是乎，我當時撰寫了一篇備忘錄（《去看心理醫生》，2016年1月14日）。第二天，我去電視台就備忘錄內容參加節目時，大家談到了股市下跌是否是未來某些極端事件的前兆時，我做出了斬釘截鐵的否定回答。我當時強調，除了我們大家人所共知的內容之外，市場對未來並不“知道”什麽更多的東西。這番對話又激發了我的靈感，在五天後（2016年1月19日）又發布了一篇《市場知道些什麽》。那麽，這些對於今天有何啟示呢？

最近幾個月當中，通貨膨脹迅速高企的跡象幾乎是無所不在，媒體已經習慣了將股市所有偶發的下跌都和通貨膨脹恐懼掛鉤。比如，在截至6月18日的十個交易日當中，標普500指數遭遇了一波其實非常有限的跌勢，而第二天，即6月19日的媒體就這樣寫道：

“美股市場周五回挫，交易者都緊盯著聯儲，希望找到貨幣政策下一步走向的線索。”

“道指遭遇了10月30日那周以來最糟糕的單周表現。這一藍籌股指數周五下跌1.6%，跌幅533.37點，收於33290.08點，全周累計下跌3.45%。”

“標普500指數周五下跌1.3%，跌幅55.41點，收於4166.45點，全周累計下跌1.9%。連續三周上漲的趨勢宣告中斷。伴隨大科技股票同樣走低，納指下跌0.9%，跌幅130.97點，收於14030.38點，全周累計下跌0.3%。”

“政策製定者們周三釋放出信號，表示他們預計將在2023年下半年開始加息，比之前的預期有所提前。由於聖路易斯聯儲行長布拉德（James Bullard）在CNBC表示，他預計第一次加息甚至可能早到2022年下半年，市場情緒周五再度受到打壓。”

“ThinkMarkets分析師拉紮克紮達（Fawad Razaqzada）表示，美股下跌並不出人意料。股市自去年以來持續上漲，連續創下新高，已經領先經濟復蘇進程太多。現在，交易者目睹著聯儲已經開始緩慢轉變貨幣政策的立場，自然要開始為‘再膨脹交易’重新定價了。”

“‘這一天終於來了。’他評論道，‘因為市場過分搶跑了，這種拋售是遲早要來的。’”

“芝加哥期權交易所波動率指數，即所謂華爾街‘恐懼指標’已經攀升到了若幹周以來的最高點。”

“三菱日聯歐洲的全球市場研究部門負責人赫爾潘尼（Derek Halpenny）指出：‘如果真的加息從2022年就開始了，市場還將受到更大的驚嚇，因為這必然意味著聯儲同時還將進行縮減。’”

不管任何時候，媒體評論員們似乎都永遠準備充分，隨時能夠對市場上發生了什麽和為什麽發生做出一番符合邏輯的解釋（我總是好奇他們到底是從哪里得到這番解釋的）。他們總是樂於告訴我們這些對未來意味著什麽——當然，無一例外是使用外推法。

無論如何，2021年迄今為止的最大主題就是通貨膨脹的高企。於是乎，大家也就一而再再而三地以通貨膨脹，以及由此而來的高利率恐懼來解釋市場上發生的大部分變故，比如最新出爐的經濟數據反映通貨膨脹正在迅速走高，而投資者情緒因此轉向消極雲雲。

迄今為止，這種種說辭似乎還都言之成理。你或許可以說，股市是有效反映了當前局面的發展和對未來的預期。可是，債市的看法似乎和股市迥然不同。曼哈頓研究所高級研究員施拉格（Allison Schrager）在6月18日發布於彭博的評論文章當中寫道：

“在債市上，十年期國債收益率從周四的1.509%跌到了周五的1.449%。十年期國債收益率已經是連續五周走低了。”

“美國城市居民的消費者價格5月間上漲速度，年化超過7%，而之前的4月間更超過9%。如果這樣的速度貫穿全年，那麽美國就將遭遇20世紀80年代以來最高的通貨膨脹率。可是，一些投資者，還有聯儲卻宣稱，大家不必害怕，而債市看上去就並不擔心。債券收益率雖然在因為聯儲主席鮑威爾周三的講話有所抬頭，但是上周整體還是呈現下跌勢頭，從歷史角度看依然處在低水平。既然市場都不擔心，也許我們也不必杞人憂天。”

