1 比亞迪股價回顧

• 近期股價變化

從2019年11月以來，比亞迪股價持續走強：

（1）2019年11月~2020年2月，上漲16周，漲幅79%；

（2）2020年2月~2020年3月，調整4周，跌幅60%；

（3）2020年3月~2020年7月，上漲16周，漲幅106%；

（4）2020年7月~2020年8月，調整5周，跌幅25%；

（5）2020年8月~2020年11月，上漲11周，漲幅154%。

• 歷史股價回顧

2011年上市至今，大部分時間比亞迪的PE區間盤踞在30~80倍之間。2012年，比亞迪股價表現不佳，全年股價跌幅超過33%，但由於當年僅有0.81億的淨利潤，故PE較高。2013、2014兩年，淨利潤明顯改善，分別是5.5億、4.3億，區間股價上漲76%，估值開始被消化。2015~2019年，淨利潤先漲後跌，分別是28億、50億、40億、27億、16億，PE長期盤踞在低位。

從PS看，上市至今大部分時間盤踞在0.7~2.2之間。2014、2015年股價走強，結合營收分別增長10%、37%，PS達到高位。2016年雖然營收依然增長29%，但全年股價震蕩調整，PS回歸合理區間。

2 業務拆分

比亞迪主營業務主要分為三大板塊，汽車業務（包括燃油車、新能源汽車）、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務。2011年上市至今，三大業務板塊的劃分未發生本質變化，且營業收入貢獻占比較穩定（汽車50%、手機40%、電池10%）。

三大業務板塊的毛利占比，與營收基本契合，各條業務毛利率也相對穩定，2010年以來平均毛利率汽車業務21%、手機業務12%、充電業務13%。

3 汽車業務

• 銷量數據

公司2003年切入汽車業務，起初以生產銷售傳統燃油車為主，2008年開始發展新能源車業務。公司於2008年推出首款雙模電動汽車，2010年推出首款純電動汽車，2011年純電動大巴交付使用。

2015~2018年，比亞迪新能源車銷量逐步上升，尤其是2018年實現翻倍增長。截止2019年，比亞迪的新能源車銷量、燃油車銷量已經持平。

以月為單位統計，從2018年7月起的連續13個月，比亞迪新能源車月銷量超過燃油車銷量。2019年9月，燃油車銷量再次反超新能源車，並一直延續至今。

• 新能源補貼政策變化

從2010年起國家開始針對新能源車進行補貼，10年間補貼政策發生多次調整。

（1）2018年以前，新能源汽車享受較高的單車補貼；

（2）2018年6月起，取消續航150公里以下的補貼，續航300公里以下的補貼額下降23~58%不等，續航300公里以上的補貼額增加2%~14%；

（3）2019年6月起，取消續航250公里以下的補貼，續航250公里以上的補貼下降47%~60%；

（4）2020年7月起，續航250公里以上的補貼下降10%；

（5）2021年、2022年，分別在上一年的基礎上，再分別退坡20%、30%。

• 新能源補貼政策調整對比亞迪的影響

從2016年至今，比亞迪當年推出的新款車型，均能夠達到當年最高或次高的新能源補貼標準，新能源補貼的逐年退坡，對比亞迪產生的負面影響相對有限。

2018年6月起，低續航補貼下降、高續航補貼提高，刺激了比亞迪新能源車銷量一舉超過燃油車，並持續至2019年7月。

2019年7月起，新能源補貼大幅退坡，降幅高達47%~60%，導致比亞迪新能源車銷量下降，剔除2020年1、2月份的疫情和汽車銷售周期的疊加影響導致的銷量急劇下降，其餘月份新能源車月均銷量穩定在1.3萬輛左右，而同期燃油車的月均銷量是2.2萬輛。

