什麽是容錯率？

「容錯率」是遊戲中常出現的詞，指的是你出錯後不容易被幹掉。現實中的一個例子是二維碼，我們常常剛掃了一半，系統就識別出來了，因為二維碼有容錯率的要求，只要幾個關鍵部位沒有遮擋，就有可能被掃出來。

我們平時總想著怎麽才能不犯錯，但有一種決策思想認為，如果犯錯難以避免，不如想一想，怎麽降低犯錯的後果？

提高容錯率的方法一：安全邊際

提高容錯率最常見的方法是安全邊際，通俗地說就是「買得便宜」——但「買得便宜」並不一定都能提高容錯率。

有兩種「買得便宜」：

一種是投資者認為向上的空間比向下的空間大，是一種「賠率思維」，通常都是那類長期下跌後博困境反轉型的公司，勝率本身不高。

這種「買的便宜」並沒有安全邊際，不能提高容錯率，因為基本面難言見底，很多高知名度的白馬公司，博弈者又太多，股價也就難言底部，隨時可以再跌一波。

另一種投資理念，更看重下跌空間小（而不是上漲空間），虧損的概率小，這是一種「勝率思維」。

這類公司最大的特點，都是身處一些增速很低的衰退型傳統行業，要麽是一些傻大黑粗的一般製造業，要麽是看上去沒有什麽技術含量的原材料企業，還有一些連資料都看不懂的冷門行業，主要分布在機械設備、傳統材料、基礎化工，等等行業。

這些行業共同的特點是需求明顯衰退，讓投資者避之不及，導致估值絕對水平很低，但需求也不會消失，下滑到一定程度又很穩定。

它們不是平安萬科恒瑞這種人人皆知的跌幅巨大的落難大白馬，而是長期在底部隨波逐流的「被遺忘的角落」，很多股票你從來沒聽說過，ROE長期在5~10%的水平。

但如果仔細分析基本面和財務數據，這些企業並不差，有些毛利率低但淨利率高且沒什麽費用，有些利潤一般但幾乎沒有有息負債，有些產品行業空間很小但需求非常穩定，它們就像我們身邊那些永遠做不了大事但也不會犯錯的同事。

之所以財務很健康，因為這類企業還有一個共同的特點——競爭格局好、技術進步慢，畢竟沒有企業會大筆投資於一個衰退的賽道，原有的尾部玩家也受不了這種「低毛利還不增長」的生意，結果必然是「不增不卷，利潤穩定」，甚至好於那些需要大量投入研發的「高精尖」行業，而且幾乎沒有在技術迭代中淘汰的風險。

它們的共同「缺點」就是增速低，這在A股就成了「原罪」，導致大部分投資者都不怎麽關注，估值低迷，又沒有名氣，也就少有博弈資金，導致任何一點行業基本面的變化，都有可能引發一輪漲幅還不錯的行情——去年漲幅前5%的，很多都是這一類的公司。

兩種都是「買得便宜」，結果卻不同，前一種低價，買錯後最有可能的結果是繼續下跌，而後一種低價，買錯後最有可能的結果是不漲，所以後者才是容錯率更高的投資方法。

前一種投資機會更像是價值套利，而後一種投資理念更接近深度價值投資，不少此類風格的基金經理手里幾乎都是一些冷門企業，看上去個個都漲不動，但實際上每季都有一兩個突然爆發，貢獻了組合的全部利潤後，就在下一季的組合中消失了。

這一類基金，也成了近半年大幅跑贏市場的明星。

所以「買得便宜」只是表面，這些公司大部分時候都很便宜，當你注意到它們的時候，反而是最貴的時候。

安全邊際是一種選股的容錯率，此外，還有交易容錯率——比如止損。

提高容錯率的方法二：反邏輯

個人投資者最常見的提升容錯率的手段，是「止損法」，出現固定幅度虧損後無條件賣出，以控製虧損。

但問題在於，固定幅度止損，只能限製每次出錯後的虧損幅度，卻增加了虧損交易的比例，所以，止損只能提升短期的容錯率，但長期而言，沒有效果。

更重要的是，作為價值投資者，股價下跌意味著性價比提升，應該買入而不是賣出，止損與價值投資的理念是背道而馳的。大部分幾天內股價的漲跌都是隨機波動或者受資金的買賣影響，並不隱藏基本面的信息。