換言之，股市目前害怕更高的通脹率和更高的利率，但是債市這個行情主要取決於利率前景的地方，卻呈現出更高的價格和更低的利率，似乎對通貨膨脹全不在意。

這就讓我想到了黃金，後者從古至今一直被認為是針對通貨膨脹的暴漲。雖然通貨膨脹跡象無處不在，但是黃金市場似乎也同意債券市場的判斷，即通脹前景其實還是溫和的。媒體在6月19日寫道：

“黃金期貨價格周五下跌0.3%，延續了周四的虧損走勢，目前已經遭遇到了超過十個月時間當中最大的一波跌勢。全周當中，金價下跌5.8%，錄得了2020年3月13日以來的最差單周表現。”

2020年8月6日，黃金價格衝上了每盎司2067美元的歷史最高點，而這很可能是因為聯儲正在向經濟和市場注入體量驚人的資金。從那之後，直至2021年6月18日，雖然看上去，大家對通貨膨脹的恐懼與日俱增，但是金價卻跌到了1773美元，較之十個月前的高點跌去了14%。

於是，在6月間，我們就目睹了一組奇異的組合——股市表現疲軟，據報道這是通貨膨脹恐懼的產物，而債券價格上漲（收益率下跌），似乎是說明債市參與者確信經濟的疲軟可以確保通貨膨脹持續受到抑製。還有黃金，這種經典的通脹對抗工具，在股市投資者被描述為日益擔憂通貨膨脹的情況下，其價格也在走低。這些市場不但不知道未來將發生什麽，甚至它們的具體表現本身，從長期角度看也往往是沒有什麽意義的。

我在2016年的《市場知道些什麽》當中就得出結論，在何時該買進和賣出證券的問題上，“市場其實一點貢獻也做不出來”。我認為，在關於未來各種宏觀事件的前景問題上，同樣的結論也一樣成立。要理解市場的思維過程，也許這幅老漫畫就能夠提供最大的幫助，我在當年的《去看心理醫生》當中也收錄了它。

市場的運作機製就像是那些高度敏感的儀器，會感知事件並做出相應的或看漲或看空的反應。雖然市場多數情況下都是優秀的“觀察家”，能夠對當前的變化做出極為迅速到位的反應，但是有些時候，如漫畫所示，它們似乎也會在觀察事件時戴上積極或者消極的有色眼鏡（並在兩者間左右橫跳）。還有，市場從來就不是優秀的“預報員”，對將要發生的事情往往一無所知。

因為市場對短期變化的反應往往都會過頭，因此對於一些事件的積極或者消極程度，市場的判斷往往帶有很大的誇張。不過，市場能夠強調當前卻無法預測未來的這一事實，也絕不意味著我們就可以徹底無視市場的態度。尤其是，當證券的價格表現與我們根據自己的判斷所預測的不同時，我們首先必須想一下，市場是否已經感知到了什麽足以顛覆我們之前判斷和預期的東西。（市場是否也偶爾會有例外的，遠見卓識的時候呢？不妨回顧一下標普500指數從2020年3月23日到年底那68%的漲幅，在漲勢開始的時候，“沒有人”決定那是有意義的。顯然，在認識聯儲/財政部行動的潛在影響力方面，市場的工作完成得比絕大多數評論家都要出色。）

預言家們知道些什麽？

雖然說起來，下面這些預言統計其實更多是關於股市回報，而非通貨膨脹的，但是我還是非常希望能夠拿出來和大家共享。我能夠了解到這些，還要感謝我的長期搭檔斯通（Sheldon Stone），我們已經一起工作了三十八年。去年12月，他將《紐約時報》12月18日的一篇文章推薦給了我，標題是《2020年全盤猜錯之後，華爾街2021年猜謎遊戲再度開始》：

