本文來自「格隆匯新股」，作者：Grace。
2007年，被稱為醫藥界的「華為」的藥明康德登陸紐交所。當時的募資總額超過1.84億美元，最高漲幅達到230%。隨後藥明康德2015年從美股退市，並於2018年登陸A股。A股上市後連拉15個漲停板。截止發稿日，藥明康德總市值達到2647億元人民幣。
2017年，藥明康德通過分拆推動子公司藥明生物在港交所上市。「藥明系二號」的藥明生物表現也相當不俗。目前市值2776億港元，上市以來最高漲幅達到958%。
而昨日，「藥明系」三號也宣告登場。細胞免疫療法公司藥明巨諾（JW Therapeutics Co.Ltd）通過港交所聆訊，預計募資2-3億美元（約15.5億-23.3億港元），高盛以及瑞銀成為此次IPO的聯席保薦人。倘若此次藥明巨諾赴港IPO上市成功，將成為第三家「藥明系」上市公司。
頭頂 「藥明系」的光環，藥明巨諾能否再續火爆前緣？
中美合資起家，Pre-IPO階段估值39億元
2016年，藥明康德與美國Juno公司共同創建了藥明巨諾，將其定位成為在中國境內的細胞免疫治療研發和生產，主要為CAR-T（嵌和抗體原受體T細胞）和TCR（T細胞受體）療法。
根據當時成立的協議顯示，藥明康德和Juno公司將對藥明巨諾擁有同等股權，藥明巨諾實現發展里程碑後有權選擇Juno產品線在中國進行開發和商業化，為此Juno公司將獲取相應的預付款或相當股權、里程款以及銷售提成。
那麽，Juno公司是何許人也？Juno成立於2013年，是由Fred Hutchinson癌症中心、斯隆-凱特琳癌症中心以及西雅圖兒童研究機構合作成立的生物製藥企業，總部位於每股西雅圖。
原本進展最快、最有希望成為Juno第一個上市的Car-T產品JCAR015，因治療過程中出現多名患者腦水腫死亡被FDA叫停，2017年3月Juno正式宣布終止JCAR015的臨床II期試驗，股價也隨之下跌，一度落後競爭對手諾華與凱特。
然而，Juno的另一款產品JCAR017在治療復發/難治的B細胞非霍奇金淋巴瘤當中表現出色，股價隨之企穩。隨後，新基（Celgene）在2018年以90億美元的代價收購了Car-T領域巨頭Juno。
Juno股價走勢圖
數據來源：WIND,格隆匯整理
一邊是CXO界的大佬藥明康德，一邊是細胞領域的領軍人物Juno公司，中美藥企合資之下，也為藥明巨諾帶來了兩次上市前共計1.9億美元的融資。
根據公司的招股書披露，藥明巨諾在2018年完成了9000萬美元的A輪融資，投資方包括藥明康德、紅衫中國、Juno公司等。2020年6月，藥明巨諾完成了1億美元的B輪融資，投資方包括藥明康德、紅杉資本、巨諾醫療、淡馬錫等老股東的再次加持，另外還包括元禾控股、正心谷創新、華潤正大等。
截止招股書披露日，藥明巨諾的具體持股情況為：Juno占股26.09%，藥明康德持股14.20%，淡馬錫占股8.42%，優瑞科及劉誠博士旗下SyracuseCayman持股16.12%。按照最後一輪融資後藥明巨諾的股份成本20.46美元/股計算，公司上市前估值達到了5.48億美元（約合人民幣38.76億元）。
CAR-T的前世今生
看完公司的股權架構，我們再來看一下公司的主營業務所處的賽道情況。
藥明巨諾的主營業務是做Car-T細胞免疫治療的，那麽這個被美國ASH（血液學會）稱之為「黑馬」的CAR-T治療技術究竟是什麽？
CAR-T治療是腫瘤治療當中一種革命性的療法。從原理上來說，這種療法通過基因改造，給T細胞裝上「嵌合抗原受體」（CAR），使之識別癌細胞表面的抗原分子，進而對癌細胞發起攻擊。在臨床上，靶向B細胞表面CD19分子的CAR-T細胞，可以有效治療多種B細胞惡性腫瘤（如急性淋巴細胞白血病、淋巴瘤）。
CAR-T細胞療法原理
數據來源：公開資料，格隆匯整理
CAR-T療法最早由Gross等於上世紀80年末提出，至今已有30餘年的發展歷程。這項療法所在的免疫療法已經是繼化療和靶向治療後的第三次革命性突破。
CAR-T療法如今在我國漸漸開始成為關注焦點。然而，過去幾年，CAR-T療法在中國的發展並不是一路順遂。在我國，癌症免疫細胞療法早期曾被宣稱為除手術、化療、放療外的第四類治療技術，常年處於遊離在監管之外的灰色地帶。2009年開始，衛生部將其列入第三類醫療技術重點監管，細胞治療正式走到監管之下。
