11月19日，融創服務在港交所正式掛牌，發行價為11.6港元，如不行使超額配將發行6.9億股，靜態市盈率達到108倍，創歷史新高。當日收盤時，其股價較發行價上漲21.9%，市值高達424億港元，市盈率達到138倍，一洗此前物業股上市即破發的陰霾。

此前的10月30日，同為物業股的世茂服務在港上市，首發市盈率高達91倍。

今年上半年，本已高企的物業股估值連攀新高，市盈率平均中位值高達45倍，其中招商積餘的估值更是一度衝到120倍，而其母公司招商蛇口的靜態市盈率僅為7.1。

進入下半年，物業股開始降溫，盡管如此，依然有大量物業公司逆勢而上。據作者統計，僅10月就有世茂服務、合景悠活等四家公司上市，估值也再創新高。而從11月初至今，除融創服務外，金科服務也已上市，此外，還有恒大物業、遠洋服務等8家物業公司正等待上市。

此刻，是物業股價值爆發的前夜，還是浪潮退去的開始？

破發背後的利潤難題

對物業公司而言，10月是殘忍的一月。

10月25日，第一服務上市首日破發，跌幅達26.67%；10月30日，合景悠活、世茂服務分別以7.89港元、16.6港元招股價上市，對應的首發市盈率分別高達77倍、91倍。當日合景悠活以暴跌22.94%收盤，世茂服務開盤價為15.32港元，較發行價下跌7%。

在世茂服務上市前，紅杉資本中國基金以1.3億美元戰略入股，獲得了5.33%的股權。在今年9月底一次物業管理報告發布會上，紅杉中國投資合夥人蘇凱說，目前幾乎所有的物業公司都在港股上市，但「把所有上市企業的招股書看一下，把名字蓋起來都不知道是哪家公司。所有招股書基本上講的一個意思，即存量多少、有什麽增值服務、社區流量怎麽樣，之後講要做什麽事情。」

無論故事講得如何好，投資者最終還是要看利潤，也就是蘇凱說的「看那一張表」。而物業公司的最基本業務——物業管理，利潤率其實不高。

在2019年底跟投資者的一次見面會上，招商積餘總經理石正林曾坦言：「物業管理是個很低微的服務，保潔保安綠化，想獲得高毛利，基本不可能。」

財報數據顯示，2019年招商積餘的基礎物業管理毛利率為8.47%，其中住宅毛利率為4.94%，非住宅為9.26%。

即使是物業板塊中的明星公司——綠城服務，其財報顯示的物業服務毛利率，2015-2019年也僅分別為10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不過大房企旗下的物業公司，有一塊旱澇保收的業務——依托母公司的谘詢業務（或稱之為非主業增值服務）。作者根據物業上市公司財報數據統計測算，這塊業務毛利率能在30%以上，且在物業公司總收入中占比不小。

以融創服務為例，其2017年-2019年非主業增值服務收入分別為5.24億元、10.28億元和15.72億元，占總收入比重分別為47.2%、55.8%、55.6%，毛利率分別為42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的則是社區增值服務，平均能達到30%-40%，少數頭部物業公司的社區增值毛利率非常高，如2019年度，彩生活社區增值服務毛利率達到92.6%，碧桂園服務為64.3%，保利物業為40.7%。但其在物業公司收入中比重較低。

「社區增值服務利潤率高，但量太小，從母公司那兒收錢的谘詢業務，利潤率也還可以，但收得太狠會影響母公司本身的利潤和業績，所以最終物業公司還是要看基礎物業管理的利潤率。」領地集團四川區域的一位物業經理王力（化名）表示。