“2019年12月的時候，華爾街的預期中位數是，標普500指數2020年將上漲2.7%。鑒於實際的漲幅是18.4%，華爾街的預期足足低了16個百分點，怎麽說也是太離譜了。不過更離譜的是，2020年4月，在疫情已經席卷全美之後（而且聯儲、財政部和國會最初的行動計劃已經宣布，並且開始實施之後），華爾街的一致預期還進一步下調到了-11%，較之最終結果低了近30個百分點。”

當然，具體到2020年這個特殊年頭，要某位策略師預見到疫情將會爆發，顯然強人所難，要他預測到應對政策大獲成功，或者是隨後而來的市場反彈的具體時間點和力度，也是一樣的道理。關鍵是，文章接下來又列出了Bespoke Investment Group創始人之一希基（Paul Hickey）提供的一系列數據，而這些數據的意義就要重大得多了。以下我將結合原文來做大致的介紹：

“2000年至今，分析師預計的標普500指數年均回報率中位數是9.5%，而實際回報率是6.0%。有人可能會說，‘這也不壞，差別只有3.5個百分點’，但是也有人會說，‘太可怕了——預言家們把平均回報誇大了58%’。”

“2000年以來的每年12月，每一年的回報預期中位數當中，從來不曾有過負數，即下跌的預測。”可是，事實就是，這些年當中，美股市場有六年都是虧錢的。

“比如在2018年，市場下跌了6.9%，但預言家們卻宣稱市場將上漲7.5%，兩者的差距達到了14.4個百分點。2002年，預言家們宣布市場將上漲12.5%，但現實卻是下跌23.3%，差距更達到了近36個百分點。”

“總而言之，如果將上述這些差別全部計算進去，則從2000年到2020年，華爾街預期中位數與現實之間的差距，年均達到了12.9個百分點，要相當於股市這段時間內6.0%真實年均回報率的兩倍。年復一年，這些預言家的整體準確率，大致就相當於一座30%的日子都在下雨下雪的城市里，每天都播報晴天的氣象員。這就叫預測！” (為什麽最開始說平均誤差是3.5個百分點，後面又說是12.9個百分點呢？我估計後者是來自誤差‘絕對值’的平均值。具體來說就是，比如第一年高出現實3個百分點，第二年低於現實2個百分點，那麽誤差絕對值就是5個，而非1個百分點。)

結論就是，雖然說起來，有數以百計甚至千計的人們都在做著專業的市場預測工作，以此為生，但是事實就是，他們的預期中位數毫無價值可言，平均預期是錯誤的，不管好壞年頭一概唱多，而且，在那些準確預測真的可以賺大錢的年頭，他們總是謬之千里。

美聯儲的角色

當前關於宏觀前景的大辯論當中，很大一部分都是圍繞著聯儲，聯儲的政策，以及聯儲的行為展開的。2020年3月，聯儲將聯邦基金利率區間降低到0%至0.25%，拉開了綿延至今的復蘇的序幕，他們還出台了各種貸款和擔保計劃，以及大量買進債券。整體而言，這些操作獲得了巨大的成功，創造了強有力的經濟和金融市場復蘇。不過，同樣是這些操作，也幫助促成了當下通貨膨脹持續高企的威脅。

聯儲有兩大最主要的職責，即確保足夠的經濟增長速度，以創造就業機會，達成充分就業，以及確保通貨膨脹處在可控範圍之內。某種程度上說來，這兩項職責其實是有所衝突的。強勢的經濟增長就意味著過熱和通貨膨脹的風險。更高的通貨膨脹會導致投資者要求更高的利率，來補償購買力受到的損失。更高的利率則意味著經濟增長減速的風險。

去年夏季，經濟前景因為聯儲和財政部的政策而變得積極起來，後來又受到了疫苗研發和接種的強有力支持。總之，我們目前正在經歷強勢的經濟增長，真實國內生產總值的年化增長速度第一季度中達到了6.4%，而且2021年餘下的時間，乃至2022年預計都將持續保持高增長。不過，在這種情況下，聯儲依然保持著既定的利率，以及延續著每個月購債1200億美元的操作。在經濟已經表現良好的時候，為什麽還要繼續刺激，而且冒著推高通貨膨脹的風險呢？