2015年5月，一紙命令取消了第三類醫療技術的審批工作，細胞療法繼續遊走於灰色地帶，這一時期醫療機構更是肆無忌憚濫用細胞治療，市場混亂。2016年，「魏則西事件」爆發，醫療機構濫用細胞治療牟利的「蓋子」被揭開。衛計委明令禁止醫院就細胞治療進行收費，同時食藥監明確將細胞製品列入藥品評審。
2017年，CAR-T療法迎來最具里程碑意義的一年。在國際市場上，FDA先後批準諾華和凱特公司的CAR-T產品，刺激了全球投資者與科研工作者的熱情。而在同一年，在ASCO大會上，傳奇生物公布了CAR-T療法在8位多發性骨髓瘤患者身上取得了100%的有效率的重大突破，一鳴驚人。而在政策上，衛健委宣布將支持細胞免疫療法的開發。
中國細胞免疫療法法規演變史
數據來源：永泰生物招股說明書，格隆匯整理
CAR-T已經從概念和研發階段，步入了商業化階段。
國內第二個申報上市的CAR-T療法，虧損仍在擴大
在衛健委支持規範研發細胞治療之後，根據科至康醫藥數據統計顯示，截止2020年5月31日為止，我國布局CAR-T療法企業已經超過上百家，其中共計有41個進入IND申報並且獲得藥監局受理，用於治療血液腫瘤成為絕大部分藥企的選擇，尤其集中在CD19、BCMA等靶點。
已經在美國上市的傳奇生物，選擇的BCMA靶點作為突破進行研究，而藥明巨諾、復星凱特、諾華、科濟製藥等企業選擇布局CD19靶點。根據《Nature Reviews Drug Discovery》統計顯示，CD19成為在細胞治療領域中最受歡迎的TOP10靶點之首。
藥明巨諾的核心產品JWCAR029就是在最熱門靶點中首個在中國獲批進入臨床的CAR-T產品，也是國內第二個申報上市的CAR-T療法，申報的適應症為DLBCL（彌漫大B細胞淋巴瘤）。
從產品管線上來看，公司共計擁有7款產品，主要靶點包括CD19、BCMA、AFP、GPC3等熱門靶點，涉及治療領域不僅有傳統的血液惡性腫瘤，也包括難度更大的實體瘤領域。
公司在研產品管線
數據來源：公司資料，格隆匯整理
此外，公司還在招股書中披露了未來的潛在在研產品管線，共計7個產品。雖然靶點以及適應症未能完全進行披露，但可以看出來產品管線基本來自於Juno自身產品，並且主要以治療實體瘤領域居多，並且涉及到了實體瘤領域當中的大適應症，例如非小細胞肺癌（NSCLC）。
公司潛在在研產品管線
數據來源：公司資料，格隆匯整理
從整個進度上來看，藥明巨諾最能打的就是他的核心產品JWCAR029，已經進入新藥申請階段，公司前期的商業化進程也主要指望這款產品。
從研發設計上來看，JWCAR029是在Juno公司JCAR017的基礎上，由藥明巨諾自主開發的CAR-T產品。目前JWCAR029共有5個適應症，主要包括：DLBCL、FL（濾泡性淋巴瘤）、MCL（套細胞淋巴瘤）、ALL（急性淋巴細胞白血病）、CLL（慢性淋巴細胞白血病），其中DLBCL（彌漫大B細胞淋巴瘤）進行新藥申報。
單從CD19靶點上的競爭情況上來看，這款核心產品的競爭情況不容小覷。
首先是直面對抗的復星凱特，同樣也在新藥申請當中，並且遞交表的時間比藥明巨諾早，更早獲批的概率相對比較大。此前復星凱特已經獲批上市了國內首個CAR-T產品，倘若再次領先進度，那麽藥明巨諾上市之後的市場情況可能需要考量。
其次則是需要擔心後來者居上。雖然諾華遞交的申請還在第三階段，但主要研究人員以及所屬單位均和藥明巨諾為同一單位及相關人員。換言之，一旦申請上市成功，兩家產品在相關的醫院可能會存在直接競爭關系。
中國靶向CD19的CAR-T產品管線
數據來源：公司資料，格隆匯整理
在公司產品獲批上市之前，公司還處於燒錢階段。
根據公司招股書中披露，公司完全沒有任何的收入來源。在2019年，公司淨利潤虧損6.33億元。在2020上半年，公司的虧損已經超出2019全年虧損，達到6.5億元，其中，公司研發開支已經達到了8226.6萬元。
公司財務情況
數據來源：公司資料，格隆匯整理
小結
近年來，CAR-T療法開始成為創新藥企當中的熱門追捧對象。
憑借著美國FDA授予的靶向BCMA的突破性療法認定，金斯瑞一戰成名，成功分拆子公司傳奇生物赴美上市，在上市當日開盤大漲至37美元，漲幅高達60.87%。作為國內首個在魏則西事件後首個拿到CFDA臨床試驗的永泰生物，在赴港上市首日也備受關注，漲幅達到40.73%。
作為背靠「藥明系」的藥明巨諾，相信在上市之時也會受到格外的關注與期待。但是對於細胞治療領域而言，政策性的變動恐怕是比其他研究方向更需要關注的地方。在擁抱創新的同時，也需要擔憂背後的風險，畢竟在研發沒有落地之前，都會存在著未知的可能。
編輯/isaac