但物業管理的利潤有天花板。

9月18日，萬科物業CEO朱保全在上海「Jump」大會上表示，物業是個花錢的行業，每年1月1日，你收物業費，這筆收入已經定了，剩下的就是花錢的事了。

物業成本中，最大的是人力成本。融創服務招股書顯示，在總體銷售成本中，員工成本占到60%以上，而安保等分包成本則占到20%，兩者相加的人力成本，在80%以上。

2017年融創服務物業管理的毛利率為1.6%，2018年增至6.4%，但均低於行業平均；2019年突增至11.8%，達到行業平均水平。

融創方面表示，毛利率增加是受益於公司管理效率提升。

百倍市盈率如何煉成？

而對於急待上市的物業公司來說，「做」大收入和利潤最便捷的途徑往往是收購。

招股書顯示，2018年，世茂服務收入13.29億元，第二年收入翻番達24.89億元；2018年其淨利潤為1.46億元，次年就漲到3.85億元。

收入、利潤暴漲，源於大筆收購。截至上市前的兩年內，被世茂服務收入麾下的有七家物業公司，收購總代價為10.9162億元。

招股書顯示，世茂服務收購這些公司時，其收購價和淨利潤的比值（隱形市盈率）分別為12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

隨後，它們隨著世茂服務一起，市盈率達到91倍。

融創服務收入增長也來自於在管面積的增加。從2019年末的5300萬平米增至2020年中的近1億平米，增加部分為融創服務的外拓管理面積：4024萬平米，這源於一次大型並購。

2020年4月，融創中國子公司天津融悅對價人民幣8.19億元收購開元物業54.61%股份，開元物業被收購時的隱形市盈率為13倍。

招股書顯示，2018年融創服務收入18.415億元，2019年增至28.274億元；2018年其利潤為9830萬元，2019年漲至2.699億元，2020年上半年更是達到2.508億元。

此次融創服務發行6.9億股股份，約占總股數的23%，按此計算，融創服務總股數為30億股。融創服務的每股發行價定為11.6港元，估值約為348億港元，折合成人民幣293.63億元，此估值和2019年利潤2.699億元的比值，即為靜態市盈率108倍。

不過，世茂服務收購的物業，其收取的物業費，跟世茂集團旗下的物業相比，明顯偏低。世茂服務招股書顯示，泉州三遠一平米一月的物業費僅為0.8元，海亮物業和成都信誼則為1.7元，低於來自世茂集團的物業費：2.4元。

融創服務收購的開元物業，2018年-2020年中，經營利潤分別為8327萬元、7725萬元和3808萬元，逐年下降。2017-2020年中，融創服務物業費一月一平米分別為3.21、3.15、3.4和3.03元，其中住宅物業費分別為2.93、2.85、2.89、2.7元。融創服務方面稱，2020年上半年融創服務總體物業費降低是因為開元物業的收費較低所致。

一般而言，新並入的物業，其收繳率也不會很高。

朱保全在前述演講中就坦言，雖然上市公司都願意說自己是90%多，但是實際上我們收回來的物業項目，第一年物業費收繳率大概就是70%，至少要三年左右的時間才能把它做上去。

物業高估值之辯

但物業在業主心中的形象，卻與資本市場亮眼表現大相徑庭。

「幹咩咩不行，收錢第一名。」9月中旬，寧波中梁首府小區的業主將這面錦旗送給了萬科物業，圖片在社交平台刷屏，並隨即引發市場熱議。

「小區停水停電沒人管，車庫蜘蛛網滿天飛……要是晚交物業費，你就無處可逃、無處遁形……」更早的6月，歌手李榮浩一則吐槽物業的微薄，轉發量幾百萬，甚至上了熱搜。

「物業公司收投資人錢的能力遠大於收客戶錢的能力。」錦旗事件後，萬科物業CEO朱保全在上海「Jump」大會上也調侃稱，「到底是一群勞動者幹出了令高智商樂得出錢的行業？還是一群高智商投資人投出了一個不為人知的故事？」

泰康資管香港一位地產分析師對作者表示，融創服務、世茂服務等物業公司市盈率高，且基石投資者願意認這個高估值，除了這些頭部房企的物業在管面積大，母公司銷售能力強，能源源不斷給物業公司提供新面積外，還因為這些公司聲稱要在科技賦能上加大投入，且在寫字樓、城市服務上也要拓展業務。

