2021年一季度的市場，先揚後抑，以春節為時間節點，節前節後的市場走勢完全不同。這樣複雜多變的市場，對投資者的投資能力提出了很高的要求。

參考海通證券截至2021年一季度末的統計結果，中泰資管的權益類公募產品在這一輪震盪行情中的表現尤為亮眼；而如果統計過去一年的業績，中泰資管仍不遑多讓，以77.91%的權益類公募產品平均收益率位列所有基金公司第6名。

面對這樣的佳績，中泰資管首席投資官徐誌敏在朋友圈這樣寫道，一個季度的業績領先有且只有一個原因那就是，運氣。但如果細究起來，穩定的團隊，相似的理念以及互信的氛圍都會給創造價值奠定有利的基礎。

2006年從復旦大學應用數學系畢業加入國君資管，再到中泰資管，徐誌敏已在投資這條路上走過15年。這15年間，不僅收穫諸如，三年期、五年期金牛券商集合資產管理計劃等個人獎項，他所率領的中泰資管權益團隊同樣也成績優異。

從量化，到基本面研究，再到肩挑管理重任，徐誌敏這些年在投資這條路上不斷前行，但他始終忘不了2015年的經歷。雖然4月便開始有所減倉，躲過了6月的第一波股災，但在二次股災時因為股指期貨空頭頭寸到期等同於被動加倉，導致快速下跌過程中超出了自己的承受範圍，在底部砍掉了大部分倉位。

如何理解「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼」等至理名言對應的應為與可為？徐誌敏説，古希臘德爾斐神廟的三句箴言「認識你自己，凡事勿過度，承諾帶來痛苦」對自己有很大的啟發。從組合管理到投資心理學再到如何避免倉位倒置，他以自己獨到的視角，與我們分享對投資的理解。

01. 認識自己：人性脆弱，嗬護內心

遠川研究所 ：您在管理產品的時候是如何獲得可持續性的穩定收益，在風險和收益中更看重哪一點？

徐誌敏 ：可持續的穩定的收益只是結果，在風險和收益之間，我們會更關心風險，雖然未必會有理想的結果，但不管怎麼樣，正確的事兒需要反覆去做。

我們分三個層次來應對回撤：

1. 如果是泡沫化的風險，就降低倉位，但投資只需要做重大的、可靠度高的擇時即可。因為受邊際遞減律的製約，擇時的重要性會呈現邊際遞減效應，事實上重要的決策就那麼幾個。

同時擇時的可靠性邊際遞減，隨著擇時的頻率越高，信噪比急劇衰減，因而可靠性急劇降低，這是要避免的。所以我們強調做重要的、可靠度高的擇時，從業15年間只需要在2007年四季度和2015年二季度剋製慾望即可。

2. 如果價格偏離價值的幅度不大，我們會採取組合多樣性來應對回撤，讓組合的各個子組合的相關性弱一點，通過此消彼長的過程來應對回撤。這也是當下我們的做法。

3. 此外會通過基於風險報酬比的組合再平衡。做常態化的、基於風險報酬比的組合再平衡。這個看上去好像很無聊,這裏賣一個點,換一個點到那裏,但是隻要長期做,它是有價值的。

關於選股，我們強調長坡、厚雪、高壁壘、強執行這四點，其中高壁壘是核心，選擇有明確競爭壁壘的好公司，構建並維護高品質的組合。回顧歷史我們發現，只有深厚的競爭壁壘，才是遠期現金流的可靠指引。

遠川研究所 ：您在很多場合都提到了「槓鈴策略」，其核心是平衡確定性和獲利潛力，您在實操中如何應用？

徐誌敏 ：槓鈴是我們在風險收益比中取兩端，一端是尋求比較高的確定性，另一端是尋求比較好的收益潛力。

其中驗證組合確定性的一條重要標準，是下跌會不會讓你變得更篤定。如果跌兩成卻不願意加倉，那麼初期的買入決策在一定程度上就值得商榷。即原先的決策未必依託於紮實的基本面，可能只因所謂的市場氛圍和趨勢所致。