事實上，聯儲看上去相對並不怎麽擔心通貨膨脹。最初，他們說並不認為會出現高通貨膨脹，這樣的論斷當然已經被近期的數據推翻了。接下來，他們又說，如果通貨膨脹高企，那也只會是暫時的。聯儲還一再強調，即便他們發現通貨膨脹可能具有長期性，他們也有足夠的工具去解決問題。

其實，繼續保持如此大力度的寬鬆政策，正說明相對於通貨膨脹，聯儲更擔心經濟增長可能遇到麻煩。一位消息靈通的觀察家告訴我說，聯儲的想法是，如果在如此強力的刺激下，經濟增長速度還回歸到近年來2%甚至更低的常規狀態，那麽停滯膨脹的風險就非常現實了。我們不該忘記兩件事：第一，自從進入新世紀以來，國內生產總值增長速度一直遲緩，而大家也一直在認真討論“長期性停滯膨脹”的話題；第二，雖然經濟從2009年到2019年的復蘇創下了歷史最長時間的紀錄，但是其具體速度也是第二次世界大戰結束以來最慢的。

聯儲主席鮑威爾最近在國會作證時的證詞也說明，在復蘇已經持續了若幹個月的現在，他最看重的還是這方面的問題。路透社7月14日的新聞稿寫道：

“周三，聯儲主席鮑威爾保證說，要‘強有力地支持’美國走出疫情的經濟復蘇進程的完成。”

“在眾議院金融服務委員會作證時，鮑威爾表示，他確信價格近期的上漲勢頭主要是源於國家後疫情階段的重啟，最終將會消退，聯儲還將繼續將工作重點放在讓盡可能多的人回到工作崗位上。”

“鮑威爾表示，鑒於疫情造成的就業機會損失目前還有多達750萬，削弱經濟支持，比如縮減美國央行每個月1200億美元的購債操作力度，還是‘依然非常遙遠’的事情。”

不過，哪怕經濟增長遇到挫折的確是更大的風險——也沒有人敢和聯儲唱反調，說這風險不存在——通貨膨脹的風險，以及這風險的各種結果依然是高度現實的。我確信，與聯儲刺激政策力度不足相比，我們還是更願意接受他們支持力度過頭的可能性。我也相信，雖然聯儲的這些政策有造成消極的副作用的可能性，但是他們這麽做確實是正確的。只是，對這些副作用，我們也必須有充分的認識。

更高的通貨膨脹一方面會迫使投資者要求更高的真實收益率，進而造成更高的利率，另外一方面，要控製通貨膨脹，也必須訴諸貨幣政策的緊縮和加息。

更高的利率會對經濟造成消極影響。

更高的利率會使得投資者要求更高的回報率，導致金融資產價格走低，甚至可能發生崩盤（1972年至1982年間的歷史就是證據）。

高通脹之下，低收入的美國家庭會成為受創最嚴重的人群，因為他們的收入大部分都投入了各種生活必需選項，而成百上千萬的退休者和其他依靠固定收益的人們，也難逃巨大衝擊。

更高的通脹率會使得國債償付成本升高，導致年度財政赤字進一步擴大（國債進一步增多）。

更大的赤字將使得放款方（以及外國買家）進一步要求美國國債提供更高的利率，最終造成惡性循環。

如果我們為了支付利息和補上赤字而持續印出足夠的美元，最終就會導致美元貶值，甚至其世界儲備貨幣的地位也會受到質疑。

正如歷史經驗所證明的，迅速高企的價格會導致通貨膨脹預期被植入美國人的心理，最終滾成自我實現的雪球，到那時局面就難以收拾了。

還有，單單寬鬆貨幣政策本身，也有一系列消極影響值得我們予以重視：

聯儲的慷慨會被人視為所謂“聯儲對策”確實存在的證據，讓大家相信他們未來任何時候，總是會來救援的。這便會造成一系列後果，比如道德危機（投資者相信自己可以隨便冒風險而不必承擔後果），以及市場風險規避機製失靈，讓市場的安全受到威脅等。

