事項

1-5月財政收入扣除留抵退稅因素後增長2.9%，前值5%；1-5月財政支出同比5.9%，前值5.9%；1-5月政府性基金收入同比-26.1%，前值-27.6%；1-5月政府性基金支出同比32.8%，前值35.2%。

主要觀點

一、Q3財政三階段論

Q3或是年內財政的關鍵變盤點，我們預計政策節奏將分三階段推進：

（一）6月~7月中旬：仍以存量落地為主，增量政策相對靜默

重心仍是推動三大存量政策盡快落地，財政「埋頭幹活」，指向增量政策相對「靜默」：一是專項債，二是留抵退稅，三是預算執行。

（二）7月下旬：特別國債等增量債務工具的關鍵確認點

7月下旬是特別國債、抗疫特別國債、調整赤字率（對應國債增發）等增量債務工具的關鍵確認點，具體盯住兩場會議：

一是政治局會議，將定調下半年財政政策，可能「劇透」增量政策信息。如2020年抗疫特別國債首先在4月政治局會議上提出。

二是委員長會議，關注其擬定議程，是預判特別國債等增量債務工具的「拇指法則」。

從時間窗口看，我們對年內能否發行特別國債、抗疫特別國債存疑。兩種情形：

若兩場會議明確特別國債、抗疫特別國債發行，按歷史耗時推算，發行通知最早也要等到10月中上旬才能發布，留給年內發行的時間窗口較為狹窄，似乎不符合「該出手時就會出手」的增量政策工具初衷；

若兩場會議均未提及特別國債、抗疫特別國債，年內發行的概率將降至極低。

（三）8月~9月：重點關注專項債提前下達和發行

由於今年新增專項債要求在8月基本使用完畢，8月前後將驗證其接續政策——專項債是否提前下達和發行，規模可達2.19萬億，今年恰好為授權期限最後一年。

提前下達的專項債，能否提前發行？無先例也無限製。對市場而言，更務實的是盯住提前下達時點，若在8、9月，則提前發行將具備往年未有的施工條件、概率上升。

此外，借道政策性銀行的準財政工具需全程留意。如2015~2017年一度發行2萬億的專項建設債、因其不進預算、可以「發而不宣」，短時間內為財政提供大量資本金支持。

二、5月財政數據點評

收入端，為何經濟超預期復蘇，財政收入增速還在掉？不是數據「打架」，而是稅收滯後反映經濟。除增值稅外，疫情衝擊進一步體現在消費稅，反映疫情對煙酒油車消費衝擊較大；地產相關稅在疫情「壓力測試」下似已「差無可差」；5月出口起色之下，退稅支持力度仍在邊際回落，亟待後續穩外貿政策。

支出端，地方庫款壓力階段性緩解，後續支出料進一步提速；分支出類型看，基建類較民生類支出強勢，交通運輸支出一枝獨秀。

廣義財政方面，賣地企穩，專項債放量+預算趕進度將共撐基建；預計6~7月財政對基建的資金支持力度維持高位。

風險提示：

疫情擴散超預期，減稅降費超預期，穩增長政策力度超預期。

正文

一Q3財政三階段論近期市場對後續增量政策節奏較為關注，5月中旬我們提出年內財政政策將「由存至增，由錢到債，由近及遠」，正逐步驗證：5月27日財政部下達4000億「財政後手」（預支明年4000億預算資金），特別國債未列入5月30日委員長會議擬定議程（基本排除6月人大常委會討論特別國債可能），5月31日一攬子政策措施重提「加大盤活存量資金力度」。

Q3或是年內財政的關鍵變盤點，我們預計政策節奏將分三階段推進：

（一）6月~7月中旬：仍以存量落地為主，增量政策相對靜默

重心仍是推動三大存量政策盡快落地，財政「埋頭幹活」，指向增量政策相對「靜默」：

一是專項債，要求在6月底前基本發行完畢，8月底前基本使用完畢，5~6月是發行峰值（合計約1.5萬億），6~7月是使用峰值；

二是留抵退稅，全年要退1.64萬億，4~5月已退1.34萬億，6~7月還要退3000億（圖1）；

三是預算執行，1~5月一般公共預算支出進度仍落後於去年同期，6~7月要加速追趕。

（二）7月下旬：特別國債等增量債務工具的關鍵確認點

7月下旬是特別國債、抗疫特別國債、調整赤字率（對應國債增發）等增量債務工具的關鍵確認點，盯住兩場會議：

一是政治局會議，將定調下半年財政政策，可能「劇透」增量政策信息。如2020年發行抗疫特別國債首先在4月政治局會議上提出。

二是委員長會議，關注其擬定議程，是預判特別國債等增量債務工具的「拇指法則」。由於當前已處預算執行中，要發行特別國債、抗疫特別國債或調整赤字率，均涉及國債餘額限額調整，都要走預算調整流程；而預算調整流程首先對外公布的節點，是人大常委會前10~20天，由委員長會議公布擬定議程（圖2），歷史預判無一失手（圖3）。

