本文為IPO早知道原創
作者｜蒼穹
2019年種豬銷售收益排名第一。
「只要站在風口上，豬也能飛起來」，一語道破時機選擇的重要性。對於生豬養殖而言，周期輪動特征更加明顯，自2018年6月以來，豬價上演長達28個月的超級行情，各家豬企也迎來業績大爆發。
然而，隨著生豬產能逐步恢復並加速釋放，市場普遍預計豬周期將在2020 年四季度進入下行通道。屆時，那些擁有較深「護城河」的豬企才能維持業績穩定，繼而贏得投資者認可。
IPO早知道觀察到，正在衝刺港股IPO的天兆豬業正是這樣一家頗具投資價值的公司，其主要側重於生豬養殖鏈上遊的種豬培育，目前在國內營運47個豬只養殖場，最大出欄產能規模約為30萬頭豬只（截止2020年1月1日數據）。
根據灼識谘詢報告，2019年、2018年及2017年，就種豬銷售收益而言，天兆豬業在中國所有的種豬養殖公司當中分別排行第一、第四及第二。相比排名結果，IPO早知道更關注天兆豬業在未來豬周期下行時，如何獲得競爭優勢、未來著力點又在哪里？
一、周期穿越者
豬周期是指豬肉價格呈現出規律性上漲、下跌的現象，通常遵循「豬肉價格上升——母豬供應增加——商品豬供應增加——豬肉價格下降——母豬供應減少——商品豬供應減少——豬肉價格上升」的一般路徑。
目前我國的豬周期約為3-4年，自2006年7月以來共經歷了3+1/2輪周期，透過天兆豬業在系列周期中的財務表現，可略窺其實力表現。
2006年以來豬周期（來源：wind資訊，華西證券研究所）
上一輪下行期結束於2018年5月，生豬價格跌至10.2元/kg，最大回撤幅度達51.4%。如此情境之下，生豬養殖行業愁雲一片，上市龍頭豬企亦沒能逃過此劫。iFinD數據顯示，2018上半年牧原股份淨虧損7866萬元，同比跌幅高達107%。而在同期，天兆豬業營收雖有下滑，仍獲得1039.83萬元的淨利潤。
逆周期抗跌之外，穿越周期的能力還體現為順周期領漲。2019年天兆豬業實現收益7.84億元，相較上一年4.49億元的收益大漲75%；同期溢利為4.85億元，同比上漲達到11倍。反觀此期滬深農林牧漁板塊，平均營收僅增長15.73%，淨利潤反倒負增長75.46%。
天兆豬業利潤表（來源：招股書）
進入2020年，天兆豬業延續增長態勢。首四月即實現收益3.52億元，超過2018全年的四分之三；溢利增長572%至2.34億元，超過2017年及2018年全年溢利金額。
事實上，天兆豬業的盈利能力一直居於行業領先地位。
天兆豬業旗下有豬只銷售（包括種豬、商品豬、商品仔豬）、輔助產品及服務（如復合預混合飼料及豬只養殖服務）、鮮肉銷售三個業務分部。其中，2020年首四個月公司的營收中，豬只銷售貢獻率超過90%。
由於天兆豬業售出較多純種和二元種豬，這也產生較高的溢價，進而帶動公司整體毛利率的上漲。招股書披露，過往天兆豬業的種豬毛利率均超過50%，並在2020年前4月達到驚人的87.4%，該期整體毛利率同比上升37.4個百分點至64.9%。
權益回報層面，天兆豬業絲毫不懼眾多上市公司。2019年其ROE為74.7%，ROA亦達到37.4%，反觀同期牧原股份兩項數值分別為34.55%和16.53%，尚且弱於天兆豬業的一半。
天兆豬業毛利率（來源：招股書）
鑒於天兆豬業擬定上市地點為港交所，投資者傾向於將其同既有的港股豬肉概念股比較，如中糧肉食。首先需要說明的是，兩者收入結構並不相同，中糧肉食收入主體為生鮮豬肉，另包含國際貿易業務。
其次，縱使營收規模已經跨上百億關卡，中糧肉食的成長能力和穩定性相對來說要弱，其在2017-2019年銷售毛利率僅0.84%、0.15%及0.84%。
出色的盈利能力，一定程度與天兆豬業成本管控能力相關。據悉，典型豬企一頭120kg育肥豬成本為1800元，其中人工及財務成本為300元、豬場折舊攤銷在200-300元，減少這兩部分的占比就可提高利潤。
通過分析天兆豬業的銷售成本，飼料費用占比超過60%，托養費用、員工成本及福利、折舊及攤銷合計占比在20%左右，相較典型豬企占比要低。專業人士曾有測算，2017-2019年，天兆豬業分別對應約14元/kg、12.9元/kg、13.8元/kg的完全成本，這一水平幾與牧原比肩。
二、三大殺手鐧
如果說財務數據為天兆豬業賺足面子，那麽背後的支撐因素是什麽？IPO早知道認為，天兆豬業具有選種及育種優勢、專業化運營能力以及模式擴張力，三者共同築就其成功的基石。