最理想的投資最好是確定性很高，收益潛力也很高，這樣的機會我們一定會重倉持有。但是很多時候，投資會涉及到取捨的問題，涉及到取捨的時候我們更喜歡取兩端。

在組合管理中，取兩端本質上比起中間的組合更能有效控製回撤。這麼做也能兼顧組合的穩定性，嗬護自己的風險預算，不要讓自己的組合回撤跌出自己的承受範圍。

我們都聽過一句諺語「人家貪婪，我恐懼；人家恐懼，我貪婪」。這個話是對的，但用處不大，因為人性很脆弱，總是經受不起考驗。我會要求自己在可理解和可承受的交集裏做選擇。投資沒有100分，得了60分就很好。

遠川研究所 ：什麼是可理解與可承受的交集？

徐誌敏 ：在2015年二次股災的時候，我就遇到過這個問題。那時三四成的股指期貨空頭加上六成的股票多頭，對我們來説是一個合適的倉位。結果股指期貨空頭到期之後，相當於被迫追加了倉位。

我當時可以應對的方式就是把空頭移到遠月，但那時候貼水很大；或者相應削減倉位。但我們又覺得沒有那麼急迫，沒想到跌得又急又猛，直接超出承受範圍，反而在底部丟掉了大部分倉位。那時如果一上來就做好預案，讓自己置於可承受的範圍，會處理得更妥帖。

投資者往往高估了自己對波動的承受能力，也高估了投資的獲利潛力，而市場低迷的時候反過來。一次次的倉位倒置是投資獲得感不強的原因之一。在市場低迷的時候過於強化悲觀，就埋下了將來在上漲的時候不得不買入的種子。

有些時候很多人説等事情明朗了再去做，但這只是決策後置，看上去更容易，並非更有利，如果底部沒有持倉，暴露的風險其實一樣的。

倉位倒置：股價低的時候，倉位輕，股價高的時候，倉位反而重。

02. 承諾帶來痛苦：抱團的反思

遠川研究所 ：「抱團」是去年以來很熱的話題，您對抱團怎麼看？未來還會有「抱團」嗎？

徐誌敏 ：肯定還會有「抱團」，只是你不知道抱哪個團。

抱團不是原因而是結果，它很正常也順乎人性，因為當它變成主流時，你投身其中是決策壓力相對較小的，或者説把決策壓力後置。對於公募基金經理來説，報團是默認選項，離團才是重大決策。抱團就像右手使筷子，自然輕鬆，離團就像左手使筷子，彆扭有壓力。

但當市場出現非常大的共識時，我們就要去思考一下這共識是否有問題。應對「抱團」這個事情上，我覺得森林防火等級提升的做法可以借鑑，天晴日燥，時間久了，森林裏積累了很多可燃物，防火等級就得提升，需要時刻繃著一根弦。

大部分時候投資者的第一反應是，你別告訴我森林防火等級提升，就告訴我什麼時候著火，我在著火之前撤。但現實是，我只能告訴你森林防火等級在提升，因為最後發生火災的原因可能是煙頭、閃電、曝曬等，你很難預測出來，並在著火前一刻撤出。

感知防火等級的提升狀態並不難，此時不要變得更激進，更不要再在這個方向上強化樂觀。在這過程中，未必需要做零一選擇，即一股腦全賣了。匹配自己的心性，在這個時候我更習慣慢慢撤出，嗬護內心。

遠川研究所 ：這一輪「抱團」的崩塌很傷害基金投資者，您能給投資者一些建議嗎？

徐誌敏 ：投資者的獲得感是遠遜於淨值表現是資產管理或者是財富管理行業的痛點。個人建議如下：

1. 首先要了解產品，瞭解基金經理，他的價值觀你認不認同，策略容量支不支持。另外就是認識自己，你自己能承受什麼樣的波動，現在是什麼樣的財務狀況。

2. 第二個就是在理解的基礎上，在可承受的範圍內去做投資選擇，不要超載。

3. 第三個就是收益率預期要合理，或者不去設置。我們很容易線性外推，過去兩年掙很多錢，第三年期待同樣掙那麼多錢，這就是承諾帶來痛苦。

03. 凡事別過度：賽道思維的「南郭先生」

遠川研究所 ：您怎麼看未來的機會？

徐誌敏 ：不要因為股市上漲而變得更為樂觀，卻可以因為股市下跌而變得樂觀。所以我的第一個觀點是不悲觀，我不認為接下來是熊市。投資機會上，一些熱門資產裏面的優秀的公司，也逐漸到了沒什麼必要賣的階段。另外，在製造業裏面含有格局改善的龍頭公司，還有港股的一些科技股，互聯網公司也是值得重視的。

