要聞君敲黑板：

招行和工行都是高確定性、高關注度、高機構持有的「三高」品種，但招商銀行的業績增速更高，資產質量更好，導致招商銀行的長線投資者占比高於工商銀行，而工商銀行更多的是第二類配置型資金，估值低了會買，估值高了會賣。

供應量的算術級變化，會引起買盤的指數級變化，這才是招行與工行估值水平的差異，遠遠高於他們基本面的實際差距的原因。

作為價值投資者，我們更關注上市公司的內在價值，當內在價值明顯高於市值，高到有一定的安全邊際時，就值得買入，這是最經典的價值投資理論。

但這個理論通常只能提供方向，無法解決量的問題，即巴菲特說的「模糊的正確」比「精確的錯誤」好。

此時，估值差距就是在一個大的價值體系內，由供求關系決定的——招行的估值只要比工行高，就都是合理的，可能在不同的時期，從1.1倍到3倍都是合理的，只是這兩種極端的差異，只有在極端的市場供求關系中才會出現。

所謂逆向投資是讓我們去尋找「定價錯誤」的市場機會，而不是「定價便宜」的所謂機會。

招商的PB為什麽比別的銀行高？

有讀者問我，為什麽招商銀行的PB比其他銀行高那麽多。

這個問題很簡單，因為招商銀行的資產質量好，導致ROE長期水平高出很多，所以可以給更高的PB。

沒想到讀者並不滿意：我也知道招行好，但現在不是高了一點點。招商銀行的PB是工商銀行的兩倍，如果跟國有大行比不合理，那麽它的PB是興業銀行的近一倍，也比平安銀行的要高，後兩家銀行都是股份製銀行中的佼佼者，它們之間的差距真有這麽大嗎？

這個問題挺好的，不光是銀行，大部分行業都有這個問題：恒瑞醫藥真的比其他創新藥企好那麽多嗎？海天味業真的比其他調味品公司好那麽多嗎？益豐藥房真的比其他藥房好那麽多嗎？