當然，任何人都有判斷錯誤的可能，判斷正確也可能執行錯誤，執行正確也可能環境發生變化，而有了錯就要改正。

所以止損本身並沒有錯，錯誤的是「根據跌幅止損」，真正的「止損」條件是基本面可能出現了變化。

我在《若不知道「何為錯」，堅持則無意義》一文中認為：任何投資邏輯中，都必然隱藏著對應的「反邏輯」：

研發新產品，其「反邏輯」是研發失敗；

重磅新產品上市，其「反邏輯」是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產品的銷量；

擴大產能，其「反邏輯」是良品率遲遲無法達標；

傍上了大客戶，其「反邏輯」是經營自主權喪失，應收款大增，甚至業績大起大落。

成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時中止或改變自己的投資策略：

這就是研究與實際投資的不同，做研究，只要你認為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實際投入真金白銀之前，一定要找這個邏輯的「反邏輯」，並都要有相應的信號，這就是提升容錯率的第一個方法：同時投資邏輯與反邏輯。

所以基本面止損是一種事先的止損，一旦出現某個「反邏輯」條件，就必須中止投資，而不是一開始想得很美好，出現了一點挫折，又把問題想得過於嚴重。

不過，很多投資者可能覺得，失敗的原因很容易想到，但實際投資中想找到信號，很難。

除了能力圈、深度調研、持續跟蹤這些常見的方法外，還有一個提高「容錯率」的方法：減少投資中無法控製的「關鍵變量」。

提高容錯率的方法三：減少無法控製變量

有一句投資諺語：不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法。

阿爾法和貝塔是一組相對的概念，意義並不唯一，最常見的意思是「個股與行業」，一個個股漲了10%，板塊漲了7%，那麽，個股阿爾法是3%，行業貝塔是7%，意思是說，其中7%的收益是選對板塊帶來的收益，3%是你選對個股帶來的收益。

「在向下的貝塔中尋找阿爾法」，就如同逆水行舟，如果本身可以賺10%，但板塊下跌了10%，最終你一無所獲。

但我個人並不認同這句話，原因在於，行業貝塔和個股阿爾法，是兩種完全不同的研究能力：

不管是貝塔還是阿爾法，都需要研究行業的基本面和景氣度，但它們的不同之處更多，且對能力的要求迥異：

貝塔是一種自上而下的投資方法，研究方法更偏重於邏輯推演，需要考慮宏觀環境、市場風格、資金偏好，是一種偏策略的研究，比如光伏上半年的景氣度很高，估值也不貴，但前四個月嚴重跑輸指數，完全是宏觀與風格的原因。

相比而言，阿爾法是一種自下而上的投資方法，研究方法更偏重於實證調研，要深度理解產品、企業的經營管理水平，就需要大量的實地調研，走訪供應商、經銷商，向行業專家請教，有些行業還需掌握高頻數據。

人的能力是有偏向的，在分析賬戶的收益歸因時，如果阿爾法不及賬戶整體收益，說明你更擅長自上而下的邏輯推演，如果阿爾法超過賬戶整體收益，說明你更擅長自下向上的實證思維。

「不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法」這個方法要求同時具備判斷與跟蹤貝塔和阿爾法兩種收益的能力，增加了分析中的不可知因素，反而更容易出錯。

一個好的投資體系，要麽專注阿爾法，要麽專注貝塔。

巴菲特的投資基本上是基於個股長期阿爾法，很少考慮行業貝塔，也不怎麽看宏觀。

第一種方法中提及的「買得便宜」的方法，基金經理的持倉往往集中於沒有什麽貝塔的傳統行業，因為只有這個行業才會有便宜的機會，也是一種放棄貝塔的體系。

相反，也有很多以資產配置見長的投資大師，完全放棄個股阿爾法，追求行業或大類資產的貝塔。資產配置大師大衛史文森認為：投資收益的三大來源「資產配置、擇時和擇股」中，長期而言，90%的收益屬於資產配置，擇時和擇股只貢獻了10%的收益。

做一個「容錯率」高的投資者

芒格說：「如果把我們最成功的10筆投資去掉，我們就是一個笑話」。

這段話反過來一樣成立，一個虧損累累的個人投資者，如果把這些年虧損最大的10筆投資去掉（實際上只去掉5筆就夠了），他可能就成了頂尖高手。

真正的高手，不是不犯錯，而是不犯致命的錯誤，一個「容錯率」高的投資者往往有以下特點：

擅長計算利益得失，容忍小錯，換取大成就；

習慣於變化的環境，擅長應對各種復雜的局面；

相信二八法則，更關注自己的長板，而不是克服短板。

如果有些危險是無法絕對避免的，那不如把精力放在你可以控製的東西上吧。容不下任何一個錯誤的人，會把生命浪費在糾正錯誤，而不是擴大戰果上。