什麼樣的投資，可以讓你暴賺7800倍？

4月7日收盤後，騰訊第一大股東MIH的母公司Prosus宣佈，擬以575-595港元/股的價格出售最多1.92億股騰訊控股，擬出售股權比例佔騰訊控股總股本的2%，這筆交易涉及金額可能高達1141.8億港元。在這次交易完成後，MIH依然以28.9%的股權比例穩居騰訊控股第一大股東位置，持股市值高達1.7萬億元。Prosus承諾，至少未來三年將不會進一步出售股份，對騰訊業務潛力具有長期信心。

這一操作再度讓MIH進入人們眼簾。MIH對騰訊控股的投資已經歷時長達20年時間，至今仍沒有看到終點，20年中MIH僅減持過兩次（2018年的減持和本次減持），本次交易完成後，MIH兩次合計減持佔騰訊控股的4%，但減倉部分僅佔MIH初始倉位的一成多。從時間跨度上看，這的確是一場投資史上真正的馬拉鬆。

而以騰訊控股本週五收盤高達6萬億港元的市值來計算，這筆投資已經賺取了約7800倍的收益率，盈利規模高達1.6萬億人民幣。

那麼，何以成就了這項投資奇蹟？如何與偉大的企業同行？券商中國記者從多個角度對這場投資進行了覆盤。

投資的起點：用產品思維尋找一家偉大的公司

這場投資的起點，可以追溯到2000年互聯網泡沫破裂的寒冬期。當時，初創的騰訊處境令人擔憂，一方面直線上升的OICQ用戶數像一個「餓死鬼投胎的小精靈」逼迫公司大量購買服務器等硬件，飛速消耗著這家初創公司本來就不多的現金，但另一方面公司的盈利卻貌似遙遙無期。

而互聯網泡沫的破裂也令投資人漸漸失去了信心，在第一輪募資中佔騰訊控股20%股份的IDG萌生退意，持股比例同樣為20%的盈科也不想追加投資。亟需補充現金活下去的騰訊四處尋找投資人，但遭到了搜狐、新浪、雅虎等巨頭的拒絕。

在幾近彈盡糧絕之際，MIH意外闖入。吳曉波所著的《騰訊傳》裏記載：就在騰訊幾乎山窮水盡之時，2001年1月，一位美國人帶著一箇中國人突然出現在賽格科技創業園的騰訊辦公室裏，他操著一口流利的漢語，自我介紹為網大為，是南非MIH中國業務副總裁，隨同者是MIH投資的一家中國公司世紀互聯的總裁，這是馬化騰和曾李青第一次聽到MIH這個名字。

其實，1997年，MIH就進入了中國，參與投資了北青報和脈搏網。網大為是在無意中發現騰訊的，「我到每一箇中國城市，就去當地網吧逛，看看那裏年輕人在玩什麼遊戲。我驚奇地發現，幾乎所有網吧的桌面上都掛著OICQ的程序，我想，這應該是一家偉大的互聯網企業。」網大為説，「在2000年底，我接觸幾家想要接受投資的公司總經理，發現他們的名片上都印有自己的OICQ號碼，這更讓我激動，想要看看這是一家什麼樣的公司。」

馬化騰坐在電腦前，讓網大為看QQ的用戶增長曲線，告訴他，每天的新增註冊用戶約有50萬人，相當於歐洲一個城市的人口。MIH正是南非報業集團的投資部門，2019年南非報業集團將Prosus分拆上市，用來持有南非報業的國際互聯網資產。Prosus不僅持有騰訊控股，而且還持有俄羅斯的Mail.ru、美國網上零售商Letgo和德國送餐公司Delivery Hero等公司的股權。

建倉策略：「買好的」比「買得好」更重要

在發現了好公司之後，MIH報出了一個當時看來極高的價格，用比上一年估值高11倍的價格拿下重注，妥妥地取得了不幹預公司經營的控股股東地位。

極具戰略眼光的MIH不顧騰訊當時的窘境，在2001年1月報出了一個非常高的價格，並開出了兩個條件：一是對騰訊控股估價為6000萬美元，這個價格意味著騰訊的估值相比一年前整整高出了11倍，MIH願意用世紀互聯的股份來換；二是MIH希望成為第一大股東。