前面描述的環境之下，企業和投資者都會更傾向於利用槓桿手段，使得經濟一旦減速，其破壞力便會被加倍放大。

正如過去十六個月的實踐所證明的，聯儲是不可能在不增大經濟盤子的情況下刺激經濟的。那麽，這些多出來的好處落入了誰的口袋？答案是那些擁有經濟的人（擁有股票、企業和房地產等的人）。這也就意味著，刺激以及由刺激帶來的資產價格上漲，其實是使得財富不均問題進一步惡化了，這一點目前正在引起越來越多人的重視。

如果聯儲保持當前的寬鬆力度——包括保持接近於零的利率在內——那麽，當未來經濟再度減速，需要更大力度刺激時，他們所能夠動用的政策手段就會相對不足。比如，在去年的救援政策包裹當中，降息是關鍵要素之一，但是如果利率之前已經是零，聯儲在這方面就沒有什麽運作空間了。

一些人覺得，聯儲也許可以持續上演去年的奇跡，創造長期繁榮，避免衰退，或者是讓衰退最小化。一些人希望，低利率可以讓市場永遠漲下去。一些人認為，財政部可以想發行多少國債就發行多少，因為聯儲會進入市場，扮演終極買家的角色。顯然，聯邦政府里面也有很多人覺得自己可以隨心所欲地支出，同時與日俱增的赤字和債務還不會造成任何不利影響。

恕我愚鈍，實在沒有能力去證明他們的邏輯，但是在我看來，這些假定實在是太過於一廂情願。看上去，這邏輯簡直像是永動機，或者是沒有限額也不必還款的信用卡。我不能告訴你這些邏輯當中到底隱藏著什麽漏洞，但是我認為，漏洞肯定是存在的。或者可以這麽說，如果你要和我打賭說這里肯定有不少漏洞，我是絕對不會和你對賭的。

在20世紀30年代，凱恩斯（John Maynard Keynes）提出，一國可以在經濟疲軟時執行赤字財政政策來刺激需求，讓經濟重新獲得活力，創造出急需的就業機會，這便是所謂的“凱恩斯主義”。當然，赤字支出絕不是沒有代價的，即便凱恩斯自己也認為，雖然赤字是一種重振經濟的合理選項，政府也必須能夠在繁榮時期獲得財政盈餘，用其抵消低迷時期引發的赤字。然而，進入21世紀以來，諸如財政紀律、預算盈餘、債務償付等等概念，似乎都已經被扔進了歷史的垃圾堆。

在過去超過二十年的時間當中，美國始終存在著巨大的，而且還在持續增大的赤字，這樣的勢頭看上去越來越難以改變。傳統經濟學認為，這將造成通貨膨脹問題，但是正如文章前面提到的，新世紀第二個十年時間里，整整十年的赤字都沒有使得通貨膨脹有任何實質性的進展。也許，這些赤字只是幫助支持了搖搖欲墜的經濟——如果沒有赤字支出的幫助，經濟的真實表現只能更加糟糕。

無論如何，我們現在正在進入一段名副其實的測試周期。正如我前面說到的，在2020年，我們目睹了福利數以萬億計的增加，聯儲的購債操作，以及聯儲資產負債表、聯邦財政赤字、美國國債的急速膨脹。所有這些相對於美國經濟總體量的比例都迅速攀升。後果到底會怎樣？未來必然將在我們眼前逐漸展開。

在20世紀90年代，格林斯潘（Alan Greenspan）開始讓聯儲逐漸變成一個市場上高度活躍的角色（“格林斯潘對策”的說法興起，最終演變為現在的“聯儲對策”），以這樣的姿態應對了新世紀以來連續的三次經濟危機。需要重申的 是，聯儲的救援行動都是必要的和適當的，但是我要強調的是，在我看來，這不該是永久性的。我倒是更願意看到一個不再時刻汲汲於進行微調，而是在大多數時候作壁上觀，只有在經濟發展到極端局面時才采取措施去刺激或者限製的聯儲。

我相信，我的讀者都相信自由市場，尤其是相信它作為最佳資源配置手段的威力。在自由市場當中，亞當·斯密（Adam Smith）所謂“看不見的手”推動著勞動力和資本等各種資源的配置，將其投入到能夠發揮最大效率的地方。可是，我們現在已經不再擁有自由的資金市場了，從2008年全球金融危機以來就沒有了。聯儲在2009年將聯邦基金利率降低到了零，之後幾乎就一直保持到現在。他們也曾經做過加息的嚐試，但是每次市場都會以動蕩來做出回應，讓他們被迫就此收手。