2019年，比亞迪相繼推出了唐、宋系列燃油版換代車型，應對新能源補貼的退坡。唐、宋系列是比亞迪同期銷量最高的2款車型。

雖然新能源補貼從2019年7月開始大幅退坡，但燃油車銷量的高增長，支撐公司整體月銷量從7月到12月持續增長，復合增速6.86%，為公司股價上漲奠定了基礎。

• 新旗艦車型「漢」對比亞迪的影響

比亞迪在2019年對外披露了全新旗艦車型「漢」，並於2020年7月正式上市。相較於同為轎車的「秦」系列，「漢」具備大尺寸、高性能、長續航的優勢。

新車上市後，受製於產能，購車排隊需2~3周的時間，但產能迅速爬坡，10月的單月銷售量已達到7545輛，為當月銷量第二的車型系列，超過傳統優勢系列「唐」、「秦」。

「漢」系列銷量迅速上升的同時，其他系列車型銷量並未受其影響繼續增長，凸顯該系列車型的差異化定位，吸引到一批新的客戶群。「漢」系列上市4個月，月銷量復合增速高達84%，同期其他車型月銷量依然保持8.4%的復合增速，是推動公司股價在2020年8月爆發性上漲的原因之一。

• 商用車業務

比亞迪從2010年開始切入電動商用車業務，2010年電動出租車開始試點，2011年電動巴士開始試點。

（1）2018年，電動客車在廣州等地獲得大量訂單；電動渣土車、叉車打入海外市場；首條雲軌投入使用；

（2）2019年12月，電動巴士向海外大量交付；

（3）2020年下半年，電動巴士每月穩定在1000台左右的交付量。

商用車交付量雖遠不及乘用車，但其單車價值量更高、毛利空間更大，其交付量的上升會給公司業績帶了相對明顯的改善。2019年12月的交付量陡增、2020年下半年平均交付量的上升，均與股價上漲的啟動點相吻合。

4 手機部件及組裝業務

比亞迪從事手機部件生產和組裝，可以提供的部件包括外殼、鍵盤、攝像頭、電路板、充電器、金屬中框、陶瓷材料等，早期客戶包括諾基亞、三星、HTC、中興、華為、蘋果等，後期導入小米、TCL、聯想等。

公司客戶覆蓋全球較為領先的手機生產商，手機業務的業績與全球手機出貨量變化呈現正相關。從2014年H2開始，公司手機業務半年度環比增速，逐步與全球手機出貨量增速同步，業務步入正軌。從2017年H2開始，環比增速開始優於全球手機出貨量增速。2019年H1、H2環比增速均大幅優於全球手機出貨量增速。

公司手機業務增長優於手機出貨量增長的原因：

（1）公司深度綁定國內外頭部手機品牌商，出貨量優於平均值；

（2）單機價值量提升，金屬中框、玻璃機殼、陶瓷材料成為新趨勢，公司實現量產出貨。

盡管全球智能手機出貨量增速疲軟，但公司手機業務未成為業績的拖累，甚至在2019年實現了逆勢增長，是公司股價走強的基數。

5 二次充電電池及光伏業務

比亞迪電池業務主要包括鋰電池（應用於消費電子）、鎳電池（應用於電動工具、玩具）、磷酸鐵鋰電池（應用於新能源車、儲能電廠）、太陽能電池（應用於光伏產品）等。從過去10年的收入表現看，2010~2014年收入基本持平，2015~2019年保持20%的增速。

• 消費電池

比亞迪的消費級電池，主要是鋰電池、鎳電池，應用於消費電子、電動工具等。該部分業務與下遊客戶需求呈現正相關。從公司上市至今，全球消費電子需求持續疲軟，增速下滑，甚至出現負增長，鋰電池、鎳電池需求量下降。

