12日16日晚，一份針對貝殼的做空報告，讓沉寂一段時間的渾水重回大眾視野。

自渾水2010年創立以來，出手「獵殺」公司有半數為中概股。11年來，渾水多次攪動資本市場，做空案例紛繁，既有東方紙業的一戰成名，也有對展訊通信、網秦的尷尬瞬間；既有對輝山乳業的「封神」之作，亦有對好未來、安踏、愛奇藝等一眾公司的無功而返。

被渾水盯上的公司，都難免膽戰心驚、焦頭爛額，但也並非世界末日。據時代周報記者梳理，渾水近年「翻車」案例漸增，頻繁程度遠多於成立初期。

「攪局者」渾水，是天使還是魔鬼？

「亂入者」布洛克

渾水創始人卡爾森·布洛克，是中概股股東聞之色變的狠角色，但他事業的起點並不是資本市場。

卡爾森·布洛克是地道的「中國通」，2005年從芝加哥肯特大學法學院畢業後便長期在中國「淘金」，會說一些中文。卡爾森·布洛克早年的工作經歷較為龐雜，先是在上海做了一年律師，後來還開辦了一家自助儲存庫公司。此外，他也幫一些從事投資經紀業務的父親和對衝基金做調研。

卡爾森·布洛克早年的職業經歷平平無奇，並無太大建樹。就在事業難見轉機的2010年，他成立取名於中文成語「渾水摸魚」的公司，以做空中概股一炮而紅。

他成立渾水充滿機緣巧合。偶然間，有人找到他的父親，並推薦了東方紙業。父親遂讓熟悉中國的布洛克對這家公司進行調查，以決定是否投資。渾水的第一個「獵物」就這樣在陰差陽錯中出現。

律師出身的卡爾森·布洛克，做事嚴謹。為了調查東方紙業，他組建了專門的調查團隊，團隊成員背景多元，覆蓋了具有法律、財務和製造業背景的人員。調查結果讓布洛克大跌眼鏡，從種種情況來看，東方紙業根本不值得投資。

卡爾森·布洛克將這次調查結果放大到極致。他在2010年6月28日成立渾水公司，並在當天發布長達39頁的東方紙業做空報告。東方紙業成了渾水成名「祭品」，報告發布的當周股價暴跌50%。卡爾森·布洛克和渾水，一戰成名。

第二個獵物的出現更為隨機。2010年8月，美國《巴倫周刊》一篇文章提及，綠諾科技在過去4年，已更換了3個審計師和4個CFO。通常來說，頻繁更換審計師往往是公司財務造假的預兆。2010年11月10日，渾水重拳出擊，綠諾科技在6個交易日股價腰斬，這一經典戰役就此奠定了渾水做空中概股的王者地位。

此後，卡爾森·布洛克如有神助，屢屢得手。2011年2月3日，渾水發布針對中國高速頻道的調查報告，導致該股股價當天大跌33%。

耐人尋味的是，卡爾森·布洛克挑中中國高速頻道的最初原因，僅是該公司的審計事務所為德勤。

渾水的「三大戰役」

成立11年來，渾水對中概股頻頻動刀。迄今為止，影響力最大的三次做空分別為綠諾科技、輝山乳業（06863.HK，已摘牌）以及瑞幸咖啡（LK.US）。

東方紙業一戰讓渾水一炮而紅，但做空報告提出的指控並未實錘。有業內人士復盤之後認為，卡爾森·布洛克的「中國通」身份，讓投資者很自然相信報告的真實性，疊加當事公司的應對失誤，才成就了渾水。

綠諾科技是渾水第一次大獲全勝。線索來自《巴倫周刊》，給予致命一擊的卻是渾水。渾水發布報告，質疑綠諾科技偽造客戶關系、誇大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為。在報告發布後的第8天，綠諾科技被停牌，並在報告發布的第23天被迫摘牌退市。

盡管是為獲利而來，但渾水的報告客觀上打擊了上市公司的造假行為，在市場獲得不少良好口碑。反觀綠諾科技，除了寥寥幾次指責報告造假外，幾乎未作抵抗。

渾水早期的做空對象，多是在美上市的中概股。2014年，渾水把目光投向港交所，做空奇峰國際（01228.HK），但並未如此前那般掀起巨大風浪。沉寂兩年後，渾水再次做空在港上市的輝山乳業，再次獲得資本市場矚目。

2016年12月16日和12月19日，渾水接連發布兩份針對輝山乳業的做空報告。報告推出後，輝山乳業股價反應不溫不火。然而，三個月後，輝山乳業被曝出大股東挪用資金投資房地產，資金無法回收，涉及債權銀行多達23家，股價隨之出現斷崖式下跌，一度重挫91%。

此後，輝山乳業董事會成員相繼離職、一致行動人失聯、銀行追債、港交所指令停牌，最後進入臨時清盤，旗下兩家重要子公司也被債務人申請破產。輝山乳業在長期停牌後，被取消上市資格，渾水再次「封神」。