我必須要澄清的是，我從來不覺得自己比聯儲里面的哪一位腦子更加靈光。不過，整體而言，我更願意看到經濟刺激政策的出台不這麽頻繁，更不這麽持續。也許，由於政策的緣故，我們未來幾年的經濟增長速度將獲得進一步的提升，但是我並不相信貨幣和財政政策能夠永遠提升經濟的長期增長速度，而且還不伴隨著任何造成消極後果的風險。

出於對資本進行更健康配置的考慮，我還是希望看到一個自由的資金市場，在我看來這就意味著利率應該是“自然發生”的。人為壓低利率只能扭曲資本市場，懲罰儲蓄者，補貼舉債者，推高資產價格，慫恿冒險行為和大量使用槓桿的行為。再強調一次，我希望看到一個除非萬不得已，否則就不願意去進行幹預的聯儲。

在我第一篇疫情時代的備忘錄當中，我對疫情做出了如下的解讀；

“由於它是初次發生，沒有人真正有所了解。正如哈佛大學流行病學家利普希奇（Marc Lipsitch）在網絡廣播當中所指出的，我們只能首先掌握事實，然後根據與其他病毒傳播情況的比較進行合理推斷，最終形成觀點或者推測。科學家們正在努力進行明智的推斷。迄今為止，我認為疫情相關數據還依然不夠，無法讓他們將推斷轉化為事實。”（《天知道II》，2020年3月3日）

如果用“經濟學家”來替換“科學家”，用“通貨膨脹”來替換“疫情”，我認為這段論述在現在依然成立。當我們思考通貨膨脹的成因時，我們幾乎沒有多少事實，只有我們自己人生中曾經經歷過的美國通脹體驗來作為推斷的基礎。因此，我認為，今天任何人關於未來幾年通脹走勢的言論，其實都是利普希奇所謂的“觀點或者推測”……我自己更願意直接一點，稱其為“臆測”。

我以前也曾經寫到過，我經常在備忘錄已經快完成的時候，遇到一些重要材料。這一次，我就想在這里引用一段與利普希奇觀點有關的文字。這段文字來自擁有驚人表現記錄的傳奇投資人米勒（Bill Miller）7月9日發布的第二季度市場信件：

“誰也沒有未卜先知的神奇，市場對於未來的預期，大多數時候其精度並不高於拋硬幣。當然，我們可以從過去的記錄當中尋找和當前類似的環境，采用類推的方法進行預測，但是這種做法的成敗，其實是取決於未來會和過去有多相似，以及我們所援引的方法是否具有真正的支配力。從這些預測的表現記錄看，也是成敗互見，最終依然只是拋硬幣的概率。”

下面這段引文來自前通用電氣高層威爾森（Ian Wilson），對類似當下這種情況下的決策挑戰性做出了絕佳的概括：

“不管你多麽老於世故，也無法改變一個最根本的事實，即你所知的都是關於過去的，而你要決定的都是關於未來的。”

當然，這並不意味著現在人們就不可能就未來的通貨膨脹問題發表強有力的觀點。正如我十七年前曾經寫到的：

“在描述‘我知道’學派成員時，關鍵詞就是‘自信’。與此同時，對於‘我不知道’學派而言，尤其是在應對宏觀未來時，他們對應的詞則是‘謹慎’。這一學派的追隨者都相信人們無法預知未來，因此合適的目標只能是在缺乏這方面認知的情況下盡力做好投資工作。”（《我們和他們》，2004年5月7日）

那麽，這些對於今日的投資者行為又意味著什麽？如果我們無法確知今日的通貨膨脹到底是會曇花一現，還是將與我們長期相伴，難道投資者就無計可施了嗎？這答案其實就在2001年一篇備忘錄的題目當中——《你無法預知，但你可以準備》。沒有誰能夠自信滿滿地預測出我們是否將進入一個通貨膨脹時代，但是如果現實真的會是那樣，則後果將是非常重大的。因此，我將簡要復述一下自己回顧2020年時與市場敞口相關的一些看法。

