編者按：美股牛股輩出，科技、消費、醫療保健、金融、能源、工業……幾乎每個行業都有公司在資本市場上熠熠生輝。有的公司順應產業趨勢，不斷拓寬護城河，經歷數十年風雨依然堅挺向上，有的公司在短期風險中遭到錯殺，牛股偵探致力於發現這些優質的公司，和牛友共同挖掘更多投資機會。
半個月前，我們對比了$埃克森美孚(XOM.US)$和$雪佛龍(CVX.US)$這兩只年內表現強勁的石油股，從業績、財務狀況、分紅、回購、估值水平以及機構態度的角度淺析他們的投資價值。
前文回顧：牛股偵探 | 石油股又創新高了！雪佛龍 VS 埃克森美孚，誰更強？
今天我們從其他角度，再來聊一聊世界最大的跨國能源公司之一——雪佛龍。
本文重點：
雪佛龍上下遊一體化優勢顯著，受益於裂解價格上升
年內表現強勁，能源板塊很可能仍然被低估
原油需求恢復至疫情前，供應短缺將持續
利潤率改善將繼續，運營效率將提高
從去年開始，巴菲特一直在加倉雪佛龍。據最新13F報告數據顯示，$伯克希爾-A(BRK.A.US)$一季度增倉雪佛龍1.2億股至1.59億股，持倉市值為259.19億美元，占伯克希爾一季度整體持倉市值為7%，並上升至第四大重倉股。
為什麽巴菲特在油氣股中倉位最大的是雪佛龍，而不是其他公司呢？年內漲幅超40%，巴菲特的作業現在我們還能抄嗎？
1、上下遊一體化優勢顯著，受益於裂解價格上升
雪佛龍是一家綜合石油和天然氣公司，在整個行業供應鏈中運營，其主要營收來自上下遊部門。上遊部門勘探、開發和生產原油；中遊部門將原油運輸到煉油廠或石化聯合企業；下遊部門將原油提煉成汽油、柴油和其他石化產品。
由於通貨膨脹和俄烏戰爭，今年以來油價一直在升升。國際油價近日再度走強，重回120美元/桶高點上方。全球原油供給端的緊張局面，成為刺激本輪價格上行主因，也支撐國內外眾多機構再度唱多油價。
裂解價差（Crack Spread）是指石油產品價格與原油價格的差值，反映了整個汽油、柴油供應情況。今年年初以來裂解價差一直在上升（見下圖，黑線=柴油裂解價差，紅線=汽油裂解價差，縱軸單位=美元/桶），價差越大，煉油廠的利潤空間越大，因此今年煉油廠的利潤率也因此上漲。雪佛龍依托其上中下遊一體化的全產業鏈競爭優勢，將最大程度受益於裂解價差的上升。
裂解價差 圖片來源：Bloomberg
2、年內表現強勁，能源板塊很可能仍然被低估
對比過去20年標普500各行業市值的百分比（見下圖），盡管今年油氣股大漲，能源板塊市值占比在2022年5月比2010年低6%，整個行業的價值可能仍被低估。
2000年能源板塊市值占比達6%。
2010年，受益於中國四萬億投資帶動全球經濟企穩和OPEC(石油輸出國組織)減產，這個數值升至10%。
2020年全球受疫情影響，石油消費需求驟降，給行業帶來劇烈衝擊，能源板塊市值占比跌至2%。
2022年，受益於通貨膨脹、俄烏戰爭和疫情好轉使得下遊需求復蘇，板塊回暖市值占比升至4%。但這個數值仍然遠低於2010和2000年的水平。
標普500各行業市值占比 數據來源：Seeking Alpha
時代在變化，每個時代都會成就不一樣的企業，過去的互聯網，到如今的新能源。每個行業的生命周期也不一樣，這樣簡單地對比市值占比並不是十分嚴謹。盡管能源是周期性的，但在當下能源板塊上升潛力和它在通貨膨脹環境中的優勢，使得石油公司變得更有吸引力。
巴菲特也是十分看好石油公司並在今年持續加倉雪佛龍和西方石油，他表示「石油以後將會是非常珍貴的資源。但是以前沒有人讚成我的想法，我也不覺得有所介意。我的想法是沒有什麽錯誤的。不管怎麽說，現在的觀點可能並不是很正常的。」
芒格則是說「全世界的工作現在可能都是著眼在石油公司上面。」
兩人「190歲」的認知，似乎都在暗示石油類公司已經迎來了全新的周期。
3、原油需求恢復至疫情前，供應短缺將持續
疫情的衝擊導致原油需求的急劇下降，導致原油價格一路下跌。一些公司實際上是在付錢給別人來處理石油，因為有溢出的儲存問題。在這段時間里，很多石油巨頭停止了對油井的開發，而持續的投資不足的影響現在才真正顯現出來。2021年，油價的回升使石油公司再次開始投資，但還需要一年左右的時間，產量才能達到疫情前的水平。開發和生產油井是一個緩慢的過程，至少需要幾年時間。
此外，俄烏地緣政治衝突給石油增加了另一層供應壓力，因為俄羅斯出口的石油占全球石油供應的8%。將供應短缺與疫情好轉使得旅行、通勤和製造業水平提高而恢復的石油需求結合起來，石油價格或在中短期保持高位運行。雪佛龍這樣的一體化石油和天然氣公司將在供需失衡的環境下最大程度受益。
世界石油產量與消耗量預測 圖片來源：美國能源信息署（EIA）
4、利潤率改善將繼續，運營效率將提高
疫情初期原油價格、汽油和柴油價格暴跌，雪佛龍公司的利潤率大幅下降。然而，價格上漲使利潤率在2021年末得到了很好的恢復，而且此後一直在改善。
雪佛龍利潤率 圖片來源：Seeking Alpha
疫情使許多石油和天然氣公司意識到運營效率的重要性，許多公司注重降低成本。雪佛龍在過去一年多的時間里進行了裁員、提高生產效率和降低單位成本，並將在未來幾年繼續這樣做。最新電話會議上管理層提到，預計到2026年，每桶運營費用將減少10%以上，資本回報率（ROCE）達到12%。這些努力將進一步提高他們的利潤率和運營現金流。
圖片來源：Chevron 22Q1 Presentation
值得注意，布倫特原油目前已經衝擊上120美元/桶，接近2008年148美元/桶的歷史高位。然而這輪漲勢並不是全球經濟復蘇拉動的，而主要是俄烏衝突引發。分析人士多認為，當前地緣衝突仍存，國際能源價格短期仍存在價格推漲動力，但中長期看，戰事不可持續，價格衝高回落風險較大。
參考資料：
[1] Jim Sloan: Chevron: Did Warren Buffett Issue A Long-Term Buy Signal On Energy And Chevron In Particular?
[2] Steven Cress: Buy Energy On The Dip: 3 Top Stocks With Great Yields
[3] Cappuccino Finance: Chevron: Best Play For Energy Crunch
編輯/Monta