來源：華爾街見聞，本文主要觀點來自中信證券陳俊雲團隊發表的研究報告
作爲領銜美股漲幅的絕對明星、生成式AI浪潮的最核心受益者之一，英偉達今年迄今暴漲245%，市值已站上1.2萬億美元。然而，近期英偉達的上漲勢頭似乎面臨阻力。
再度交出一份經驗的二季報後，英偉達股價並未如一季度績後那樣連續跳漲，反映過去一段時間市場預期的不斷抬升，以及市場對後續諸多不確定性開始計入考量。
中信證券分析師陳俊雲、許英博等認爲，當前英偉達作爲一家典型半導體企業，中短期仍將呈現明顯的週期股屬性，受益於台積電CoWoS產能約束帶來的偏緊供需結構，短期英偉達股價有望震盪向上，當前1.2萬億美元市值對應30倍遠期市盈率，有望成爲重要底部支撐。
英偉達本質上是週期股
分析師指出，儘管英偉達FY24Q2收入、利潤等主要財務指標繼續超市場預期，當季數據中心收入103億美元，市場預期80億美元，同時公司指引Q3財季收入160億美元，亦大幅優於此前市場預期（125億美元），但股價表現卻相對平靜。
他們認爲，英偉達遊戲顯卡、數據中心合計收入佔總營收比接近95%，兩大業務都具有顯著的週期性，英偉達應該被視爲週期股來分析，其股價表現和市場預期相對應，相較於長期業績預測，短期業績上行動能、趨勢性拐點分析對股價判斷更有意義。
具體來看：
1）遊戲顯卡，最近的2018/19年、2022年兩次週期，公司顯卡業務均出現明顯下滑，主要觸發因素包括：加密貨幣市場價格崩盤、下遊需求不足等，並最終體現爲市場供需結構的快速惡化，和全球半導體週期近乎同步。
2）數據中心，主要包括GPU、網絡業務、CPU等，其中網絡、CPU主要和GPU配套銷售，GPU業務下遊客戶相對集中，全球雲計算&科技巨頭採購佔比超過80%，GPU需求主要受到AI技術週期、巨頭資本開支週期、自身產品週期等因素共同影響。
其中數據中心業務順應技術、雲廠商CAPEX和產品三大週期：
技術週期：英偉達數據中心GPU收入主要來自於AI訓練環節，並藉助其強悍產品能力、完整軟件堆棧、良好的產品通用性等，實現市場主導，因此對英偉達GPU的需求，依賴於AI算法的快速演進、迭代，AI技術創新週期構成英偉達GPU需求的最主要影響變量。
雲廠商CAPEX週期：據Trendforce等第三方機構數據統計，目前北美四大雲廠商（微軟、谷歌、Meta、亞馬遜）佔全球AI服務器採購佔比約爲65%左右，加上國內的幾大互聯網&雲計算巨頭，以及北美的二線雲廠商，我們預計整體採購佔比超過80%，而我們知道，剔除AI技術週期等因素影響，雲廠商在數據中心領域的資本開支具有典型的大、小年之分，一般體現爲兩年大、一年小，依此循環往復。
產品週期：英偉達GPU產品架構一般兩年更新一次，新產品更新後的綜合性能表現、價格等，亦是客戶是否選擇更換存量設備、新增購買的主要考量因素。
未來業績展望
分析師認爲，目前來看，英偉達業績短期有望逐季環比向上，中期擾動增多。
1）目前英偉達數據中心加速卡銷量仍主要以高端的A100/H100系列卡爲主，其中臺積電CoWoS環節產能爲主要約束，考慮到封測設備的交貨週期等因素，我們預計台積電CoWoS產能實質性改善至少應在2024Q2左右。短期偏緊的供給，亦大概率導致下遊客戶出現重複下單、多下單等現象。短期維度，無論是從訂單流入、交付量、價格等維度，英偉達數據中心業務均有望維持強勁，且持續保持季度環比向上的趨勢。
2）遵從Gartner技術成熟度曲線，技術通常存在興起-炒作-下落-重新崛起的典型發展週期，本輪生成式AI浪潮大概率不會例外，期間的市場擾動和股價層面的波動難以避免，但中長期維度，英偉達在AI領域的完整佈局、綜合競爭力等，有望使其持續受益於全球AI產業發展。
短期維度，偏緊的供需結構有望在訂單、交付量、價格等層面對英偉達業績構成持續的支撐，台積電CoWoS產能釋放節奏將是核心觀察點；中期維度，AI產業的發展亦將逐步跨越其炒作週期，期間的市場擾動和股價層面的波動難以避免，但英偉達在AI領域的完整佈局、綜合競爭力有望使其持續分享AI產業發展的獲益。
展望英偉達未來股價表現，分析師指出,中期維度，英偉達股價有望在 30xPE 左右的估值附近獲得支撐，可視爲股價底部支撐點:
作爲典型的週期股，在過去十多年中，英偉達估值存在明顯的波動，這亦符合一般週期股的特徵，但即使在週期的低谷，其估值水平亦顯著優於半導體行業平均水 平，我們統計發現，其動態估值低點基本在 30xPE 以上，自 2018 年以來更具成長性的數 據中心業務收入佔比持續提升後，其估值中樞亦有明顯改善，我們判斷，其相較於費城半導指數的明顯估值溢價，主要反映市場對於良好競爭格局帶來的明確性、AI 帶來的高成長性的認可。
結合上文的分析，我們預計，中期維度，英偉達股價有望在 30xPE 左右的估值附近獲得支撐，可視爲股價底部支撐點。基於自上而下的分析（主要結合北美雲廠商資本 開支計劃），以及自下而上的彙總（主要客戶企業訂單拆解等），按照我們的模型測算，我 們預測公司 FY2025 年淨利潤（Non-GAAP）爲 408.8 億美元，當前彭博一致預期爲 406.6 億美元，因此中短期維度，我們判斷英偉達市值有望在 1.2 萬億美元（對應 FY2025 年約 30xPE）附近獲得支撐。
編輯/Corrine