核心結論：

A股市場過去二十個交易日整體風格顯著偏向於順周期板塊，其中有色（17%）、家電（17%）、汽車（15%）、鋼鐵（15%）、石化（11%）五個行業指數的漲幅均超過10%，顯著跑贏中證800（4.4%）、創業板指（2.6%）、滬深300（4.8%）。

向前看，從市場整體格局來說，海外疫苗超預期、國內信用違約等問題並沒有改變A股的核心矛盾，我們維持過去兩期周報中的判斷——未來半年市場進入【信用收縮前期】——即信用見頂、但盈利持續擴張的階段。歷史上，這樣的階段中，A股整體難以大幅拔估值，但是沒有系統性風險，仍然以尋找業績確定性的機會為主。

因此，結構仍然重於倉位，尤其是對於順周期板塊，當前位置應當如何看待？本篇報告我們試圖回答以下幾個問題：

（1）當前支持順周期風格占優的主導性因素有哪些？還能持續多久？

（2）順周期風格下，傳統強周期板塊，誰的彈性更大？獲取持續超額收益的能力更強？

（3）順周期中的可選消費，已經積累了一定漲幅，是否還有超額收益的空間？

（4）順周期風格與日歷效應如何兼顧？

我們把風格切換劃分為三個維度：

第一種我們暫稱之為「究極體切換」，指持續時間長（一年以上）、相對收益顯著的風格切換。比如16年開始，連續三年的價值藍籌趨勢性占優。這類大級別的風格切換必定以確定的相對業績趨勢為邏輯支撐。

第二種是短期的風格漂移，指並未破壞大的風格趨勢，但受階段性的相對估值、短期相對業績變化、資金面、情緒等因素驅動，走出了階段性的風格逆轉，在1-3個月內有顯著的超額收益。

第三種是由日歷效應帶來的切換，這與各板塊的季節性事件或者年季報的披露節奏有關。比如歷年四季度基於對來年經濟預期而發生的藍籌股的估值切換。

01 當前順周期風格的占優，屬於三種類型中的哪一類，主導因素是什麽？還能持續多久？

首先，我們還是先從相對業績這一問題入手——長期風格趨勢最終由長期業績相對趨勢決定、短期風格漂移也與短期業績相對趨勢的變化相關。

在中報全部披露後，也就是9月2日的深度報告中《如何客觀看待業績相對趨勢以及當前激辯的風格》，曾經明確提到，後續幾個季度的相對業績趨勢，滬深300可能會出現階段性占優（明年Q1和Q2），因此，風格也可能出現階段性的平衡。

隨著三季報的出爐，我們更新了上面圖片中業績相對趨勢的數據和後續的預測結果。（圖中紅色虛線是根據天風策略團隊滬深300和創業板指的盈利預測模型估算結果）

上圖中，我們可以得到三個結論：

（1）Q3開始創業板業績優勢不在，市場風格從7月開始也更加偏向傳統經濟為代表的滬深300.

（2）向前看，滬深300到明年Q1可能出現明顯的階段性占優。這是支撐順周期風格還能繼續領先一個季度左右時間的重要因素。

（3）但是，更中長期來說，中長期的風格趨勢（2-3年的拐點），由傳統經濟和新興產業盈利預期的相對強弱決定，而盈利的相對強弱，又與信用擴張的方向密切相關。於是，決策層傾向於讓哪個方向的產業加槓桿，最終哪類產業的盈利趨勢和風格就會更加占優。上圖中的三次重要拐點（13、16、19）都不例外。目前來看，不管是根據我們的盈利預測模型、還是決策層對加槓桿的態度（抑製地產、地方政府債務，同時加強科創直接融資），都決定了中長期新興產業業績更占優的趨勢還遠未結束，如圖中的紅色趨勢線。