兩個月後，網大為進一步做出讓步，MIH的投資全部以現金支付。IDG聽到MIH的報價後大喜過望，僅僅投資不到一年的項目，竟能得到11倍的退出溢價，IDG北京總部同意出讓其所佔有的20%股份，最終IDG出讓了12.8%，保留了7.2%。

2001年6月，「小超人」李澤楷旗下的盈科也因為收購香港電訊舉債過多，不得不將全數20%的股份售予MIH，套現1260萬美元，獲得十倍以上的收益。不過，如果這20%的股權留到現在，價值為1.2萬億港元，約為1500億美元。回頭來看，「拔出鮮花，澆灌雜草」可能會讓「小超人」懊悔不已。

面對MIH的高價誘惑，IDG和李澤楷都僅僅賺了一個零頭，就離場而去。

2001年6月，MIH入股騰訊交易案塵埃落定，騰訊的估值為6000萬美元，MIH佔比為32.8%，成為騰訊的第二大股東。6000萬美元相當於新浪在納斯達克的融資額，騰訊從此擺脫了資金短缺的困擾。

MIH進入騰訊後，繼續努力增持股票，上市前，騰訊股權結構變為創業團隊佔46.5%，MIH佔46.3%，IDG佔7.2%。2003年8月，騰訊贖回IDG剩餘的股份和MIH少量股份，至此，MIH和騰訊團隊分別持有50%的股份。按照當時6500萬美元的估值來算，可以推算，MIH的初始投入大概在3200萬美元左右。

長期投資途中的第一重考驗：抵禦落袋為安

如果從2001年6月算起，MIH對騰訊控股的投資時間已經高達20年，目前遠遠沒有看到這筆投資結束之日。如何陪伴偉大的企業成長？長期投資途中，需要想明白哪些關鍵點？

長期投資途中的第一重考驗，就是落袋為安的誘惑。

2004年6月16日，騰訊控股在香港上市，共募集資金14.38億港元。在上市發行攤薄之後，MIH佔據騰訊控股35.71%的股份，持股數為6.3億股。如果按照騰訊控股上市首日發行價3.7港元來算， MIH所持有的騰訊市值約為23億元港元，約合3億美元。相比初始投資，MIH此時已經獲得了約8倍的收益。

上市解禁後就退出，這是很多風投資本的既定打法，儘管MIH在騰訊控股上市後，取得豐厚的收益，但它並未在上市之初就選擇落袋為安，而是堅決長期持有。

在2014年騰訊控股以1:5的比例拆細後，MIH的6.3億股成為了31.51億股，直到2017年年底，MIH仍持有31.51億股騰訊控股。2017年底，騰訊控股的收盤價為403港元，MIH的持股市值為12700億港元，約合1628億美元，與初始投資3200萬美元相比，收益率為5000多倍。

在2018年，MIH持有騰訊控股的17年後，才進行了第一筆減持。2018年3月22日，騰訊控股的第一大股東南非報業向投資者公告，將出售至多1.9億股騰訊控股，相當於騰訊全部已發行股本的2%，交易結束後，MIH持有騰訊控股的股權比例將從33.2%減少到31.2%。在過往20年中，MIH僅僅減持了兩次騰訊控股，本次減持與2018年的減持相加也僅佔其對騰訊控股持倉的一成多。

騰訊控股上市以來的17根年線中，僅有2008年、2011年和2018年收跌，股價是一個不斷創新高的過程，但是能夠拿住騰訊的投資者並不多，究其原因來説落袋為安的誘惑太大。券商中國記者有位朋友，曾在4元附近買入騰訊，最後一筆賣出是260元左右，取得了50倍的收益，但他在覆盤騰訊投資時感歎，這是一筆失敗的投資，如果當初不賣，現在價值40億元，但他只賺了個零頭。

「如果過分看重自己賺了多少錢，就很容易在波動時候就選擇落袋為安，而偉大的公司動了賣的念頭，就無法長期持有了。」一位專業投資人説，儘管媒體會熱衷於計算，MIH在騰訊控股上已獲得的钜額收益，但如果要長期持有，投資人需要無視自己的歷史成本，也即是否賣出其實與當初的買入成本價並無關係，抵禦落袋為安的誘惑。覆盤來看，偉大投資人的視角，是應該落在未來這家公司的發展空間上，而不是股價到了的高度。