• 光伏太陽能

光伏產業需求，主要來自於歐美和國內，產業景氣度受政策影響較高，包括雙反調查、補貼力度的調整、電價的調整等等。

2016年及以前，歐洲是全球最大的光伏市場，裝機量領先全球。但由於經濟不景氣，光伏需求下降，裝機量僅保持個位數增長。相較於歐洲，美國、中國光伏需求起量較晚，美國光伏裝機容量增速較為穩定，中國在2014年以前呈現爆發式增長，2014年後增速趨於穩定。

從國際環境上看，2011年起，歐美針對中國光伏產業啟動「雙反」調查，征收高額的反補貼稅和反傾銷稅，其中歐盟於2018年9月取消「雙反」，美國的「雙反」政策仍在持續。

從國內政策層面看，由於光伏建設成本高，國內一直針對光伏產業實行補貼，但由於光伏建設規模擴大、技術進步，建設成本也在逐年下降，光伏補貼加速退坡。

比亞迪未披露光伏業務的具體收入規模，從歷年年報的陳述來看，公司對光伏業務的評價多為負面，包括虧損、競爭激烈等。

• 動力電池

市面上動力電池的技術路線主要分為磷酸鐵鋰和高鎳三元，相比較而言，能量密度高鎳三元更優，安全性和使用成本磷酸鐵鋰更優，所以高鎳三元多用於中高端車型，磷酸鐵鋰多用於中低端車型。

2020年3月底，比亞迪正式推出刀片電池。刀片電池的材料依然是磷酸鐵鋰，通過提高體積利用率，從而提高了能量密度，在性能可以媲美高鎳三元的同時，降低了單位成本。

首款搭載刀片電池的車型「漢」在2020年7月上市，33分鍾可將電量從10%充到80%、3.9秒百公里加速、循環充放電3000次以上可行駛120萬公里。

目前比亞迪刀片電池的年產能是6GWh，並規劃在2020年底前實現20GWh的年產能。未來刀片電池將向公司其他車型普及，並有可能外供。

綜上，受到市場規模及行業增速的影響，比亞迪二次充電和光伏業務，營收占比在三大業務中最低，毛利率也遠不及汽車業務，但其業績保持穩定增長，未成為公司業績的拖累。刀片電池發布後，其性能優勢、產能規劃以及未來有可能的外供計劃，同樣給市場帶來足夠的信心。

6 比亞迪對外合作

全球知名的傳統車企，均已為其電動化製定的時間表。比亞迪先後與豐田、日野（豐田的商用車子公司）成立合資公司，在乘用車、商用車領域與豐田建立合作關系，計劃共同推出電動車型，證明豐田對比亞迪電池技術的認可，雖短期無法業績兌現，但長期可以看到較高的收入空間。

7 股價波動原因溯源

8 5000億後看什麽

10月29日晚間，比亞迪發布了2020年度三季報，營業收入同比增長11.94%，歸母淨利潤同比增長116.83%。季報發出後，多家券商對其發表點評，關注點多為「爆款車型上市」、「刀片電池」、「業績超預期」等方面。

11月5日，比亞迪尾盤漲停，收盤價184.20元，市值突破5000億。縱觀全球，市值高於5000億人民幣的整車廠並不多見。

此外，德國大眾總市值約合6480億人民幣，戴姆勒約合4812億，寶馬約合3901億，法國標致約合1397億。

在整車廠中，5000億的比亞迪已經排名全球第四，超越戴姆勒、寶馬、通用等國際知名汽車品牌，營業收入卻僅排名全球第九，不及3000億市值的上汽、200億市值的北汽（注：北汽2019年收入1746億元，主要收入來源是北京奔馳）。

以PS(TTM)作為衡量指標，比亞迪明顯高於豐田為代表的的傳統燃油車廠，但也遠不及特斯拉、蔚來等純電動車廠，這與其燃油車、電動車銷量幾乎對半分的收入結構有著密不可分的關系（2020年10月，比亞迪燃油車銷量2.5萬輛，電動車銷量2.3萬輛）。