在1月的備忘錄《價值這東西》當中，我談到了我自己的性格特質、早期人生，以及成功發現一些不可持續的金融創新及市場過剩的經驗使得我成為了一個下意識的懷疑論者。這是我兒子安德魯發現的，去年我們全家住在一起時告訴了我，引起了我深深的共鳴。

過去的我可能會緊緊盯著今日高企的估值和各種高風險行為的例子，發出市場存在泡沫，盤整即將到來的警告。可是，當我通過新的透鏡觀察問題，我的結論卻是，雖然下面這一切都是客觀存在的，但是都不足以成為我們大幅度削減市場敞口的理由；

基於可能也可能不會兌現的通貨膨脹預期，

遇到一些非常強有力的對立意見，以及……

既然投資最重要的原則就是我們必須著眼於長期，那麽除非對立觀點是有絕對說服力的，不然的話，就應該繼續保持充分投資。

最後，我想要簡單地談一談市場當前的水位。在2020年之前的四五年時間里，經常有人問我，我們是否遭遇了一場高收益率債券的泡沫。我的回答是；“不，我們經歷的其實是一場債市整體泡沫。”高收益率債券相對於其他債券的定價其實並不誇張，關鍵是在於，由於利率的超級低迷，所有債券的價格都過高了。

今天，我們又聽到了關於所謂“萬物泡沫”的說法。和當時一樣，我的看法是，大多數資產如果只是以彼此為參照，則價格都算相對合理。不過，考慮到利率在決定這些價格時扮演了怎樣一個強大的角色，以及利率處在歷史性谷底的現實，這些資產價格處在前所未見的高點，難道不是順理成章的嗎？比如，標普500指數的市盈率目前為20出頭，也就意味著“盈利收益率”（市盈率倒置形成的指標）是4%到5%的樣子。在我看來，將這拿來和十年期國債大約1.25%的收益率相比，也算是相對合理的。如果市盈率收縮到第二次世界大戰以來長期平均的16水平，則盈利收益率就將達到6.7%，相對於十年期國債就實在太高了。這就足以說明，資產價格相對於利率水平還是合理的。

當然，說資產價格相對於利率水平還算合理是一回事，說超低利率還會繼續保持下去，高價格還將繼續保持下去甚至進一步上漲，則是另外一回事了。後者會將我們拉回到大通脹時代。其實，聯儲加息絕非不可想象的事情，不管他們是為了確保經濟不至於過熱，還是因為高通脹率要求更高利率的緣故而這麽做，又或者是兩者兼而有之，這都是很可能的事情。雖然利率走高（資產價格相應走低）的可能性會讓所有人都感到不安，但是在我看來，至少當下，以利率為參照，資產價格絕對算不上非理性。

雖然媒體總是希望我能夠說出“買進”或者“賣出”，“入場”或者“退場”這樣簡單明了的話語，但是我現在的觀點，其實只是激進和防禦兩種不同姿態按照合適比例的結合。考慮到前述種種錯綜復雜的情況，橡樹資本目前大致是維持著兩種姿態的平衡，而這也符合我們的正常立場（2020年剛開始的時候，我們是高度傾向於防禦的）。

話雖如此，基於通貨膨脹風險，進行一些微調當然是有其合理性的。投資者如果更傾向於規避風險，或者是更擔心暫時的下跌行情（相對不那麽擔心如果通貨膨脹未能落實，自己可能受到的相應損失），那麽可以考慮增大下面這幾方面的投資力度：

浮動利率債券；

那些成本大體固定，或者是有能力將成本壓力傳導到下遊，以及有能力將通貨膨脹整合到價格當中去（如某些房東）的企業；以及……

利潤增長速度有潛力超過價格上漲速度的領域。

站在當下，如果想要針對高通脹環境進行準備，辦法總是有的。我認為，投資者重視通貨膨脹高企的可能性，是完全合情合理的，只不過，大家切不可因為那些可能靠譜也可能不靠譜的宏觀預期而對自己的資產配置大動幹戈。

2021年7月29日