從時間窗口看，我們對年內能否發行特別國債、抗疫特別國債存疑。兩種情形：

若兩場會議明確特別國債、抗疫特別國債發行，按歷史耗時推算，發行通知最早也要等到10月中上旬才能發布，留給年內發行的時間窗口較為狹窄，似乎不符合「該出手時就會出手」的增量政策工具初衷：歷史上特別國債、抗疫特別國債從明確到通知耗時較長，需2~6個月（圖4），如預算執行中提出、對年內最具參考意義的2007年特別國債，從委員長會議明確到財政部通知耗時72天；1998年特別國債、2020年抗疫特別國債從明確到通知耗時更長，分別為166天、80天。

若兩場會議均未提及特別國債、抗疫特別國債，年內發行的概率將降至極低（推至9月底委員長會議再行確認，年內潛在發行時間窗口進一步壓縮至12月中下旬）。

（三）8月~9月：重點關注專項債提前下達和發行

由於今年新增專項債要求在8月基本使用完畢，8月前後將驗證其接續政策——專項債是否提前下達和發行，規模可達3.65*60%=2.19萬億，今年恰好為授權期限最後一年。

提前下達的專項債，能否提前發行？無先例也無限製。對市場而言，更務實的是盯住提前下達時點，若在8、9月，則提前發行將具備往年未有的施工條件、概率上升（圖5）。

此外，借道政策性銀行的準財政工具需全程留意。如2015~2017年一度發行2萬億的專項建設債，因其不進預算、可以「發而不宣」，短時間內為財政提供大量資本金支持。

二5月財政數據點評（一）收入端：為何經濟超預期復蘇，財政收入增速還在掉？

5月公共財政收入同比-32.5%（4月為-41.3%），降幅收窄主要是增值稅留抵退稅峰值已過，5400億增值稅留抵退稅拖累收入增速29.3%（4月為8000億，拖累37.5%），扣除留抵退稅因素後，5月財政收入同比-3.3%，仍較4月的-3%下滑。5月稅收收入同比-38%（4月為-47.3%），扣除留抵退稅因素後同比-5.1%，同樣低於4月的-4.6%。

為何5月經濟超預期復蘇，財政收入還在掉？不是數據「打架」，而是稅收滯後反映經濟：除外貿相關稅種外，大部分稅種當期入庫的是上期稅款，反映上期經濟活動。如增值稅按月申報，當月申報上月增值稅，對一般納稅人而言，4月增值稅要在5月15日之前進行申報繳納，5月實際繳納的是4月增值稅；再如個稅，工資薪金所得按月申報，納稅人5月15日之前申報、實際繳納的是4月個稅。

從主要稅種看，除增值稅外，疫情衝擊進一步體現在消費稅，反映疫情對煙酒油車消費衝擊較大，5月消費稅拖累稅收增速0.8個百分點，4月為正拉動1.3個百分點。作為驗證，車購稅仍拖累稅收增速0.6百分點（4月為拖累0.9個百分點）；地產相關稅在疫情「壓力測試」下似已「差無可差」，拖累稅收增速2.9個百分點，基本持平4月；外貿相關稅仍為拖累，5月出口起色之下，退稅支持力度仍在邊際回落，亟待後續穩外貿政策。

（二）支出端：基建類支出更強勢，交通運輸支出一枝獨秀

5月公共財政支出同比轉正（5.7%，4月為-2%），主要是地方支出大幅回升（6%，4月為-2.8%），一方面反映5月疫情拖累有所緩解，錢「花的出去」；另一方面，5月留抵退稅雖然力度仍大（5400億），但壓力明顯小於4月（8000億），疊加1.2萬億一次性轉移支付已分三批（3月21日、4月14日、5月27日）下達到位，地方庫款壓力階段性緩解，後續支出料進一步提速。

分支出類型看，基建類較民生類支出強勢，交通運輸支出一枝獨秀：5月三項代表性民生支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拉動支出增速0.8個百分點（4月為拖累1.4個百分點），基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）貢獻更大，拉動支出增速1.6個百分點（4月為拉動1.2個百分點），其中交通運輸一枝獨秀，拉動1.4個百分點（4月為拖累0.3個百分點）。

（三）廣義財政：賣地企穩，專項債放量+預算趕進度將共撐基建

政府性基金收入增速仍在低位，但回升幅度較大（-19.2%，4月為-34.4%），主要是賣地收入邊際企穩（-24%，4月為-37.9%）。由於二季度賣地收入基數仍較高，後續關注金融端政策及各地「因城施策」加碼，更明顯的增速回升在下半年或能看到。

政府性基金支出增速回升幅度同樣較大（24%，4月為12.5%），主要是5月專項債發行節奏回升（6319億，4月僅1038億）。6月專項債發行或超萬億，將推動政府性基金支出增速進一步上升，疊加一般公共預算支出「趕進度」提供資本金支持，預計6~7月財政對基建的資金支持力度維持高位。