來源：投資作業本
核心觀點：
1、關於美國的經濟情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話可以解釋現在所有的宏觀經濟狀態。
2、如果中國的高增長沒有，全球的高增長沒有，換句話說，如果我是上遊企業，錢便宜，可以加槓桿，更何況現在是錢貴，還加不了槓桿，我肯定不會投資，所以大的周期可能已經開始變化了。
3、中國的上遊投資是否也結束了投資周期，如果結束，其實他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會很像，自由現金奶牛，而不是一個商品，這是我們大概會看到的一種狀態。
4、油的價格可能在後面很長一段時間內就是80、90，很多商品會長時間保持低庫存，因為沒有供給擴張。
5、這段時間內銀行危機出來，大家都對於全球的經濟需求差預估很悲觀，但是商品的表現紋絲不動，因為供給跟之前不一樣，這是現在的核心的邏輯。
6、商品價格一直維持近高遠低的結構，那這個趨勢會保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什麽時候開始。
7、從美國的角度來看，我的判斷就是軟著陸。首先，肯定著陸，第二，讓大家看起來說舒服也不舒服，說難受也不難受。
8、不僅僅是美國的頁岩油企業，全球的上遊都在幹一件事情，已經打完價格戰了，已經打完周期了，沒有競爭對手了：坐著收錢，壟斷價格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長、現金流增長就可以，這可能才是現在大的投資路徑。
2023年4月6日，在博時基金2023年第二季度投資聯席會議——宏觀策略與大類資產專場中，東北證券首席經濟學家付鵬，就逆全球化下的周期性行業投資分享了自己的看法。
美國正處在富人通縮、窮人通脹的狀態
不只是周期性行業，全球的經濟狀態都在發生深刻的結構性變化。這一次確實不一樣，因為這跟過去40年的發展路徑有非常大的區別。大家已經從美國的市場中看到了一種很糾結的狀態，關於美國的經濟情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話可以解釋現在所有的宏觀經濟狀態。
所以美聯儲目前面臨的糾結情況，跟目前美國債券市場的狀態一模一樣，短端降不下來，長端一直在預期衰退，但是利差在不斷拉大。比如，經歷這場銀行危機以後，美國的長、短端利差已經拉到150個BP，過去40年的遊戲規則在這個利差下完全被打破。
如果要去找，肯定會找到1982年以前的“滯脹”狀態，後面美國的經濟數據連猜都不用猜，你會看到美國經濟數據非常奇怪，似乎看經濟在轉弱，看就業一直很韌性。
大的周期可能已經開始變化
我們在延續思考的時候，落腳到周期性行業。起因也非常簡單，巴菲特買西方石油，原因一定不是因為油價的漲和跌，一定有他的因素，所以我把這個東西跟大家剖析一下。
關於傳統的周期，大概在我們開始入世後，這輪大家最熟悉的全球周期開啟。先解釋一下大家傳統理解的周期性。首先，所有周期的原因來自於需求曲線的擴張，這個是根因，必須要有需求曲線的擴張。對於全球過去40年來講，最關鍵的需求曲線就是一個宏觀因素：全球化。
換句話說，全球化到底是什麽？全球化可以理解為新殖民主義，需要更大的市場、更廉價的商勞動力和生產環節，去形成正向反饋，這本質就是全球化，所以全球化會帶來更大的市場，同時會帶來更大的需求。
中國經濟的崛起帶來總需求曲線的擴張，我們在1982年到2002年之間，利率是夠的。也就是我們的資金成本，美國的利率水平和加槓桿（利差）的表現，是可以支撐投資的。所以當中國經濟和槓桿都開始崛起時，這一輪大的投資周期也就起來，也就是大家熟知的正向反饋。
我們現在最大的問題是要討論這個遊戲還會繼續嗎？如果不繼續了，會怎麽樣？第一，對全球來講，如果中國經濟結束高增長，全球又沒有能夠替代中國（的國家），美國2008年以後進入去槓桿，美國經濟開始進入收入儲蓄，美國底層開始進入儲蓄，跟中國倒過來了，現在中國底層老百姓是債務和槓桿。
所以會發現，如果中國的高增長沒有，全球的高增長沒有，換句話說，如果我是上遊企業，錢便宜，可以加槓桿，更何況現在是錢貴，還加不了槓桿，我肯定不會投資，所以大的周期可能已經開始變化了。