渾水最近一次引發轟動的做空，是針對有「中國星巴克」之稱的瑞幸咖啡。2020年1月31日，渾水發布匿名報告，認定瑞幸咖啡是一家基本盤破產的公司。

相比前兩次經典案例，作為做空對象的瑞幸咖啡顯然塊頭更大，產生的衝擊力也更大。不過，瑞幸咖啡的尷尬處境與渾水做空之間的關聯性，仍被人津津樂道。有觀點認為，瑞幸咖啡在4月2日才發生暴跌，直接原因是其自爆存在22億虛假收入。此外，渾水聲稱該報告是匿名人士發送，通過Twitter，而非其官網，報告的「知識產權」真相未知。

被錯殺者

做空者在海外常被稱為禿鷲，禿鷲以食腐肉為生。渾水因揭發上市公司造假而聲名大振，成功案例眾多，但這並不代表它從無錯漏。渾水曾經做空諸多中概股中，被錯殺者亦不在少數。

作為渾水的第一個做空目標，東方紙業結局慘烈。與嘉漢林業（TRE.US，已摘牌）類似，在被渾水質疑後付出了巨大的代價，卻並未被證實存在欺詐行為，這亦引發了不少爭議。

事實上，有不少企業最終「自證清白」。

2011年6月28日，渾水做空展訊通信（SPRD.US，被收購），就公司銷售情況等15個問題提出質疑。做空消息發出後，展訊通訊股價當日跌幅一度超過30%。

展訊通信隨即還擊，並獲得了三星和美國投行Needham的支持。報告公布兩天後，渾水創始人就承認對展訊通信的財務報告存在誤讀。展訊通信的案例，給中概股群體做了一個示範，打破了渾水的做空神話。

網秦（NQ.US，摘牌）也是一個頗為極端的案例。2013年10月24日，渾水公司做空網秦報告一出，網秦市值一個小時內就遭遇腰斬。

渾水公司的指控極為嚴厲，稱其市場份額、產品安全、負債表、收購業務等都存在造假行為。一周之後的10月30日淩晨，網秦對外公布了長達97頁的澄清報告，針對渾水的指揮一一予以回應。

2014年6月，獨立特別委員會的獨立調查報告正式公布，結果沒有發現任何證據表明網秦已從事渾水指控的欺詐行為。

做空邏輯站不住腳，和做空失敗並不劃等號。對於做空者來說，股價波動就是獲利良機。對於被做空的「獵物」來說，哪怕本身並無瑕疵，做空報告引發股價下跌，仍是上市公司不可承受之重。

2011年11月21日，渾水做空分眾傳媒（FMCN.US，回A），雙方五度交鋒。分眾傳媒的股價從做空單日跌幅最高的39.49%，逐漸反彈。然而，擊退渾水之後的分眾，在2012年5月宣布完成私有化，並停止在納斯達克市場交易。

除了上述中概股外，新東方（EDU.US）、好未來（TAL.US）、安踏體育（02020.HK）、愛奇藝（IQ.US）、跟誰學（GSX.US）、YY（歡聚時代，YY.US）等皆曾遭遇過渾水的「狙擊」，渾水並未獲勝。

渾水的「套路」

卡爾森·布洛克了解中國企業的經營現狀，又深諳美國證券市場。

渾水研究給自身貼的標簽極為細分。它曾在官網宣稱，公司重點是通過研究發現中資公司的「真實價值」，卡爾森·布洛克有法律及中國企業工作經歷，該公司希望揭示「在中國究竟是怎麽做生意的」。

雖然渾水並未正兒八經的擔任過賣方研究機構，但它的報告卻往往更加「吸睛」。渾水研究報告的類型分為商業欺詐、財務造假、公司基本面負面三種。

渾水報告向來觀點鮮明，語不驚人死不休，但它的全部本事並不僅限於作驚人之語。渾水的第一個報告就極具衝擊力，除了數據以外，還展示了現場感十足的圖片，譬如東方紙業陳舊的生產線、煙霧繚繞的車間、像垃圾堆一樣的原料。而這一傳統，延續到了最近的做空報告當中。

渾水往往會在報告開篇就將一家公司進行「判決」。以至於曾經有資管從業者笑稱，卡爾森·布洛克是資本市場的咪蒙。

渾水的調研也得到多方專業人士肯定。2012年，《財新周刊》曾將渾水的調研方式總結為：查閱資料、調查關聯方、公司實地調研、調查供應商、調研客戶、傾聽競爭對手，以及請教行業專家等。

當瑞幸咖啡的做空報告發布後，滬上某資管機構高管曾表示，研究員都應該好好看看這份報告，是草根調研的教科書級樣本。

從渾水做空公司的K線來看，渾水的報告發布只是一個信號，往往會引來平常數倍的資金拋售股票。

但顯然，這與其結論是否正確已無關聯。