蘇凱在前述演講中也針對物業股高估值提出了自己的看法。他表示，很多物業公司PE達到40倍，而地產集團才8倍，很多人認為是「灌水」。但他認為這其實是地產集團價值重新分配的過程。

「物管行業就不該這麽低的PE，被壓抑了十年集中釋放。因此，剛開始幾年會增速非常猛，會40倍、50倍發展。」他說。

蘇凱同時表示，物業公司兩級分化會非常明顯，市值越高的頭部公司PE越高，尾部公司則會降低。

從現實中也可以看出估值分化的趨勢。例如背靠保利地產（2019年銷售額排名第五）的保利物業，上市首日市盈率40倍，最高時達70倍以上；從中型房企弘陽地產分拆出來的弘陽服務，上市首日市盈率則較低，為26.66倍。

從近期上市的物業公司來看，世茂服務和融創服務的母公司均位於銷售10強榜單，且近年來增速強勁，所以盡管其上市的估值創歷史新高，依然受到了高瓴投資、紅杉資本等基石投資者的熱捧；而合景悠活（母公司為合景泰富）、第一服務（母公司為當代置業）因為從規模較小的房企中分拆出來，上市高估值並未得到市場認可，上市首日就暴跌，估值馬上回歸到其合理的隊列。

蘇凱表示， 一個物業公司收購一億的面積是做加法，而科技賦能，是在做次方。幾年以後，物業公司這樣的傳統企業里面可能就會誕生出來順豐、美團這樣的新花。這也是目前頭部公司PE會越來越高的重要原因。

此外，10月上市的卓越商企服務，由於在管面積主要是商業地產，盡管招股市盈率60倍以上，上市首日依然上漲。

「因為商業地產的物業費和利潤要比住宅地產高很多，資本市場現在很看重住宅之外的寫字樓和城市服務。」王力表示。

目前，大的物業公司都在積極拓展商業和城市服務業務，如萬科物業已將旗下業務從此前的住宅、商業物業拓展出城市服務。

世茂服務的一位人士也對作者表示，世茂現在在承接一些城市的基礎設施服務業務，「一些機場的貴賓室管理業務，我們都接手了」。

萬達集團的一位人士則表示，雖然萬達的住宅物業此前因為賣給了彩生活，加之這幾年住宅地產的銷售額也不大，所以在管面積較小，但萬達底下有巨大的商業地產項目，這塊物業如果盤活起來，未來的想象空間其實挺大。

未上市公司與時間賽跑

前述泰康資管地產分析師表示，本質上所有的開發商都有動力把物業分拆上市，因為它在地產母公司里估值只有5-8倍，分拆到物業板塊，因為屬於輕資產模式，有穩定的現金流，更受市場追捧，能達到20-100倍的估值。

今年4月，富力兩位創始人張力與李思廉將富力地產旗下的天力物業私有化，實際對價為4.74億元，天力物業2019年的稅後淨利潤5418萬元，按此計算，交易市盈率為8.7倍，遠低於物業股的平均市盈率。目前天力物業還未上市。

不過留給開發商的時間已經不多。今年下半年以來物業股頻遭破發，資本市場對它的熱度已開始慢慢下降。

東方財富數據顯示，10月物業板塊股價平均跌幅為11.5%。其中10月25日上市的第一服務以41.67%領跌，而金融街物業、合景悠活、時代鄰里等5家物業公司跌幅均超過20%。

從此輪估值回調來看，越是小規模的公司跌幅越大，而碧桂園服務等頭部公司跌幅較小。從板塊總體市值來看，東方財富數據顯示，8月物業股總市值4614億港元，10月新上市4家公司，總市值卻縮水2.53%至4497億港元。未來隨著上市物業公司越來越多，而板塊總市值恒定甚至微縮的情況下，市場資金向頭部公司匯聚的效應會愈加明顯。

蘇凱建議物業公司，一定要形成自己的清晰精準的定位，而不是內部自嗨。「頭部公司要外拓，中部公司要增速，尾部公司要規模，最終一定要形成自己的核心能力。」