巴菲特在復製1982-2002年投資邏輯
油氣投資比較特殊，2008年之後還有一波高投資，這波高投資就是美國頁岩油。所以油價特殊，在過去幾年還走了一個自己很小的供應特征，就是美國頁岩油的崛起對全球能源結構的衝擊和影響。走了這麽一個小特征，但大體上跟礦業投資本質上很像。
油價一個重要的端倪就是低投資狀態下的油價，低油價、低投資，但是油價會維持很高的back的結構，當投資開始上升，市場價格會轉成很深的contango結構，也就是可以產生正向反饋。但是如果沒有正向反饋，就全是很高的back結構。
就一句話，逆全球化開始以後，全球的遊戲發生變化，美國和中國的角色都發生變化。
大家可以想想，如果中國的上遊企業也不再去投資了，中特估難道走的是估值嗎？它不能變成另外一個東西嗎？這是一個非常特殊的考量，就是中國的上遊投資是否也結束了投資周期，如果結束，其實他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會很像，自由現金奶牛，而不是一個商品，這是我們大概會看到的一種狀態。
在1982結束以後，一直到中國崛起之前，全球出現的一種狀況就是價格不高，完成了高經濟增長的狀態，沒有需求，但是投資很低，價格穩定，大部分的公司在那個階段中間在高股息分紅和高現金流。
巴菲特現在的投資邏輯，準確說就是在復製那20年期間上遊企業的特征，我們現在的情況也是一樣。
油價可能很長一段時間內就是80、90
如果全球供給不擴張，不投資，保持價格，保持利潤。首先，從宏觀上大家還需要額外考慮兩點，油的價格可能在後面很長一段時間內就是80、90，很多商品會長時間保持低庫存，因為沒有供給擴張。
如果碰到類似戰爭這種意外，供給再稍微緊一下，價格會猛地抬起。那麽唯一的尾部風險就是全球經濟大蕭條、大衰退。你只有那一丟丟的尾部風險，讓需求曲線跌得足夠多，才能夠對衝掉供給曲線缺乏彈性的問題。
所以在這個過程中，一個交易策略就出現了，你的盈虧比極高，也就是說我只有很小的一個全球經濟大蕭條、大衰退的風險，而大概率價格穩定，遠期結構還是一個back，非常有利於做多。
你會發現所有的商品都會出現一個很有意思的特征，就是價格一直維持近高遠低的結構，讓多頭可以往後移倉，而不是讓空頭移倉。像這段時間內銀行危機出來，大家都對於全球的經濟需求差預估很悲觀，但是商品的表現紋絲不動，因為供給跟之前不一樣，這是現在的核心的邏輯。
那這個趨勢會保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什麽時候開始，下一輪總需求擴張在哪兒？下一輪的中國在哪兒？如果這個東西沒有，你可以持續五年甚至十年，所以巴菲特他做這個投資絕對不是今年腦袋一熱去幹的，肯定是看到5-10年的大趨勢。
疫情後上遊企業不再資本支出
疫情後上遊企業不再資本支出，和1982年到2002年狀態類似，那個狀態下，巴菲特比較喜歡的兩個特征。
第一，我們看投資，低油價、低投資，高現金流。雖然那個階段中油價也不高，但是埃克森美孚和BP兩個能源公司的股價翻著倍的往上漲，一直幹了將近20年的牛市，原因就是資本支出對於現金流的拉動。
什麽意思呢？這種企業就是巴菲的典型講的，以前上遊企業的本質特征是投120回100，現在變成了投2回100，還不用繼續投。這個數字反映的就是資本對現金流的拉動開始大幅下降，也就是不用再投資，可以坐等收益。
所以在那個階段（1982-2002）中間的特征，在這場疫情後正在出現。疫情後，尤其在油氣行業，特別明顯的正在出現，因為美國的頁岩油也發生變化了，這就是為什麽我說油價大概在80、90很久，不用去擔心會有大幅度殺跌的情況。
如果這個東西成立，宏觀上還會造成一個問題，商品性通脹會也有韌性和粘性。不要認為現在美國只有服務性通脹會有韌性，商品性通脹依舊會有韌性，原因就是需求必須極差才能對衝掉供給的問題。否則，商品性通脹表現出來的韌性就是我們今天討論的話題，供給的彈性沒有，投資不擴張。
美國經濟大概率軟著陸
所以唯一的尾部風險，比如巴菲特買西方石油，唯一的風險就是暴跌，也就是全球經濟大蕭條、大衰退，現在的問題在於這個利率是多高。如果是保羅•沃爾克那個年代，加（息）不行，再加還不行，再加還不行，那我們面臨著這種尾部風險可能就加大了。
