1、成長

先給本文的科技股定個義。

這里說的科技股，是 disruptive tech（顛覆式科技），是信息技術對某行業商業模式的摧毀並重塑。醫藥造船紡織挖煤都有科技成分、但沒有顛覆、越界的非分，則就不是本文所談的科技股。

科技股，我認為本質是模式的進化，而並不僅僅是一個產品（服務）的進化。模式的進化，就意味著科技股沒有行業邊界、可以越界。比如醫藥——就算你是萬能藥——也必須待在醫藥這個版塊里，但亞馬遜可以去零售業也可以去雲計算；谷歌可以去製造業也可以去娛樂業。無邊界是科技股成長性的根源。傳統行業最想對科技股求饒的，就是，你別過來，你別越界。

科技股的特色就是怎麽哪里都有你，無遠弗屆，很難分類。比如標普就將亞馬遜不尷不尬、不倫不類地歸在了可選消費板塊。

而我們所說顛覆式、越界的科技股，必然是高增長的科技公司，且增長為指數級。20%+的業績增長可以保持許多年，比如亞馬遜，15年來保持年復合35%以上的增長。反映在坐標上，就是一根恐怖上翹的曲線。（如下圖）

經過許多切膚的教訓，我的經驗是，盡量投資成長股，萬莫去撿煙屁股。巴菲特的價值投資，本質上更接近於費雪的成長股投資思路，巴菲特在費雪身上汲取的養分比在格雷厄姆身上的還多。他不完全是value investing，而應該叫value investing in growth companies ，成長股其實是巴菲特擺在台面上但又不說的秘密。

2、顛覆

一年前大家問：蔚來還行嗎？一年後大家問，蔚來超豐田行嗎？反映出兩點：一、科技股容易自帶躁鬱症基因；二、第二個問題問錯，前者是科技股，後者是汽車股，股值邏輯的差別，如若雲泥。

特斯拉與蔚來的未來，其現金流將主要來源於這些業務（包括不限於）：1.智能汽車；2.電池即服務（BaaS）；3. 打車服務；4.軟件即服務（SaaS)；5.自動駕駛。造車只有20%毛利，但幹到SaaS和自動駕駛可能就有80%，利潤率陡升。

所謂顛覆（disruptive），是摧毀並重塑模式，是推棋盤而非挪棋子。是賺到原有模式賺不到的錢，比如燃油車賺不到SaaS的錢。與其說電動車將了燃油車一軍，不如說電動車推掉了燃油車的棋盤。

在我個人的經驗里，傳統車企的，無論是分析師還是公司員工，對新勢力幾乎普遍是嗤之以鼻的態度。這是棋子對棋盤的不敏感。

3、估值

科技股的估值總讓人咋舌。在科技股之前，10億美元的獨角獸公司極其罕見——所以才會把它們叫做獨角獸，因為乃稀世之珍。而在科技股之後，獨角獸多如白斬雞。我把這種現象叫做獨角獸的通脹。

而傳統估值模型對於科技股是失靈的。因為估值模型都是線性，比如P/E，每一塊錢P能創造多少E，你從中看不出E的曲線未來翹起的形狀；甚至PEG，也就是市盈率再除以增長率，是線性上加線性（PEG的意思是20倍PE 20%增長的公司與10倍PE 10%增長的公司一樣好，但在我看來前者顯然更好），線性模型不反應增長的復利效應，尤其是科技股的指數級增長。

但曾有一個針對分析師的民調發現，方便趁手的PEG是花街最鍾情的估值指標（雖然研報里不說），所以PEG仍然有共識的銳利。

DCF、P/E、P/S、PEG——無論是絕對估值法還是相對估值法——都容易翻車。還有一個叫用戶法（member-based valuation），根據MAU/DAU/ARPU/LTV/貨幣化率 等數據來估值，我認為這反而不失為是個不錯的可替代方法。

估值模型失靈，所以我們看到，之於高成長科技股，投行分析師就兩種做法：一是目標價追著股價跑，因為可能你覆蓋一次，隔一晚你的目標價就被頂裂了。這叫看圖說話；二是瞄準月亮射樹梢，比如現價20目標價200，一勞長逸。

對於分析師拍出來的目標價，不拆穿才是正能量。這就跟情侶第一次睡一起一樣，你知道我的圖謀不軌，我知道你的故作矜持。大家心里明白就好。

4、變現

科技股最難是變現。比如AI變現這跟骨頭就很難啃；AR/VR前幾年很浪，但近些年有點沉靜，因為變現路徑出了問題。但其實AR/VR的技術發展仍在飛速膨脹（這方面可以多關注 Google, PTC, Microsoft, Wikitude, DAQRI, Zugara, Blippar, Magic Leap等一票AR/VR公司），貨幣化成熟了，市場還會有下一次的狂躁。