很多人不信這個邪，但不信邪的結果，今年被行情打臉尤其厲害。大部分行業的龍頭跟其他公司的差距，都拉得更大了。

這個問題可以總結成一句話：好公司到底要貴多少才是合理的？

常態市場和極端市場

這是一個關於定價機製的問題，我們先來看一看正常的商品定價。

某品牌的衣服，成本100，有三種定價方式：

定價300元，可以賣10萬件，利潤2000萬

定價200元，可以賣50萬件，利潤5000萬

定價130元，可以賣100萬件。利潤3000萬

很明顯，應該定價中間的200元。

一般商品，定價既不能太高，也不能太低，接近於市場目標消費者的中位數，這是大部分商品的定價模式，但它有一個前提——即產量提升空間很高。

到了藝術品拍賣市場，它的定價方式就完全不同，所有的商品只有一件，定價取決於出價最高的那個人。

一個不出名的畫家，之前成交記錄差不多一萬，所以價格很快就拍到1萬，接下來的定價就是一門玄學了：

首先，有一個收藏家，覺得這個風格很有潛力，出價1.3萬；

然後，一位投資者，發現短短一年升值30%，就出價1.5萬；

再次，這位畫家是我的朋友，我欠他一個人情，就出價3萬；

最後，拍賣會上還有一個富豪，覺得畫上的人很像他的初戀女友，跟我搶，最後搶到10萬，讓給他了。

拍賣場的100人中，可能只有50個人覺得它最高值1萬，10個人覺得最高值1.5萬，只有一個人覺得值10萬，結果，畫家的身份到了10萬。

服裝零售和拍賣市場代表兩種定價的極端：

一種商品，供應與需求總量越大，它的市場定價越接近市場心理價位的中位數；供應與需求總量越小，它的市場定價越偏離這個中位數。

所以供求與價格的量價關系的彈性，遠大於我們的想象。

我們來做兩個假設：

「供應量彈性」假設：畫家畫了兩幅一模一樣的畫來拍賣，那麽最後的拍賣價是多少呢？就是我出的3萬，因為富豪只需要一張畫，不需求跟我搶，最後就是3萬。

「需求量彈性」假設：由於天氣原因，原定來場的100個人，只能到場50個人，很大概率，我和那個富翁中有一個人不能到場，那麽最後的定價也是3萬。

供應量增加了一倍，或者需求量減少了一倍，價格可能會大幅下降。供應需求總量算術級的變化，常常會造成價格「指數級」變動。

那麽，股票的定價機製。更類似於正常的普通商品，還是極端的拍賣品呢？

在正常的市場中，股票的定價更像是服裝，無數買盤面對無數賣盤；但在極端的情景下，出現「流動性缺失」，賣家或買家出現極端稀缺時，就可能出現偏離市場的極端低價和高價。

可這跟我們今天話題有什麽關系呢？招商銀行還是工商銀行都是超級大盤股，歷史上連漲跌停板都很少，幾乎不可能出現「流動性缺失」。

雖然股市極端的市場不常見，但偏離正常市場的供需失衡狀態卻很常見，其估值彈性非常明顯。

股票為什麽會發生供需失衡呢？

需求為什麽會失衡？

首先來需求，也就是買盤的變化。

一支股票表面上看，所有人都可以買，但實際上，大部分投資者在新買入一支股票之前，一定有一個關注的過程。

就像只有到場的拍賣者才有資格拍賣一樣，只有關注了一家公司的人，才會買入，所以股票的需求跟關注度的關系是最直接的。

股票某一時點的買盤=一段時間的總關注量*買入轉化率

關注度會帶來的溢價，最典型的例子是「打板」，一只股票一旦被封上漲停，必然吸引更多的關注者，就算轉化率不變，也會帶來更多的買盤，讓漲停板封得更死。

所以「打板策略」本質上炒的是「關注度」，無論是最早封板股、最多連板、多重題材股、接力板、換手板，都是為了提升關注度。

關注度溢價在價值投資中的應用是「龍頭溢價」。

每個人都知道世界第一高峰，很少有人知道世界第二高峰。這個效應在現實中是很殘酷的。以媒體曝光量為例，一個行業的龍頭曝光量可能是龍二的10倍，是腰部企業的100倍，但龍頭的規模可能只有龍二的二倍，腰部企業的10倍。

當然，「龍頭溢價」使龍頭股估值上漲，「性價比」下降，導致關注者的「購買轉化率」下降，但這種下降是「算術級」的，而關注量的上升是「指數級」的，最終仍然導致買盤持續上升。

打板造成的「關注度溢價」只能持續幾天，但龍頭股形成的「關注度溢價」是永久性的。

當然，需求量上升導致的「關注度溢價」只能解釋一些規模不大的行業或細分行業，像招商銀行和工商銀行，關注度相差無幾，並不是需求量引起的，而是下面要分析的供應量造成的。

供應為什麽會失衡？

一支股票所有人都可以買，但只有股東才可以賣（不考慮融券），但並不是所有的持有者都願意賣，除了限售人和大股東之外，我通常把股票的持有者分為三類：

第一類、長線持股者，即看好公司的長線價值，除非公司經營出現根本性惡化，否則，不管漲多高跌多深，就是不賣；

這一類投資者占比多了，就會減少該股的供應量，長線持股「自動鎖籌」形成的趨勢是長期的、緩慢的，造成股價大漲小回。股價的這種穩健，又強化了投資者的持股行為。

這一類投資者比較多的公司，都是過去經營業績、現在市場形象、未來前景展望三重俱佳的公司，比如愛爾眼科、恒瑞醫藥、茅台五糧液等等。

第二類、估值判斷者，有條件的看好公司的長線價值，這條件就是估值上限，如果漲得太多，就會漸漸賣出，當然，如果下跌到一定程度，也會繼續加倉；

這一類投資者占比多，股票的供應量就會在上漲過程中變大，下跌中變小。二線績優股，大多是這類投資者占比高。

第三種，趨勢交易者，上漲時持有甚至加碼買入，跌破某一個價位就止損。

這一類投資者跟上一類完全相反，會讓股票的供應量在上漲過程中變小，下跌中變大。

當然。還有更多渾渾噩噩不知道為什麽買為什麽賣的韭菜們，但他們並不影響價格，所以不考慮在內。

招行和工行的估值差距，就與供應量（即持股結構）有關：

招行和工行都是高確定性、高關注度、高機構持有的「三高」品種，但招商銀行的業績增速更高，資產質量更好，導致招商銀行的長線投資者占比高於工商銀行，而工商銀行更多的是第二類配置型資金，估值低了會買，估值高了會賣。

前面說過，供應量的算術級變化，會引起買盤的指數級變化，這才是招行與工行估值水平的差異，遠遠高於他們基本面的實際差距的原因。

估值差距與市場氛圍也有關系：

在銀行股整體低迷的時候，此時的股票的定價是長線投資者決定的。投資者都對銀行失去信心時，其他銀行的長線投資者頂多做到不賣底倉，只有招行的長線投資者才能做到「越跌越買」，估值差距自然越拉越大。

而到了2018年年初這種銀行板塊的大行情，漲得越好，越容易吸引第三類趨勢投資者進入，此時股票的定價就由趨勢投資者決定。招行和其他銀行的估值差異就會變小。

所以，如果你想在市場都不看好的行業中，把握市場偏好反轉的機會，明智的選擇應該是買龍頭股，因為就算你錯了（你大概率會錯），龍頭股也不會虧太多。

如果你介入的是市場最熱捧的機會，那最明智的選擇——不好意思，仍然是龍頭股，因為一旦市場偏好反轉，龍頭股的跌幅將遠小於其他公司。

這也是從另一個角度證明了前面的看法：為什麽龍頭股的估值溢價程度必然超過它在基本面上的實際優勢。

「模糊的正確」比「精確的錯誤」好

作為價值投資者，我們更關注上市公司的內在價值，當內在價值明顯高於市值，高到有一定的安全邊際時，就值得買入，這是最經典的價值投資理論。

但這個理論通常只能提供方向，無法解決量的問題，即巴菲特說的「模糊的正確」比「精確的錯誤」好。因而經典的價值投資理論，無法解決「兩家質地有一些差別的公司，到底應該差多少才合理」的問題。

比如銀行業常用的「ROE –PB」的估值模型，在相同的ROE水平下，PB值比較有投資指引作用，但對於不同的ROE水平，到底PB應該相差多少才合理呢？

此時，估值差距就是在一個大的價值體系內，由供求關系決定的——招行的估值只要比工行高，就都是合理的，可能在不同的時期，從1.1倍到3倍都是合理的，只是這兩種極端的差異，只有在極端的市場供求關系中才會出現。

所謂逆向投資是讓我們去尋找「定價錯誤」的市場機會，而不是「定價便宜」的所謂機會。