那麽來到5000億市值、全球排名第四的比亞迪，後市我們看什麽？

9 5000億後，看「成長」價值

在全球大放水的當下，資金相對充裕，投資標的「二級市場一級化」正成為趨勢，資金更加偏好新概念、新技術、新產品，也就是我們日常說的「成長股」。以豐田和蔚來為例，蔚來的「成長」價值，來源於交付量增速和「換電」新技術的概念。

交付量方面。2019年，豐田汽車全球銷量約為1,072萬輛，2020年銷售目標為1,077萬輛，僅增長5萬輛，增速僅為0.47%。而蔚來旗下目前僅有2款量產車型，2020年1~10月累計交付量僅為31,430輛，但單月交付量屢創新高，單月交付量復合增長率高達14%。

技術方面，成立近90年的豐田依然以燃油車為主，技術實力雄厚。而2017年才有首台量產車上市的蔚來，「換電」商業模式尚未得到市場驗證，在全國也僅有131個換電站，涵蓋58個城市，完全無法覆蓋蔚來車主的「換電」需求。

面對全年交付量超過200倍的懸殊差距，面對成熟技術和不確定性較高的新技術，市場給予豐田0.72倍PS，而給予蔚來36倍的PS。

回到比亞迪，比亞迪未來的「成長」價值在哪？我們認為來源於4個方面，動力技術的突破、滲透率的提高、定製化網約車落地、自動駕駛的發展。

• 動力技術

新能源車的天生劣勢，是「里程憂慮」。經過數年的發展，新能源汽車的續航里程已經有了實質性的進步。2016款比亞迪「秦」的續航里程是300公里，而2019年比亞迪「秦Pro」的續航里程已經達到520公里，使用快充充滿80%的電量，也僅需半小時。爆款車型比亞迪「漢」的續航里程已經超過600公里。然而這依然不足以緩解「里程憂慮」。

冬天續航里程是否會縮水？沒電了能否快速地找到可用的充電樁？節假日出遊遇上堵車怎麽辦？......這些都是「里程憂慮」帶來的煩惱，並且直接反應在了比亞迪的銷售數據上。

前文我們在復盤比亞迪股價上漲動因時提到，從2018年7月起的連續13個月，比亞迪新能源車月銷量超過燃油車銷量。2019年9月，燃油車銷量再次反超新能源車，並一直延續至今。2019年7月以前，國家新能源補貼仍然相對較高，新能源車有著天然的價格優勢。2019年7月後，新能源補貼大幅退坡，當買新能源車不再「劃算」的時候，燃油車銷量悄悄反超。

在燃料電池技術尚未成熟的今天，混動和純電依然是新能源汽車的兩條有效發展路徑。比亞迪在2條路徑上都未落後，甚至技術領先。混動方面，比亞迪日前推出了全球熱效率最高的插電混動發動機，百公里油耗僅為3.8L。純電方面，刀片電池雖未給動力電池帶來革命性的提升，但其通過結構創新，在保證安全的前提下，提高能力密度，將磷酸鐵鋰電池的能量密度，提高到了與三元鋰電池同等的水平。

動力技術的發展，正在逐步縮小比亞迪新能源車與燃油車之間的銷量差距，由2019年11月超過1.88萬輛，縮小至2020年10月不足0.13萬輛，新能源汽車銷量的再次反超指日可待。

未來動力技術能否再取得實質性突破，是比亞迪「成長」價值能否成為「確定性」價值的關鍵因素之一。

• 乘用車滲透率

我們以月銷量占比來定義滲透率。全國新能源乘用車滲透率約為5%左右，近一年逐月上升，2020年10月已接近7%。根據經驗，行業滲透率在0%~5%時可定義為導入期，5%~30%為加速期，30%以上行業增速會有所放緩，加速期為最佳投資區間，高增速與確定性疊加，市場往往會給予較高的估值。目前新能源車產業正處於加速期的最初階段。