我國是世界養豬大國，但金字塔繁育體系頂端的核心種豬資源長期依賴進口，存在「引種—維持—退化—再引種」的現象。天兆豬業以引進的加系、法系種豬為基礎進行持續選育，並在選育方向上強化了繁殖性能、生長性能、屠宰性能等性狀所占的權重，不斷提升種豬綜合性能水平，繼而提升其核心產品競爭力。
在實操過程中，天兆豬業以現有杜洛克、皮特蘭為父本，大白、長白為母本，進行繼代選育，形成專門化品系。每個品系均分別設計了科學的育種方向和綜合指數，公豬以瘦肉率、生長速度、肉質等為標準，母豬以繁殖表現、生長速度等為標準。
經過十多年的持續選育，天兆豬業取得一系列成果：大白種豬平均每年背膘厚變薄0.15mm，100kg體重日齡平均每年減少0.53天，活仔頭數平均每年增加0.07頭；長白種豬平均每年背膘厚變薄0.04mm，100kg體重日齡平均每年減少0.16天，活仔頭數平均每年增加0.41頭；杜洛克種豬平均每年背膘厚變薄0.14mm，100kg體重日齡平均每年減少0.74天，活仔頭數平均每年增加0.24頭。
選育種優勢無疑構成了天兆豬業強力的技術壁壘，現代化、專業化的運營則為其錦上添花。
為了更規範、更高效執行豬只養殖作業，天兆豬業搭建了「天兆雲智能養豬管理系統」，通過該系統對豬只生產、養殖（如死亡、治療、銷售、存貨記錄）數據進行實時監控和持續分析分析，從而對養豬過程出現的問題作出迅速反應。
其次，當下非洲豬瘟時有反彈跡象，生物安全防控仍是豬企運營能力的重要考量。天兆豬業的生物安全防控措施堪稱業界表率。如專精於豬只健康管理及臨床診斷及治療的獸醫團隊、「精準、及時以及最小用藥量」的豬只治療原則、「自行檢查及遠端診斷」的診斷及治療模型，這些都有助於其改善各豬只養殖場預防及控製疾病的能力。
再次，天兆豬業豬場的規劃設計融入通過建築工程手段阻斷動物疾病傳播的理念，力圖從源頭阻斷病原進入豬場。
在其最新的樓房式豬舍中，天兆豬業對豬場實施分區管理，從外到內布局五層防護體系，層層升級。同時，在車輛管控上，專車專用、專場專用，各運輸環節實施嚴格的洗消和檢測流程，所有車輛不進場，豬、物、料實施中轉模式；
飲用水管理方面，全部使用反滲透淨化設備，水質經過淨化後再進行消毒並且定期監測；豬只相關養殖場有完善的生物安全管理製度和流程；人員及物料管理方面，設立外外勤，一級洗消中心，一級庫房和中央廚房，所有物、料、人員入場前實施檢測和生物安全處理措施。
最後，天兆豬業采取的托養模式也具有其獨特優越性。前述已提及折舊攤銷構成生豬養殖的重要成本項，即養殖場的固定資產支出往往需要耗費豬企大量的資金，如何擴張成為諸多養豬企業的案頭大事。
天兆豬業采取的托養模式：一是可將資源更集中於後備母豬的繁殖及銷售業務上，如研究及選用毛利率較高的種豬。
二是毋須就養殖場購買土地，毋須興建、維護及經營育肥豬養殖場，故該等模式可加速其擴張。
三是降低生物安全風險。天兆豬業對托養戶結構不斷優化調整，終止與大量小型托養戶的合作，挑選環境保護意識更強、既往表現合規的豬只養殖場進行合作，從而降低生物安全風險。
三、擁抱未來
始於2018年8月的非洲豬瘟，讓大量地方豬只養殖場被迫關停，其對中國生豬養殖市場的影響仍在持續。目前國內生豬產能擴張及國家儲備凍肉投放，豬肉價格承壓，但種豬市場或需更長時日出清。
此外，國外疫情持續、經濟逆全球化、中美貿易局勢緊張等宏觀形勢亦將減緩豬價下行的步伐。
據灼識谘詢研究，2020年中國種豬缺口高達31.4百萬頭，這一落差預期到2024年才會縮至4.2百萬頭，同期種豬數量將回降至較為合理的35.4百萬頭。
而中國種豬市場極為分散，2019年中國擁有超過7000座種豬養殖場，按當年的種豬價值計算，前五大市場參與者總體市場份額僅為1.11%，其中天兆豬業以0.34%的市占率穩占鼇頭。
來源：招股書
同時，近日農業農村部、財政部發布了2020年國家重點強農惠農政策，表示將繼續加大支農投入、強化項目統籌整合，加快推進農業農村現代化。其中，「鼓勵和支持推廣應用優良種豬和精液，加快生豬品種改良」被明文列出，釋放出對種豬養殖的利好信號。
伴隨行業和政策雙重利好，天兆豬業的頭部優勢有望進一步加強。如招股書所述，其擬在甘肅、新疆新建兩個豬場，並進行一處豬場擴建，待以上項目竣工投產，可為其帶來2.78萬頭後備母豬，年度最大增加豬只出欄產能約44.48 萬頭。
天兆豬業未來擴張計劃（來源：招股書）
「任憑風浪起，穩坐釣魚台」，以科技為先導、以創新為動力，天兆豬業已然嗅到育種這朵「時間的玫瑰」的芬芳；疊加外圍環境持續樂觀，天兆豬業勢必坐穩種豬霸主地位。
編輯/Viola