02 順周期風格下，傳統強周期板塊，誰的彈性更大？獲取持續超額收益的能力更強？

在滬深300為代表的傳統經濟業績和風格階段性占優的背景下，還有一個伴生因素值得關注——即未來半年是PPI持續回升的窗口期。

雖然PPI回升的過程不確定，可能取決於疫苗、全球經濟、油價等因素，但方向明確和高點基本在明年4月左右。

那麽，問題在於，傳統強周期板塊在PPI回升的過程中，超額收益幅度和持續度誰更強？

首先，在12-15年產能嚴重過剩之前，中國經濟投資端的總需求彈性較大，因此強周期行業在PPI回升的過程中，都有較強且較持續的超額收益。

但是，隨著中國固定資產投資增速的下台階，總需求層面的彈性開始大幅減弱，於是強周期行業在PPI回升過程中的超額收益持續性和強度也出現分化。

如下面5張圖所示：

針對2015.9-2017.2整個PPI持續回升階段，（PPI當月同比從-5.9%反彈至7.8%，隨後見頂回落，共18個月），我們可以看出，不同強周期板塊，在PPI大幅回升過程中，超額收益持續度和強度的區別，如下圖所示：

上圖中我們可以得到的結論包括：

（1）從超額收益的持續性上來說，建材、化工最具優勢。其中一個原因可能在於化工和建材行業格局更好、具備周期成長屬性的α公司更多，於是能夠吸引更多中長期資金。但有色、鋼鐵、采掘行業缺乏顯著的個股成長性和α屬性，整體β取決於需求端的彈性，於是缺少長期資金的關注，更多依靠短期資金形成短期爆發的交易性機會，股價容易形成大起大落，賺錢難度相對較大。

（2）從超額收益的強度上來看，建材、有色、化工最具優勢。考慮到本輪PPI回升區間的特殊情況，比如疫苗帶來全球經濟復蘇的預期、消費建材TOB的邏輯可能受到房地產三條紅線的影響等。同時考慮到持續性問題，在所有強周期方向中，我們首推化工、其次是基本金屬。

03 順周期中的可選消費，已經積累了一定漲幅，是否還有超額收益的空間？

最近一段時間，以汽車、家電為代表的可選消費品都出現了不同程度的補漲，但我們仍然看好這些行業後續的超額收益。原因在於這些行業目前還處於「雙低的格局」。

第一「低」：景氣度水平足夠低、未來還有持續改善的空間，並且Q3業績部分已經開始超預期

從Q3業績超預期的角度來看，檢索賣方Q3季報點評中業績超預期的公司，其中涉及超預期公司較多的行業，主要集中在高端製造和可選消費。其中包括汽車、家電、家具。

第二「低」：公募基金持倉水平足夠低，有進一步加倉的空間，並且可選消費的幾個行業公募基金具備定價權（即公募加倉當季度該行業大概率能獲得超額收益）

從公募基金有定價權的行業來看，我們在前兩期公募基金季報總結中都提到，汽車、家電、家具、保險是目前公募基金持倉較低的行業，一旦加倉，超額收益可能非常顯著。

04 如何兼顧當前順周期風格占優和日歷效應引發的短期風格漂移？

在前一段時間的深度報告《從年化12%到年化28%，行業比較模型的進階之路》中，我們系統性的闡述了行業比較的一些經典方法論。

其中，對於季度維度的行業比較方法論，主要基於兩套邏輯：

一是日歷效應下，每個季度最大概率占優的風格或者行業，尤其是有邏輯支撐的，要重點關注。

二是尋找當期景氣度最好的方向。通過主觀形式，每個季報期之前一個月我們會有電話會議；客觀形式篩選可以參考我們的模型：tf-strategy.com。

那麽，目前而言（Q4），順周期板塊的風格占優，是以上兩套邏輯的疊加和加強，低估值順周期既是在經濟預期不錯的情況下，Q4最容易占優的風格，這是屬於日歷效應，同時也是未來一兩個季報業績層面相對占優的方向。

但是，進入Q1，日歷效應都帶來的科技成長板塊超額收益的風格，也需要關注，尤其是每年的2月份，成長風格整體取得超額收益的概率超過80%（過去16年只有3次失效），同時一些成長細分板塊取得超額收益的概率更是在100%。

因此，進入春季躁動的前期，在保持對順周期核心配置的前提下，我們建議關注一些今年超跌且可能有一定邊際改善的成分細分板塊，比如前期調整幅度較大的信創、金融IT、醫療信息化、5G等方向。