對話

舒暢博士（彭博亞太地區首席經濟學家）：

新冠肺炎疫情的突然爆發，以及緊隨其後的全球大流行，引發了中國與其他國家之間在經濟方面互動關系的三個階段——中國疫情封鎖期間對全球經濟的單向性負面溢出；全球疫情封鎖期間對中國的單向性負面回溢；以及隨著世界各國走出封鎖，正常雙向影響的恢復。

當前階段的雙向影響可能是積極的，也可以是消極的。值得注意的是，第二波疫情的爆發，緩慢的復蘇和中美緊張關系升級，或將成為中國和海外經濟增長的重大下行風險。

謝亞軒博士：

強美元是全球經濟陷入長期停滯的重要原因。在經濟和金融高度全球化的今天，強美元對國際貿易、國際資本流動和新興經濟體金融風險產生的負的外部效應更甚於以前。當前應該吸取大蕭條的教訓，通過匯率政策協調才是應對強美元，帶領全球走出長期停滯狀態的「靈丹妙藥」。

首席對話：

強美元的負面作用是存在的，如果通過匯率協調改變強美元的局面，對全球經濟和全球資產價格都會產生一定的積極作用。

正文

一、從衝擊中國到衝擊世界：新冠疫情期間的溢出和溢回效應

新冠肺炎疫情的突然爆發，以及緊隨其後的全球大流行，引發了中國與其他國家之間在經濟方面互動關系的三個階段——中國疫情封鎖期間對全球經濟的單向性負面溢出；全球疫情封鎖期間對中國的單向性負面回溢；以及隨著世界各國走出封鎖，正常雙向影響的恢復。

（一）中國經濟和海外經濟互動的三個階段：

第一階段，2020年1至2月，中國處於疫情嚴重時期，海外還未進入疫情階段：中國在供需兩側都對其他經濟體產生了很強的負面溢出效應。供應鏈中的亞洲和大宗商品出口國家/地區受到的影響最大。相比之下，西方經濟體受到的影響較小。

第二階段，2020年2月下旬至3月上旬，中國疫情得到了較快控製，開始復工復產，海外疫情集中爆發階段：對中國的負面回溢效應主要來自需求側。預計美國和德國的經濟收縮對中國出口的衝擊最大。

第三階段，2020年5月至今，隨著各國陸續開始解封，中國和全球經濟之間雙向影響的第三階段開始，這也是當今世界在正常經濟條件下的常態。雙向影響可以是正面的，也可以是負面的。

（二）中國經濟和海外經濟互動的模式及傳導渠道：

中國經濟和海外經濟互動傳導可從需求和生產分別來看。

第一階段，從需求端看，作為全球第二大經濟體，中國的經濟體量對比2003年SARS爆發時的有了巨大的提升，從進口數據看，2003年中國在全球進口中占比5%，2019年占比升至10%；從GDP來看，2003年中國GDP占全球GDP的4%，2019年占比升至17%。在這種情況下，中國的停工停產，尤其是1-2月時候大幅下滑，出口和總需求的減少對全球經濟都產生很大的衝擊。

從生產端看，首先，疫情的衝擊主要通過產業鏈進行傳導。中國中間產品的出口占到全球中間產品出口的20%，跟十年前相比是翻番的；從各個國家對中國中間產品的需求來看，亞洲國家對於中間產品的需求巨大，例如日本韓國老撾越南，很多中間產品來自中國。其次，中國疫情經濟下滑衝擊影響相關產業，例如紡織業和科技行業，紡織業全球中間產品的50%來自中國；科技行業全球中間產品30%來自中國。

第二階段，從需求端看，中國出口量占總產出雖然低於20%，但對於海外國家的進口都影響不小。比如根據OECD附加值口徑的出口數據，中國對美國、亞洲、歐洲出口額超出中國產出的10%以上。從需求端看，海外經濟的停工停產對中國經濟帶來了下降的影響。

從生產端看，中國對於原材料或是核心零部件的使用中有8%是來自於海外，例如根據OECD附加值口徑的進出口數據，中國對美國、韓國、日本總的依存度1%，但很多行業的依賴度較高，例如電子產品行業25%的投入是來自於海外，尤其是韓國；交通工具行業15%中間產品需要進口，其中的5%來自於美國。

（三）疫情及互動對全球增長帶來的影響

第一階段：對需求端影響更大。中國受疫情導致的經濟下滑對海外經濟帶來的拖累巨大，如亞洲鄰國，以及一些大宗商品國等，中國經濟的收縮可能會拖累一些國家經濟下降約3個百分點。