我認為平臺反壟斷會約束壟斷行為，但很難改變壟斷地位。消費其實也可以慢慢找了。但是對於此前的熱門股，確實要分開來看，有一些是確實有很強的經濟地位的，差不多到了沒什麼必要賣的階段，至於説有多大吸引力再説。

但是簡單依託賽道論上來的公司，有些公司跌一半也不見得便宜，因為賽道論盛行一段時間之後，你就會發現這裏面有很多「南郭企業」。而自下而上篩選的企業中，很難有「南郭企業」的容身之地。

賽道論天然就容易逆選擇，並不是説賽道論不對，而是太過粗糙。只要企業想做市值（管理），就會蹭賽道的熱點，你想要AI企業就給你AI，你想要互聯網+就給你互聯網+，所以最後坑害個人投資者最深的反而是賽道，這會導致永久性損失。

當大家都關注「遠方」時，賽道論還沒關係，當你檢驗績效，關注眼前的苟且時，「南郭企業」就現形了。這類的企業如果此前漲幅過大，不要輕易因為跌幅較大而覺得便宜，跌一半都是未必夠，不能輕易被他曾到過的價格錨定。

遠川研究所 ：現在的宏觀環境前所未有的複雜，大家認為灰犀牛事件發生概率特別高，徐總您認為當前的尾部風險大嗎？

徐誌敏 ：有沒有尾部風險我沒有辦法斬釘截鐵地回答，站在當下如果具象化，我只能説A股的貨幣政策轉向的風險其實不大，因為這個轉向比較溫和且已有所釋放。另外交易結構上沒有積累太多的槓桿，整體的估值水平又不算太高，而作為比較的無風險收益率是往下走的。

至於灰犀牛，悲觀的時候，我們會習慣性把很多事兒納入進來。但其實不管是中美，較高的宏觀槓桿率，或者經濟增速系統性地慢下來，這些事情在市場好或不好的時候其實區別不大。

打個比方，經濟體雖然不再那麼健康，政策空間、政策彈性也沒以前那麼大，就像人得了脂肪肝，但這不代表你馬上要進ICU了。我們不能一悲觀就覺得要進ICU了，一樂觀就覺得可以跑馬拉鬆。「脂肪肝」對我們來説是一種約束，但不要把它擺向極端。

仔細想一想，市場低迷時的吹毛求疵事實上都是可以容忍的，市場狂歡時的慷慨激昂事實上都是無法承擔的。

04. 長期主義的管理

遠川研究所 ：現在的資管機構都比較強調投研一體的概念，但把它落到實處有一些難度，特別是在激勵和組織架構上。中泰做了哪些措施來保證投研是真正一體的？資管行業自古就有投比研要高級的感覺，對此您怎麼看？

徐誌敏 ：投研其實沒有高低，匹配自己心性就好。從平臺的角度，我們跟公募仍有差距，公募的平臺更大，資源也更多，因此在廣度、速度上無法爭鋒，我們只能在深度上去競爭。

我們的激勵製度是堅持長期主義的，深耕模式是有複利的，而狩獵模式是重複性的，所以從長期積累的角度，深耕總是勝過狩獵。我們儘量做到讓組織內的成員搶著拿鋤頭，而並非搶著拿獵槍。

但是事實上不管是組織還是個人都是習慣性拿獵槍的。因為耕地的話，有沒有收穫、什麼時候有收穫、收穫多大都是不確定的，甚至有了收穫歸誰都容易有爭議。一個組織裏面，前人種樹後人摘桃的現象也屢見不鮮。而打獵是即時反饋的，歸屬也沒有爭議。

所以，通常來説大家都是喜歡扛獵槍的，這是人性。一個組織，如果能讓組織成員搶著扛鋤頭都是非常了不起的，我們致力於打造這樣一種組織，雖然很難。

除了長期主義，我們團隊內部還儘量做到扁平化交流，保持溝通順暢。

遠川研究所 ：最後推薦幾本書吧？

徐誌敏 ：我比較喜歡塔勒布的書，如《反脆弱》，其他的還有《思考快與慢》，《影響力》，《投資最重要的事》，《像哲學家一樣生活》。還有段永平的博客也是一個非常好的材料，很有價值。