來源：智通財經
作者：趙錦彬
當今年美國銀行業危機發生時，債券市場的反應十分強烈。3月份，兩年期美國國債收益率在三天內下跌了整整一個百分點，為1982年以來的最大跌幅。
對於習慣於將此類信號視為神聖不可侵犯的交易員來說，這一信息是顯而易見的。通貨膨脹是他們主要威脅的日子似乎已經一去不復返了。美債收益率顯示，金融系統的壓力使得經濟衰退不可避免。
然而，三周後，情況似乎又發生了改變。股票和信貸市場波動持續減弱，固定收益波動卻依然非常劇烈，這讓關於如何看待固定收益波動的問題仍在持續。
考慮到美國國債在預測通脹和美聯儲政策未來的模型中的影響力，解釋這種分歧已經成為華爾街的一個難題，同時也是一個迫切得到解決的問題。而其中一個擔憂是，一些與經濟無關的因素——特別是投機者的看跌頭寸——是否會使收益率的大幅下跌成為衰退信號的虛驚一場。
Unlimited Funds首席投資官、曾在橋水工作了13年的Bob Elliott表示：“銀行業不再陷入危機的每一天都表明，當前的定價是不合理的，但這需要一段時間。”
市場存分歧
與往常一樣，市場上的爭論遠未結束，收益率的大幅下降可能最終會像往常一樣：對經濟的未來發出一個嚴峻的信號。盡管目前市場一片平靜，但股市本身距離徹底解除警報還有很長的路要走。股市去年的大幅下跌，以及大型科技股在2023年的領漲，都可以被視為麻煩的前兆。類似的問題也存在於企業信貸領域。
盡管如此，市場對3月份事件的反應差距仍接近歷史水平。股市通常是先下手為強的投機者的舞台，他們對大局意義的把握可能很薄弱，但股市相對輕鬆地消化了矽谷銀行的倒閉以及隨之而來的蔓延擔憂。在信貸領域，藍籌股和高收益債券的息差從未超過去年秋季的水平。
與此同時，上個月，兩年期美國國債收益率的日波動達到40年來的最大水平。衡量美債市場隱含波動率的ICE BofA MOVE指數在3月中旬攀升至2008年以來的最高點，股市和債市波動率之差也創下15年來最大。即使在形勢略微平靜之後，該指標仍是過去10年平均水平的兩倍多。
在正常時期，如此劇烈的重新定價將是市場可能發出的衰退即將到來的最強烈信號之一。但Bespoke Investment Group的George Pearkes認為，目前這種信號並不太顯著。
“美國國債市場並不是每時每刻都處於純粹的恐懼模式，但這並不意味著目前的價格是某種先見之明，”該公司全球宏觀策略師Pearkes表示，“收益率太低了。除了少數地區性銀行，我們還沒有看到存款外逃向信貸市場和更廣泛的銀行業轉移的跡象。”
換句話說，“債券市場已經瘋了，”Macro Hive Ltd.高級市場策略師Dominique Dwor-Frecaut表示，“這一次，我站在股市一邊。我認為經濟衰退不會到來。”
顯然，任何有關股票愛好者對上個月事件都有更好把握的說法，但固定收益投資者並不會認同。長期以來，固定收益組合被視為資產類別中更聰明的資金。然而，倉位數據支持了股票愛好者的觀點。股票對衝基金在矽谷銀行崩盤前花了九周時間減持銀行股，總體而言，資產管理公司的多頭敞口在去年遭受重創後接近10年來的最低水平。
與此同時，規模達24萬億美元的美國國債市場在3月初才開始有動作，這讓債券交易員更容易受到衝擊。花旗的模型和美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數據顯示，在矽谷銀行突然破產之前，做空兩年期美國國債的押注已攀升至創紀錄水平，隨著市場大幅調整美聯儲預期，對衝基金和投機者遭受重創。
誠然，距離三家銀行破產和政府資助救助歐洲第四家陷入困境的銀行還不到一個月，盡管美國財政部長耶倫表示，金融體系正顯示出穩定的跡象，但現在樂觀還為時過早。創建了一種受到廣泛關注的債券市場波動衡量指標MOVE指數的前美林公司董事總經理Harley Bassman表示，VIX(股票波動率基準)和MOVE指數發出不同信號並不罕見，但歷史表明這種情況不會持續很久。
“VIX回升只是時間問題，”Bassman表示，“在過去的三十年里，我們看到收益曲線形狀、信貸息差和隱含波動率之間存在著巨大的相關性。從長期來看，所有風險指標都是非常相關的。”
但緊張的交易條件使債券的空頭回補變得更加痛苦。在經歷了數月的惡化後，債券市場本已疲弱的流動性在混亂中進一步惡化。這一破壞甚至導致利率市場的一個關鍵領域罕見地出現交易暫停，因為波動性激增，加劇了價格波動。
“市場流動性極低。這讓我想起了2008-09年債券市場的流動性不足。這有點類似，”LongTail Alpha LLC創始人、太平洋投資管理公司投資組合管理分析部門前主管Vineer Bhansali表示，“美國國債市場現在就像一個蟑螂汽車旅館(代指進入容易退出難)。你可以進去，但很難退出。所以要非常小心。”
即使波動性消退，這種急於退出的情緒也在圖表上留下了一個巨大的缺口。雖然近幾日價格走勢看似恢復正常，但兩年期美國國債收益率仍較3月初低了逾一個百分點。盡管債券交易員對美聯儲最戲劇性的降息定價有所放鬆，但債券收益率仍在矽谷銀行破產後達到的水平附近徘徊。
而在經歷了如此激烈的拋售之後，問題變成了哪些經理人願意介入並再次做空債券市場。事實上，投資者湧入了這種交易的對立面：機構數據顯示，投機者已在很大程度上回補了前端債券的空頭，而在曲線的某些部分，倉位已轉向看漲區域。
Unlimited的Elliott表示，隨著宏觀經理人“舔舐傷口”，美國國債與股票和信貸之間的嚴重錯位可能需要數月時間才能愈合。但隨著對銀行業健康狀況的擔憂持續消退，介入的誘惑將越來越大。
“無論定價如何，預期美聯儲在更長時間內維持高利率(higher-for-longer)的宏觀基金都不太可能開始重新槓桿化，”Elliott表示，“那些以前做空兩年期國債的人，可能需要一系列的數據，才能有足夠的信心再次開始拋售這些頭寸。”
編輯/hoten