第二階段：海外衝擊主要是來自需求端。根據我們測算美國衝擊對中國經濟帶來0.6%下降，德國衝擊大概下降0.4%。根據我們對全球經濟的預測，全球經濟2020年會下降4.7%，而新冠爆發之前的預測是增長3.3%；中國是在主要經濟體當中唯一可以實現正增長的國家，預測全年經濟增長2.1%。全球經濟的預測都不是很樂觀，新興國家中預測最差的可能是印度，在新冠爆發之前的預測為5.2%，新冠爆發之後預測為-10.2%，未來仍有可能下調。

第三階段：中國經濟對全球可以是正向或反向的互動。正向：中國經濟復蘇對海外有正向推動作用，海外恢復對中國也有推動。反向：中國、海外的疫情再次爆發或者復蘇步伐不穩健都會對雙方有衝擊。

二、強美元的影響、成因及匯率政策協調

強美元所帶來的收縮效應可能是當前全球經濟陷入長期停滯狀態的一個原因。

2013年以來，美元有效匯率較之此前升值11%，人民幣較之此前升值22%。強貨幣對當前全球經濟增長兩個最重要的發動機產生抑製作用。進一步看，在經濟和金融高度全球化的今天，強美元對國際貿易、國際資本流動和新興經濟體金融風險產生的負的外部效應更甚於以前。而中國在全球經濟和貿易中的地位也已今非昔比，這使得強人民幣對中國經濟乃至全球經濟甚至政治關系的負面影響要遠甚於此前。一言以蔽之，強美元和人民幣所帶來的收縮效應可能是當前全球經濟陷入長期停滯狀態的一個原因。

概括來看，強美元對全球經濟的「七宗罪」：

1、強美元對美國經濟產生了強收縮效應。當前的美國經濟同樣受到強美元的抑製。正如我在2016年11月《再談強美元是把雙刃劍》一文中引述，美聯儲副主席Stanley Fischer在2015年利用美聯儲的模型測算認為，廣義美元指數上升對美國經濟基本面的影響顯著，美元升值越多，對GDP增速的負面影響越大。

2、強美元帶來人民幣走強，對中國經濟產生了收縮效應。測算結果表明，人民幣升值對經濟增長產生負面影響。1995年至2012年，中國GDP平均增速為9.8%，2013年以來，中國GDP平均增速下降為6.9%。簡單估算，增速落差的2.9個百分點中，匯率因素可以解釋0.4個百分點。

3、強美元壓低了大宗商品價格，使得商品國家經濟基礎動搖，國際危險上升。商品國家的經濟和貨幣匯率均呈現強的順周期性，當美元強勢的時候，不僅商品價格下跌，而且經濟增長前景也會受到商品價格走低的負面影響，進一步加劇匯率貶值的預期，增加其發生貨幣危機、國際收支危機和經濟危機的風險。

4、強美元導致貿易融資積極性下降，全球產業鏈貿易由盛轉衰。由於美元的國際貨幣地位，全球融資中以美元標價的比例最高，因此，當美元升值時，企業借強美元的意願和貿易融資能力下降，全球價值鏈趨於收縮；反之，當美元貶值時，企業借入弱美元的積極性高，全球貿易融資和價值鏈較為活躍、趨於擴張。

5、強美元導致新興經濟體貨幣貶值壓力上升。2014年下半年以來揮之不去的人民幣貶值預期對經濟和金融產生的巨大負面影響。

6、強美元加劇國際之間的爭議。當全球經濟增長的蛋糕不能快速做大的時候，國際之間的爭端和風險加劇，進一步惡化全球經濟增長的前景。以匯率為例，新興市場國家的政策製定者們認為，發達國家在2012—2013年所采取的量化寬鬆和通過壓低本國匯率促進再通脹政策的做法，是向新興市場輸出通縮。2014—2015年，隨著新興市場經濟的增長和通脹下滑，新興市場國家也開始像美國、歐元區、日本一樣，試圖通過壓低匯率、輸出通縮到其他國家來避免經濟下滑，事實上造成了競爭性貶值的不利局面。當前，美國圍繞貿易差額問題，與中國、歐元區和日本等多國爆發貿易衝突。從某種程度上說，這些爭端與強美元導致的全球收縮不無關系。

7、強美元導致全球資本流動波動加大，降低直接投資流入新興經濟體的積極性。對銀行而言，美元走弱時，企業經營狀況的改善從降低不良率等角度改善了銀行資產質量，降低了風險，使得銀行放款的意願上升。反之，強美元會抑製銀行的貸款意願。實證結果顯示，本幣對美元升值通過風險承擔渠道（如降低信用風險溢價）使得新興經濟體的金融環境更為寬鬆。強美元不僅通過影響貿易信貸和貿易融資的積極性嚴重影響全球價值鏈貿易，還通過加大新興經濟體風險，抑製全球直接投資和證券投資的積極性。