今年以來，比亞迪乘用車平均滲透率0.87%，5月以後呈現逐月上升的趨勢；比亞迪新能源乘用車（包括純電、混動)平均滲透率18.55%。乘用車、新能源乘用車滲透率，較2018年均有所下降，隨著國內外新勢力造車企業交付能力迅速爬坡，國內乘用車市場競爭更加激烈。

從比亞迪和特斯拉在國內純電動車的滲透率來看，兩家廠商不相上下，近1年平均滲透率均為15%左右。蔚來產能不斷爬坡，整體來看滲透率也略有上升，在5%左右。

從滲透率的角度，比亞迪、特斯拉、蔚來均有較大的上升空間，其中蔚來的上升空間更大，比亞迪、特斯拉的確定性更高，且比亞迪有反超特斯拉的趨勢。

未來，當純電動車整體銷量的滲透率來到15%~20%，比亞迪在純電動車領域的滲透率，可以穩定在10%~15%甚至更高，相信市場會給出比現在更高的估值水平。彼時，比亞迪純電動乘用車月銷量，或許會達到3.15萬輛~6.30萬輛。

• 定製網約車

11月16日，滴滴在開放日上發布了首款定製網約車D1，由滴滴聯合比亞迪共同開發。

2015年以前，國內出租車以巡遊出租車為主，截止2015年，國內巡遊出租車139.25萬輛，2009~2015年復合增速2.61%。2014年滴滴在北京展開公測，2015年在杭州上線滴滴快車，巡遊出租車市場受到巨大衝擊，出租車增速放緩甚至出現負增長。截止2019年，巡遊出租車依然保持在139.16萬輛。

根據公開數據，一線城市網約車滲透率已超過80%，二線城市超過75%，三四線城市也超過50%。而滴滴在網約車行業內的滲透率約為60%，遠超其他同行。

根據滴滴的規劃，D1車型將18個月迭代一個版本，到2025年推出D3，計劃搭載自動駕駛技術，並普及100萬輛。2018~2020年10月，比亞迪合計銷售各類車輛129萬輛。D3的發展規劃，幾乎覆蓋了比亞迪3年的銷量，對比亞迪、乃至整個產業鏈，都是巨大的業務增量。

• 自動駕駛

電氣化和自動駕駛，是汽車工業發展的兩大長遠目標。經過10年的發展，電氣化已經取得不菲的成績，而自動駕駛則剛剛開始嶄露頭角。從單車的自動駕駛能力提升，到C-V2X（車-車協同、車-人協同、車-路協同、車-網協同）的建設與測試，資本市場對自動駕駛始終寄予厚望。

一些新勢力造車企業，已經宣稱具備較高級別的自動駕駛能力（包括宣稱具備能力但未實際量產）。

從目前來看，單車自動駕駛技術的提升，僅能滿足特定道路或封閉道路等簡單場景，面對復雜城市路況，單車自動駕駛顯得捉襟見肘。中國是C-V2X標準較早的製定者與參與者，日前美國業界也傾向由DSRC技術轉向C-V2X技術，C-V2X似乎正成為唯一的解決方案。

比亞迪在自動駕駛領域顯得相對低調，僅在2019年展示了搭載AutoX L4套件的「秦Pro」。低調不代表未參與，比亞迪以「比亞迪精密製造」的身份，成為中國蜂窩車聯工作組第8批成員。比亞迪精密製造，主營業務包括毫米波雷達、車聯網系統、汽車電子等，均與自動駕駛息息相關。

10 5000億後，看市場風格切換

2020年是極其特殊的一年，「新冠」疫情帶來了年初的低估值，以及全球大放水。面對疫情，國內的經濟刺激政策是相對溫和的，既放水養魚，又謹防大水漫灌，包括中央財政撥款、下調LPR利率、下調逆回購利率、下調MLF利率等等。全球疫情依然沒有明顯好轉的跡象，但國內疫情已經得到有效控製，即使出現零星本土病例，也能夠迅速控製、並追根溯源。