但是現在從美國的角度來看，我的判斷就是軟著陸。首先，肯定著陸，第二，讓大家看起來說舒服也不舒服，說難受也不難受。經濟會出現什麽情況呢？過去15年加槓桿的部門死掉，過去15年不加槓桿的部門在累積儲蓄，這就是美國經濟現在正在發生的特點。利率5-5.25，就屬於非常典型的說高不高，說低不低，說死不死，說活不活。
所以市場真正的擾動是什麽？就是擾動預期。聯儲在這種情況下，短端受到薪資就業的粘性，同時商品通脹供給粘性也有，等同比的基數因素過去以後，大家就會發現，商品通脹的粘性如果也存在，兩個粘性會限製住短端。大家唯一搖擺的就是長端預期，所以後面市場就會變成大家一直在不停搖擺長端預估，但就是不下來，維持時間很長。
美股周期類股票變成了現金奶牛
所以準確說他不會像保羅沃爾克那種，就是無法抑製的加（息），但也不會加到現在，馬上經濟就不行了。所以周期股面臨的風險就很簡單，我大部分時間是一個比較合適的價格，比較合適的利潤，還不用繼續投資，我有大量的現金流。
如果遇到戰爭，價格再往上一升漲，股價還有額外收益，但我唯一的風險就是大衰退。能不能對衝呢？當然可以，商品性的波動率快速的下降了以後，我完全可以用這種衍生產品。
舉個例子，我左手拿著西方石油公司，我只需要兌付掉最小的尾部風險，普通的跌我都不用對衝，比如，我可以做一個價外的60美金或者50美金以下的油價看跌期權放在那，大不了每年付點保險費用，cover住我這個尾部風險就可以。但是核算完以後，我的盈虧收益極高，這就是巴菲特現在做的一個策略。
巴菲特最近好像開始發日元債了，他開始做的另外一件事情就是，如果我把能源周期當成現金奶牛，我理論上應該做的是Carry Trading一個低息貨幣去轉入到美元計價的高息資產。而美元計價的高息資產絕不是美債，是美股里邊大家以為的周期類股票，它變成了高息現金奶牛。
全球上遊都在幹一件事情
疫情後，美國的原油企業不再投資，西方石油公司的資本支出有兩次關鍵的節點。一次2015年、一次2019年疫情前，這兩次資本支出一次比一次的低。第一次的資本支出大家都可以理解，那時候沙特跟頁岩油正在打架，頁岩油大量地在投，屬於典型的早期投100回80，還得繼續投，股東肯定不開心。
但是頁岩油經歷2015年、2014年下半年，管道一疏通，油價一衝擊，一波下跌，再到疫情期間的這波下跌，2020年一些美國能源公司破產之後，目前美國所有的上遊能源企業就遵循一個原則：掙錢、不投資、股息分紅。
美國油的產量，第一波增是靠資本支出投，第二波增，靠的是單井產量，第三波，也就是疫情後的增，是增不了新高的，因為不資本支出。
不僅僅是美國的頁岩油企業，全球的上遊都在幹一件事情，已經打完價格戰了，已經打完周期了，沒有競爭對手了。能源行業為什麽比礦山企業還多了一個小周期？就是因為當時多了一個競爭對手，就是頁岩油。
現在整個礦山上遊加能源上遊都沒了競爭對手以後，所有人只需要幹一件事情，坐著收錢，壟斷價格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長、現金流增長就可以，這可能才是現在大的投資路徑。
供給比需求收縮的更早更快
所以可不要覺得現在需求不好，所以商品價格又跌。我只能告訴你供給比你需求收縮的更早更快。比如現在很頭疼的鐵礦石，很簡單的道理，需求定不了價格的，這就是核心的問題，沒有供給，需求沒法定價。
需求很弱了，也不搞房地產了，價格怎麽不下來？答案是供給比需求收縮的還要厲害，那他的企業怎麽運行？收縮供給，不投資，大量的現金流給予股東，然後大量回購股票，股價暴漲。
資本支出擴張的時候，商品股很差，你是不會去幹這個商品股的。但是當資本不支出了，商品股才會最爽。2002年中國的高速經濟增長到現在為止，小二十年的時間里，埃克森美孚、BP的股價不漲，那才是真正的周期股。不投資的時候才開始漲，完全不一樣的邏輯。
所以巴菲特（投資）西方石油不是看好油價或者不看好油價，這會對宏觀也造成很多判斷上完全不同的邏輯。
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