從大蕭條的教訓來看，問題不在競爭性貶值而在於沒有匯率協調。艾肯格林的研究表明，問題不在以鄰為壑的競爭性貶值，而是在於沒有政策協調，沒有共同放棄金本位同步貶值。2008年各國央行協同應對全球金融海嘯的經驗反過來證明，20世紀30年代的問題不在於以鄰為壑的貨幣戰，而在於各國央行沒有采取更積極的行動和更有效地進行合作。放棄金本位製是20世紀30年代經濟危機的一種解決方法，而不是導致經濟危機的原因。

非常之時，當有非常之策。當前美國、中國、歐元區和日本擱置爭議，加強匯率政策協調，是應對新冠疫情衝擊，走出長期停滯狀態和嚴重經濟衰退的非常之策。

三、首席問答

謝博：針對強美元的成因以及影響，舒博士您怎麽看？

舒博：謝博的講解已經十分全面，我補充一點，從匯率層面看，美元走強可能還有一個原因是美元作為避險工具，在全球經濟不確定性強的情況下走強。例如08年危機爆發，或者本次新冠疫情爆發，美元表現都是走強。另外強美元的影響，除了謝博以上談到的七宗罪之外，強美元還可能在金融周期方面有重要影響。在美元比較強勢時，新興國家金融機構和非金融機構資產負債表比較弱，這對新興國家的金融風險和金融周期都有影響。回顧歷史，美元走弱走強變化，帶來全球金融條件的不斷變化，這對新興國家的金融系統、經濟增長和政策掌控都帶來很大衝擊。

謝博：強美元的負作用是存在的，在這種情況下匯率協調可能嗎？

舒博：很多決策者也提出這樣的想法，但目前看比較難實施。主要原因來自兩點：一是很多大國央行政策目標並不盯準匯率，關注國內經濟目標；二是沒有一個央行會把其貨幣對其他國家的影響作為政策執行的考慮因素。而隨著美元單邊主義趨勢抬頭，全球呼籲要協調財政政策和貨幣政策的聲音比前幾年少了很多。

謝博：是的，在最需要協調的時候雙方在遠離談判桌。也許是大蕭條教訓的重演。我們強調匯率協調的原因一是美元、日元、歐元這些貨幣都有外部性；二是疫情會加劇長期停滯狀態甚至顯然蕭條，事情其實到了非常緊要的時候。在疫情發展期間會否有匯率協調的可能，您覺得清算銀行會發揮作用嗎？

舒博：清算銀行主要為央行服務，其中一個重要的服務就是提供了一個政策討論的平台，但政策方面的舉措會由央行帶動。

謝博：希望通過政策協調來改變過強美元和強人民幣的局面，隨著疫情期間的量化寬鬆政策，強美元局勢略有緩和，未來仍具有不確定性。但金融機構仍然需要前瞻性，如果美元轉弱，未來對資產價格的影響較大。大類資產方面來看：（1）匯率：強美元轉弱將帶來歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率轉強；（2）大宗商品：價格止跌回升；（3）黃金：美元走弱利於黃金價格上升；（4）債券：部分國家長債券收益率將上升，債券價格下跌；（5）股票：包括中國在內的新興市場股指將會跑贏發達市場。

舒博：美元是避險工具，在疫情還沒有消失階段，大部分投資者仍然將資金投入美國市場和美元資產為主，隨著全球經濟波動性下降之後，投資者對於美元的避險作用預期會有所下降。對美元轉弱對全球資產價格的影響補充兩點：（1）新興國家的資產會比較受益，特別是亞洲市場，無論是股票市場或債券市場，在新興國家中容易受到青睞。原因主要有兩點，一是對疫情控製來看，亞洲國家整體來說控製比較好，經濟恢復比較快, 全球投資者對亞洲市場看好；二是亞洲金融市場估值較低。（2）宏觀經濟層面看，5月以來澳大利亞經濟反彈快（超過亞洲），經濟基本面看好。

謝博：從全球視角看中國經濟，在面臨經濟下行和價值的壓力時候，我認為中國更應該選擇匯率協調措施，您怎麽看？

舒博：理想來說是需要一些匯率協調，但在政策實施方面，可能還是比較困難。

謝博：是的，可能經濟衰退到一定程度，才會有匯率協調這樣以前沒有使用過的措施出現。

舒博：是的，目前全球範圍內央行仍有一些合作，針對流動性的互換安排措施等。但還沒有針對匯率方面的協作，可能涉及到貨幣政策核心的問題，推進難度較大。