隨著疫情得到有效控製、經濟逐步復蘇，寬鬆貨幣政策在2021年是否會縮緊？流動性是否會收縮？「成長股」的高估值能否持續？投資風格是否會由「成長股」轉向「價值股」？這一切都猶未可知。

在前文中，我們討論了比亞迪的「成長性」。比亞迪的「成長性」來源於新能源技術、滲透率、定製化網約車以及自動駕駛，但將千億收入體量的比亞迪歸入「成長股」，似乎並不合適。「成長股」更多的關注點是業績反轉時間、業績增速以及增長持續性，而「價值股」更多的關注點是賽道的長期空間和企業的穩健經營。

前文我們通過數據得出，新能源車產業正處於加速期的最初階段，賽道長期空間毋庸置疑，此時企業的穩健經營顯得尤為重要。和眾多車企一樣，比亞迪也是重資產投入型公司。重資產投入公司，我們日常重點關注的財務指標包括負債率、淨資產收益率、折舊政策等等。

我們將比亞迪與「穩健」的豐田、「成長」的特斯拉進行關鍵財務指標對比。對比發現，比亞迪在資產負債率、有息負債率、ROE三項關鍵指標上，與豐田更為接近，經營壓力、盈利情況均優於快速發展的特斯拉。

固定資產的折舊政策，會極大地影響到一個會計期的折舊額，包括使用年限、殘值率、折舊方法、減值政策等等。如果企業出於業務的需要，通過資產折舊影響利潤表表現，那最終財務報表所呈現的數字可能就有一定的欺騙性了。

比亞迪在折舊政策上分為3類，永久業權土地不計提、模具按工作量法折舊，其他選擇了較為簡單的按年限平均法計提，降低了對利潤表的影響差異。

財務數據的比較，並不表明比亞迪在產品或企業經營上優於特斯拉，而是快速成長的特斯拉，或將長期享受市場給予的高估值，而比亞迪在享受估值泡沫的盛宴後，可能先於特斯拉回歸其價值本面，成為真正的「價值股」。

11 5000億後，看政策導向

新能源產業的發展，在全球各國政策層面上已經表現出比較強的確定性，包括英國、德國、法國在內的諸多歐洲國家，已製定明確的燃油車禁售時間表。我國雖未製定禁售時間表，但中央已多次明確表態，表達對新能源產業發展的決心和扶持政策，包括2030年前達到碳排放高峰、2060年前實現碳中和、增強新能源等領域的全產業鏈優勢、推進清潔能源轉型。

同時我們注意到，在電動汽車補貼退坡的同時，國家開始通過政策利好推動燃料電池產業的發展。燃料電池政策采用示範城市+積分評價的體系，示範城市最多可獲得17億元的補貼。那麽燃料電池的發展，對純電動汽車的發展，是否會造成影響？我們認為有衝擊、但不衝突。

目前純電動車的發展，覆蓋了乘用車和商用車，但商用車領域的「里程憂慮」更為明顯。燃料電池的中短期發展重點，是商用車。拋開「里程憂慮」，目前加氫站數量極少（2019年底全國加氫站61座）、燃料電池汽車購置成本較高（豐田燃料電池轎車約60萬元），依然決定了「發展燃料電池商用車先行」的發展策略，最合適的應用場景是重卡以及城市公交。根據規劃，2030年在全國範圍內，將建成1000座加氫站的目標。而全國現有加油站超過10萬座，1000座加氫站遠不足以滿足燃料電池乘用車的加氫需求。

12 寫在最後

我們通過十一個章節，復盤了比亞迪股價持續上漲的動因，分析了比亞迪未來發展的動力。已經站上5000億市值的比亞迪，能否將「國產車」的頭銜變為「中系車」，能否成為下一個萬億市值公司，我們拭目以待。