12月份以來，A股先是小幅反彈，繼而在上周末中美貿易摩擦風險緩解的刺激下，壓抑許久的市場快速上衝（參見表1），上證綜指再一次站上了3000點，創業板更是創下了近一年半的新高。自一季度的小陽春後，上證綜指在2750-3050區間已經寬幅震蕩了七個多月，現如今又一次即將觸碰3050上沿，壓抑已久的投資者心生野望：牛市來了嗎？

A股為什麽上漲？

A股在短期內快速上衝是市場情緒發酵和資金注入共振的結果。

本周A股行情最直接的因素是中美貿易摩擦的緩和，在貿易摩擦持續近兩年來，雙方達成了第一階段的共識，或互免或降低了部分關稅，緩和了市場的擔憂情緒，提升了市場的風險偏好。不光A股受到了大幅的提振，美股也錄得了四連陽，不斷刷新最高點。

在此背景下，人民幣升值破7，且短期貶值壓力不大，以人民幣計價、估值較低的A股股市，受到了外資的青睞。12月以來，北向資金淨買入506億，呈加速流入狀態，17日大舉買入88.07億，創下11月26日以來的單日新高。

A股距離牛市還有多遠？

1、等待盈利確認

2019年，A股的收益基本來自於估值的抬升（參見表2）。以滬深300、上證50為代表的大盤藍籌股屬於A股的核心資產，整體盈利雖然保持正增長，但增速下降顯著，今年以來的漲幅主要依賴於估值的抬升；對於中小盤股，特別是以科技股為代表的創業板指，盈利出現了明顯的萎縮，在估值大漲的同時，對指數漲幅產生了拖累。

今年，在金融供給側改革下，市場利率逐步下行，降低了資產估值的貼現率，帶動風險資產價格上漲；在追求「自主創新」的宏觀大背景下，科技股迎來了結構性上漲機會。展望2020年，我國仍將面臨著結構性通脹的嚴峻考驗，宏觀利率的下行空間受限，估值進一步擴張的概率不大。

從三季度公布的盈利情況來看，當前A股企業的盈利出現了企穩甚至弱復蘇的趨勢，預計盈利能力將會成為明年A股資產價格的主要驅動力。因此，我們需要持續關注四季度和明年一季度A股盈利基本面的改善情況。

2、面臨解禁壓力

解禁是指原本限售的股票，能夠在二級市場自由買賣，這將會在自由流通市場增加大量的股票供給，並在大股東開始減持後，對股價產生實質性壓力。2019年全年預計解禁總市值超過3.33萬億，截至12月初，大股東公告的減持金額已經超過3300億，減持比例約為10%，已經遠遠超過了2018年全年的減持金額（1946億）。按照當前的股價計算，預計2020年全年的解禁金額將在3.59萬億左右，而解禁壓力最大的月份是1月，解禁金額高達6866億，根據解禁對A股價格影響的滯後性來看，預計減持金額將在3600億以上，這將對明年一季度乃至A股全年的價格產生一定的壓製。

3、增量資金退潮

今年，伴隨著明晟、富時羅素、標普道瓊斯指數擴容A股，給中國資本市場帶來了大量的海外被動投資金額；與此同時，A股優質資產的投資價值在全球資本市場的優越性也吸引了大量的主動配置型資金。今年以來，北向資金共增持A股3293億元，預計全年將超過3300億，主要的配置方向是消費和科技板塊。但隨著國際指數擴容的分步落地，2020年外資大額集中增持的概率不大，而隨著我國金融市場的持續開放，主動型外資的進出將會加大A股市場的波動性。

4、投資者信心尚弱

從技術面來看，上證綜指3050點是一個較大的壓力位，5月份以來已經第三次到達此關口，但三次均未能補上5月6日的向下跳空缺口，這對投資者特別是普通投資者的信心產生較大的影響（參見圖3）。從宏觀面來看，經濟下行趨勢已經確立，M2增速處於30年來最低水平；貿易摩擦雖取得初步進展，但仍具有長期嚴峻性。從微觀面來看，企業投資信心不足，PPI持續通縮，盈利能力下降，有待企穩。投資者信心脆弱，需要政策面、基本面的強心針。

A股牛市，道阻且長，前方壓力重重，邁過方能一片坦途。