事先聲明一下，對於本文提到的涪陵榨菜和分眾傳媒，當前位置我並沒有看好推薦的意思，只是作為例子說明問題，尤其分眾我是一直不看好的。因為我發現有時候有些讀者喜歡跳著看文章，怕讀者誤解所以開篇特別說明一下。

價值投資者經常會碰到兩個困惑：一是在選股時到底是應該更看重ROE還是更看重成長性？二是到底是應該集中持股還是分散持股？也經常看到大家在這兩個問題上產生分岐，說明大家也都有同樣的困惑，今天我們就來閑扯下這兩個話題。

我們先聊第一個問題，說得具體一點，假設某家公司具備以下幾個特征：

1、ROE很高，比如能達到25%；

2、自由現金流也很好，賬上有很豐厚的貨幣資金，且真實無疑；

3、分紅率並不高，低於定期存款利率，也就是說，別指望分紅了，還不如存在銀行呢；

4、在未來兩三年的業績能否增長很不確定；

5、估值適中，不算貴但也不算便宜；

這樣的公司你會買嗎？買或者不買的理由分別是什麽？願意拿多少倉位去買？

在給出答案之前，我們再看兩個真實的公司案例：涪陵榨菜和分眾傳媒。

涪陵榨菜是我從去年年底到今年上半年期間重點跟蹤過的一家公司，當時看中的是它超高的ROE和毛利率以及淨利率，但中報業績出現大幅下滑後我就沒有繼續跟蹤了，因為我一直以來的選股原則是不買業績停滯的公司，哪怕ROE再高。

涪陵榨菜16年到18年的ROE分別是：17%、23%、30%，19年三季報ROE也有19%，按此估計，全年ROE應該也在25%左右。年營收20億左右，貨幣資金就有10幾億，但股息率只有1%左右。業績方面，過去幾年雖然高增長，但很大部分是依賴多次提價，一包榨菜的零售價從1塊慢慢漲到3塊，繼續提價也不太現實，加上現在營收基數大了，所以一兩年內可能看不到業績恢復增長的希望。估值方面，當前TTM PE 35倍，前段時間到過30倍以下。那麽問題來了，如果涪陵榨菜能回調到TTM PE 25倍或者20倍，你會買嗎？實際上，還沒到25倍，涪榨榨菜的股價最近就有了一波25%左右的反彈，這個讓我有點意外。

分眾傳媒在2018年之前也是很受市場追捧，我想大概也是因為超高的ROE和淨利潤率吧，今年開始業績出現嚴重的下滑，更糟糕是，淨利率也大幅下降，ROE當然也隨之下降，應收賬款也越來越高，這家公司相信大家很熟悉了，我就不羅列具體的財務指標了。

前面說過，按照我以前的選股標準，我基本上是不會買這類股票的，因為在我的思維里，費雪的份量要高過格雷厄姆，至少是平分秋色吧，巴菲特說他是85%的格雷厄姆加15%的費雪，我以前應該是各占一半。現在看來，太注重成長性，也讓我錯失了一些賺錢的機會，比如去年年底時候的格力，出現過個位數的PE，雖然資產質量很高，ROE和淨利率也在家電行業也是出類拔萃，但我對於其成長性沒有把握，所以放棄了買入的好時機，事實證明，那確實是一個賺錢的好機會，即便業績不增長了，個位數PE的格力也非常有投資價值。

類似這樣的例子還有不少，這些案例觸發了我的一點小思考，是否我以前太過於看重成長性了？所以決定以後在選股時修正一下標準，對於那些基本面確實非常好的公司，我也會不再那麽追求成長性，當ROE和現金流並沒有惡化，分紅也並未減少，只是由於外部環境的變化導致的業績停滯，是可以接受的，比如市場份額到天花板了（如海康、涪陵），整個行業的增長不理想（如格力）。也就是說，如果涪陵榨菜出現25倍PE、海康出現20倍PE的話，我是願意買小部分倉位的，而對於分眾這種情況，我還是沒有勇氣去買。

具體來說，限定以下幾個條件：ROE並未出現大幅下降、現金流健康、估值處於歷史低區域、雖然不能增長但也不會出現負增長、如果有穩定的高分紅更好，滿足這些條件的公司，即便業績暫時停滯我也不再完全拒絕。

為什麽是這幾個條件呢？我逐一給出理由，ROE不下降說明公司的淨資產仍然有核心競爭力，現金流健康說明公司並未放鬆回款標準去爭奪市場份額，估值在歷史低位提供了很好的安全邊際。

再說第二個問題，似乎絕大部分投資大師都告訴我們持股要集中，但既然要集中，那持有的標的就一定是確定性非常高的，也就是你對這些公司研究得非常深入，非常有把握。但由於能力圈的限製，這樣的公司可能並不多，加上有些公司估值還處於高位，並不在買點，那要湊齊這些可以集中火力的股票就比較難。這也是我經常面臨的一個問題：很少保持滿倉狀態，這種情況在下跌時雖然可以減少損失，但在上漲時也會失去多賺的機會，本金利用率不高會拉低整體收益率。自今年開始寫文章以來，認識了不少股友，不管是實盤還是雪球上的組合，我發現很多持股非常分散的朋友其實收益率也還不錯，也能達到20%以上，比我想像中要好，這不由得讓我重新審視了自己的持股策略。

其實集中和分散不能一概而論，取決於多個因素，如估值、業績的確定性、對行業的認可程度、對未來收益率的期望等等。

舉個例子，當前估值下的美的，我最多只願意給10%的倉位，因為它的估值只能說剛好適中，算不上便宜，也不算太貴，但假設它回調到10倍PE，那我就願意給20%的倉位。

甚至同一家公司在相同的估值下，不同的人願意給的倉位都不一樣，比如當前的地產股，有一部分人認可地產行業，也有持股的耐心和決心，所以可能願意給60%甚至更高的倉位，再有一部分人雖然認可地產行業但擔心政策打壓，不知道這個行業何時才能啟動，所以只願意給20%的倉位，還有一類人根本不認可地產行業，壓根就不想買。那麽，你說到底是給60%倉位的人對，還是給20%倉位的人對？其實都對，因為不同的人的投資邏輯不一樣。

對未來收益率的期望不一樣的投資者對同一支股票也會給不同的倉位，比如，一個只期望年化收益率10%的人會很樂意重倉一支大盤銀行股，但如果期望年化25%收益的人可能不會把主力倉位放在銀行上，因為大部分銀行股都達不到這個年化收益率。

所以，爭論到底是應該集中還是分散其實沒有意義，這個問題本來就沒有標準答案，對於基本面研究能力強的人來說，可能應該集中，而對於不太喜歡研究或者沒有足夠的時間和精力去研究的人來說，可能更適合分散，但集中持股的收益率要高於過於分散的持股，這一點相信大家都同意吧。

以上兩點純屬個人愚見。