長期投資中的第二重考驗：危機時刻能否獨立思考

企業的成長絕非一帆風順，騰訊控股的發展史上，也曾多次遭遇危機時刻。

2006年6月，程苓峯在他供職的《中國企業家》雜誌上把騰訊視為「全行業敵人」，他的文章標題就是「‘全民公敵’馬化騰」，這個觀點很快在互聯網業界被廣為傳閲，這篇報道在很長時間裏「定義」了騰訊的輿論形象。「模仿而不創新」、「以天下為敵」和「拒絕開放」成為騰訊的三宗罪。2006年6月和7月間，騰訊控股的股價跌幅超過10%。

2005年，在沒有任何宣傳和本地化支持的情況下，MSN在中國即時通信的市場份額為10.58%，雖然離QQ 77.8%的市場份額相距甚遠，但已是中國第二大即時通信軟件。更重要的是，在約2000萬的商務人士中，MSN用戶約1075萬人，佔53%，其中在過去兩年裏，MSN新增的用戶有95%來自騰訊。

在21世紀初，微軟代表一種神一樣的存在，微軟宣佈MSN本土化戰略後，從資本市場到互聯網業界，很多人都認為，騰訊的末日可能要到來了。

2010年9月到11月間，奇虎360公司與騰訊展開了一場轟動一時的用戶爭奪大戰，時稱「3Q大戰」，360公司推出的「隱私保護器」以及在網絡上對騰訊窺探隱私的攻擊，引起了QQ用戶的擔憂和恐慌。

覆盤來看，只有獨立思考的投資者才能在企業的危機時刻保持淡定，從而實現長期持有。

長期投資途中的第三重考驗：具備看長遠的穿透力

騰訊自2004年上市以來，其成長速度之快和成長週期之長遠遠超越普通投資者的想象。

2020年騰訊控股的營業收入高達4820億元人民幣，而在2004年上市當年僅有11.44億元的營業收入，在過去15年中，騰訊控股的營業收入上升了420倍，複合增長率為45.9%；2020年騰訊控股的扣非淨利潤為912億元人民幣，在2004年上市當年僅有4.47億元的扣非淨利潤，扣非淨利潤的複合增速過去15年高達39.43%。

長期投資到底應該怎麼做？在騰訊控股上賺過500倍收益的今日資本徐新的觀點值得借鑑：「偉大的公司最好永遠不要退出，我嚐了很多甜頭，就是複利的力量，偉大的公司就應該長期持有，我在騰訊上賺了很多錢，我也不需要幹什麼事情，偉大的公司本來就不多，長期持有拿著就好了。」

在2020年底，那位曾遺憾過早拋出騰訊的投資者説：過去一年中，B站漲幅5倍，財經漲幅10倍，投資這一類公司就要看清楚公司的未來，然後要做的是長期持有，不要太關注公司的短期波動。

長期投資人應該如何思考成長性公司的估值問題，東方馬拉鬆董事長鍾兆民的觀點具有代表性：「投資家應該想得很遠，要想清楚十年以後的事情，這也是他們為什麼在估值很貴的地方下重手的原因。」

「如果在這個賽道上，龍頭公司佔據較大的市場份額，企業家靠譜，事實上就不用理會股價的漲漲跌跌，直到出現基本面變化或者競爭格局發生顛覆。定性才能賺大錢，投資在術的層面上是會算估值的賬，但投資人普遍容易在估值問題上犯精確的錯誤。」鍾兆民説。

易方達明星基金經理張坤也曾有過類似的觀點：市場會低估這種很優秀的企業的連續成長，這些時間帶來複利積累、不倒退積累的公司。不倒退是積累複利最重要的品質，不管對於公司經營和組合管理都是。你可能在這個時點看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年後的價值，它可能就是一個非常低估的狀態，它本身還有自身價值的永續積累。市場很容易關注一兩年的業績，不太關注企業經營的永續性。

（參考書目：《騰訊傳》 作者：吳曉波）