來源：中信證券研究
作者：許英博 陳俊雲 徐濤
過去五年蘋果股價上漲幅度遠超同期標普指數，主要原因是：1）智能手機、可穿戴設備、軟件服務業務增長帶動公司5年淨利潤增加接近1倍；2）公司依托強大的硬件安裝基礎、消費者忠誠度、垂直整合能力、軟件&操作系統、服務生態，實現了由「硬件公司」向「平台公司」的轉變，帶動公司5年估值上漲接近1.7倍。
我們認為，蘋果公司核心競爭優勢並非單純的產品定義能力，更多在於「依托龐大iPhone用戶群以及強關聯軟件服務建立的iOS生態系統」，使得用戶粘性顯著高於行業平均水平。
展望未來，我們看好iPhone 13未來銷量的高確定性，以及圍繞智能手機衍生出來的可穿戴設備、軟件服務、AR/VR、智能汽車等業務的高成長性。繼續看好公司的中長期配置價值。
報告緣起：蘋果業績確定性、未來成長性如何看待？
蘋果公司股價在過去五年股價累計上漲566%，顯著好於同期標普指數（131%）。公司股價上漲既有來自於盈利端上行的貢獻，亦有來自於估值端提升的貢獻（從2016年初10X附近上行至當前25X附近），顯示出市場對公司業績的預期。作為一家市值超過2.3萬億美元的科技巨頭，公司中長期業績確定性幾何，成長性空間如何看待，這是市場關心的問題，亦是本篇報告重點分析的問題。
智能手機：銷量維持高位但增速放緩，我們預計未來1-3年銷量穩定在2.4億部附近
歷史數據顯示，iPhone銷量為公司短期股價表現的主要影響因素。過去數年，借助在產品功能創新、SKU、定價等層面的積極努力，iPhone持續引領全球高端智能手機市場，累計銷量已超過20億。蘋果手機銷量在FY2021創出歷史新高後，我們繼續看好未來1-3年的銷量，預計產品創新周期帶來的大小年現象較難重現，主要原因是：
1）iPhone 13雖屬微創新產品，但創新集中於5G能力、相機、電池等方面，和此前市場調研反映的用戶主要訴求一致，能夠滿足消費者需求。當前iPhone13發貨周期好於去年同期iPhone12，亦是重要佐證。
2）超10億iPhone存量用戶5G滲透率較低（<10%）、iPhone12/ 13積極的定價策略，有望帶來新一代換機需求。
3）華為芯片受阻，蘋果依托iPhone12/13/SE3有利的產品周期，未來在高端市場有望保持有利的競爭格局。
可穿戴設備：看好iPhone龐大用戶基礎帶來的滲透率提升
1）當前正處於兩輪科技紅利之間，5AIoT（5G+AI+物聯網）將成繼移動互聯網後，下一輪科技紅利最大的機遇。艾瑞谘詢數據顯示：全球AIoT連接量將由2018年的64億個提升至2022年的153億個（CAGR=24.3%）。
2）2015年以來，蘋果圍繞智能手機推出AirPods、Apple Watch、Airtag等智能終端產品，不斷定義智能可穿戴設備。目前公司可穿戴設備細分產品出貨量均位居行業首位（2020年Airpods出貨量為7470萬副，市占率為32%；2020年Apple Watch出貨量為3200萬個，市占率約30%），持續引領行業發展。
3）展望未來，蘋果在可穿戴設備領域中的核心壁壘不僅在於突出的產品定義能力，亦在於「龐大的iPhone用戶群以及強關聯性軟件服務」帶來的用戶粘性。我們預計Airpods出貨量有望由FY2020年的7040萬副（滲透率為16.5%）增長至FY2023年的1.14億副（滲透率為23.7%）；Apple Watch出貨量有望由FY2020年的3200萬副（滲透率為9.4%）增長至FY2023年的5650萬副（滲透率為13.4%）。
軟件服務：受益於iPhone用戶基數擴大、變現能力提升等，未來成長可期
目前公司軟件服務主要收入來源包括：Apple Store（約占比37%）、License（21%）、apple care（15%）、iCloud（11%）、流媒體訂閱等。受益於iPhone存量用戶基數的持續擴大，以及豐富的產品矩陣帶來的變現能力提升等，我們持續看好公司軟件服務業務的持續成長性：
1）近期蘋果&EPIC訴訟結果落地，但預計雙方仍將上訴，據Sensor Tower的數據，TOP 50開發者平台收入貢獻約47%，假定該類開發者完全繞過蘋果稅（中小開發者相對缺乏構建蘋果外支付系統動力&能力），我們預計悲觀情形下對蘋果EPS的影響幅度也僅在中個位數水平；
2）2020年公司新推出訂閱服務包Apple One，14.9美元即可享受iCloud、Apple Music、Apple TV+等流媒體服務，產品矩陣不斷豐富，同時伴隨蘋果智能硬件銷量、ASP等核心指標的持續改善，我們預計來自AppleCare+收入亦有望穩步增長。
AR/VR、智能汽車&自動駕駛：公司長周期成長性來源
1）從iPod、iPhone、Airpods、Apple Watch等，蘋果出色的產品定義能力反復被驗證，且成功概率極高，如：2008年iPod的峰值出貨量為0.5億部，遠超出索尼隨身聽出貨量的3-4倍；2019年Apple Watch出貨量為3070萬部，遠超過瑞士手表的2110萬部總額。
2）Digitimes報道，蘋果擬於2022年發布首款AR頭顯面罩，售價超過2000美元。若按時推出，我們預計2023年蘋果AR設備銷量約210萬台（市占率約10%），對應營業收入有望為45億美元（營收占比約1%）。
3）據報道，蘋果擬於2024年推出首款智能汽車產品。中長期來看，我們看好蘋果智能汽車業務的成長，以及為公司帶來新的增長曲線&估值彈性。未來隨著蘋果智能汽車的推出，中性條件假設下，蘋果獲得全球5%市場份額，對應智能汽車銷量約287萬輛，對應的營業收入約765億美元，參考當前新能源汽車領域可比公司估值水平，該項業務中長期有望為公司帶來近萬億美元的估值貢獻。
風險因素
公司核心產品、技術演進速度不及預期的風險；關鍵零部件供應鏈供給不足的風險；新機發布時間不及預期的風險；下遊需求不及預期的風險；疫情及宏觀環境變化導致全球經濟波動的風險；新興服務滲透速度低於預期的風險；政策監管的風險等。
投資建議
綜合考慮公司各項業務產品出貨量、ASP，以及訂閱服務滲透率、用戶ARPU等指標，我們預計公司FY2021-2023營業收入分別為3668/3882/4038億美元，GAAP淨利潤分別為947/965/1021億美元，當前股價對應PE（GAAP）分別為25/24/23倍。
展望未來，憑借龐大的存量用戶基礎，以及全面平台技術&創新能力，公司智能手機、可穿戴業務、軟件服務、Pc&Pad等仍將持續構成公司短期業績、中期成長性的支撐。而正在布局中的AR/VR、智能汽車等新業務亦將大概率成為公司長周期成長性的主要來源。我們持續看好公司的中長期投資價值。
編輯/Jeffy