流量變現一直是難題。同樣是天文級別流量，美版天涯 Reddit（一個純社區），月活4.3億，日均page visits 1.5億，但僅僅估值30億美元。月活7億的螞蟻至少2500億，月活6.4億的拼多多1800億。原因在哪？因為Reddit離交易很遠，螞蟻與拼多多卻離交易很近。

如果某科技股一直存在變現問題，則估值會有明顯的天花板效應。社區模式就一直存在這個為人詬病的問題，所以哪怕如B站一樣多彩斑斕，也難以避免貨幣化的憂心忡忡（至少投資人會有這個憂心）。社區模式的弊端，用一句話解釋可能更容易理解：人，總是因為買賣而聚集，卻總是因為觀點而離散。

接近買賣、接近交易的流量，才是你貨幣化最好的多肽鏈。

5、馬太

科技行業最大的特點：強者恒強，弱雞裂肛。

這是因為科技股平台模式的網絡化與無邊界。無論如安卓這樣的技術平台、還是微信這樣的社交平台，還是拼多多這樣的社交電商，用戶越多、關系鏈越豐富、用戶時長越長，則價值越大（暫不提貨幣化的難度），且以指數級增長。

你用了微信，你的朋友會因為你用了微信而開始用微信，最後你會因為你太多的朋友用微信而更離不開微信。這是一個病毒式的擴散路徑所引發的反正反饋loop。

傳統行業里，產品優勢就是競爭優勢，格力空調好，但如果我能做出大差不差、但省電30%的空調，我必能挖其牆角；但在科技股的邏輯里，即使我做出了比微信更好的產品，因為沒有網絡化觸角，所以沒人用，大概率是無人問津，結局涼涼。

科技股說白了就是錨定了兩件事：網絡效應（network effects）和 轉換成本 （switching costs），瘋狂做大做強。

所以科技股一個策略是類似對衝基金Coatue 的long/short，由於強者恒強，所以long 強者；由於弱雞裂肛，所以short 弱雞。Coatue的做法是long科技巨頭並short 3F——Fad（狂熱）、Fade（褪祛）、Fraud（詐騙）——那些看著像鳳凰的弱雞們。

但出於風控的考慮，我非常不建議裸做空科技股，尤其絕對不能以估值過高做為做空決策的唯一依據。

另一個穩穩的策略是投資指數。因為指數有優勝劣汰的淘汰機製，時間一長，自然而然保留強者剔除弱雞。中外科技股的指數這些年來幾乎都能跑贏寬基。科技股投資是一塊硬肉，一般軟弱的胃很難消化，要做軟了才能吃。而怎麽才能做軟？通過指數。

6、表外

科技股在資產上的特征是輕資產與平台化。重資產公司本質上是靠資產負債表賺錢，而科技股本質上靠人才與模式賺錢。他們賬上現金滿溢。科技股的核心資產，往往都在表外。當然也存在靠資產負債表賺錢的所謂「科技公司」，比如IDC，沾親帶故的，但也很能漲。比如萬國數據咩的。

靠表內資產賺錢是件無比瑣碎的苦差事。比如投資長租公寓，你所有的努力就是圍繞你的核心資產——物業，來提高運營效率，降本增效，提高入住率，擠出利潤率。這模式的邊界十分清晰。生意模式的回報率如同債券派息，天花板貼在地板上。

新規出台，螞蟻估值收到很大影響。本質上就是原先在表外占盡便宜，被迫挪到表內來做，就只能一聲歎息。

7、防禦

雖然疫苗曙光、Zoom暴跌，但我認為疫情對於行業景觀的改造，是永久的。行內人直言，數字化辦公這塊，2020直接時間機器向前平移了三到四年（見McKinsey Global Survey)。如果想到Zoom一年走過了三到四年的路，其在天上的估值倒也能理解。

疫情中的新發現——傳統的防禦板塊，必選消費、公用事業（傳統水電煤）等，好像對衰退已經沒有那麽好的防禦作用。但反過來，上雲的科技股，卻防禦得更好。我們一直說大數據是新的水電煤，以此引申而言會不會有朝一日，科技股是有更好防禦屬性的投資組合。

這個觀點放在一年前來講，簡直是癡人說夢。

8、波動

科技股波動率一定很大，但波動不是風險，而是價值。你可以將股票當成一個價格為股價的超長期 call option （看漲期權），比如PDD就是一個價格為150美元一股的看漲期權，150是你的成本，期限是從此時到公司湮滅。看漲期權的價格有很大一部分是由其內在波動率（IV）決定，IV越大，價格越高；所以天然的，波動越高的公司股票，估值理應更高。

這也很好理解，如果有個股票，明天有可能翻100倍，也有可能歸零，那這個股票的價格會非常高，高到他明天不可能翻100倍（所以你很難見到一天翻100倍的股票。這是個大悖論）。

所以投資科技股本質上是長期擁抱波動。你需要確保在股價氣勢如虹向上波的時候，你正牢牢地抱住他們的大腿不鬆手。