站在2022年的起點，電動車板塊出現較大幅度震蕩。我們再次重申新能源車中遊產業鏈需求確定性高，龍頭企業技術和產業鏈上下遊綁定優勢凸顯，當前時點板塊已至底部區域，堅定看好2022新能源行情。

我們從需求預期與板塊估值兩方面切入來思考約束條件：

1）2022年電動車銷量預期不應悲觀：我們認為考慮優質新車供給釋放、汽車芯片供給偏緊、國補退坡搶裝有望形成對衝，又一批新造車勢力加速放量，對2022年電動車銷量無需過度悲觀。

2）美國「Build Back Better」提案延期的影響幾何？我們認為，「BBB」法案延期通過或將影響美國電動車起量節奏，不會影響電動化趨勢。我們預測美國2022年新能源車銷量有望達170.7萬輛，同比增長185%。

3）充電基礎設施的承受力約束尚未到極限：我們測算2022年新增81萬根充電樁需求，其中隨車配樁預計79萬根可基本覆蓋缺口，同時部分運營商有望切入園區充電場景完善私人充電設施。我們認為私人充電設施及建設可支撐2022年C端需求。

4）上遊鋰資源足夠支撐下遊需求：我們測算2022年剛性供需存在約1.67萬噸LCE缺口（幅度約2.5%）。但考慮2018~2020年大量柔性庫存儲備，我們認為2022年鋰資源不存在剛性供給缺口。

估值角度，我們從滲透率和護城河兩方面切入來思考基本面變化增量：

1）滲透率尚未到臨界點，估值下殺風險較小。我們認為中歐雖然部分價格段滲透率增速較快，但總體仍有空間，其餘國家和地區電動車滲透率仍處相當低的水平；其次需求第二增長點儲能市場仍處於起步階段。基於2021-2025年動力和儲能兩大市場利潤增速預測，我們認為當前板塊估值已經具有較強性價比。

2）鋰電池行業護城河仍然。我們認為鋰電池及材料呈現技術變種越來越多、技術迭代不斷提速的特點，龍頭企業依托領先的know-how積累、對客戶研發需求響應速度優勢、客戶驗證渠道優勢有望保持前沿技術的持續領先性，並憑借技術優勢獲取細分市場超額利潤。同時產業鏈交叉綁定也增強上下遊合作粘性。

風險：新能源車銷量不達預期，新型電池技術迭代，原材料價格大幅波動。

量：2022年新能源車需求是否會不及預期？

我們針對市場廣泛討論四個方面，探討明年的新能源車銷量：1）2022年國內消費疲軟拖累電動車銷量；2）美國」Build Back Better」提案延期影響海外需求；3）充電基礎設施承受力不夠壓製新能源車需求；4）上遊鋰資源供給約束無法支撐下遊需求。

多重因素疊加，2022年電動車銷量是否會不達預期？

整體上，我們認為在雙碳目標約束下，由供給側電動化轉型驅動消費向電動車轉向的頂層邏輯不變，滲透率提升趨勢確立；2022年宏觀經濟景氣度或結構性影響新能源車消費，但優質供給釋放，以及汽車芯片供給持續偏緊和國補退坡等外部因素有望形成對衝，對2022年電動車銷量無需過度悲觀。

我們預測2022年國內新能源車銷量有望達513.4萬輛(同比增長57.7%)，其中純電404.2萬輛，插混109.2萬輛。

美國 「Build Back Better」提案延期是否會影響海外需求？

供給結構轉型提速，22年美國本土優質車型供給增加，有望驅動消費轉向。2020年以前美國本土新能源車以特斯拉為主、滲透率達到50%以上，本土其他品牌車企福特、通用、大眾、克萊斯勒等缺少有競爭力的新能源車產品。

2020年以來，美國本土品牌通用、福特相繼發布電動化戰略，分別製定2025年、2030年電動車新車滲透率40%的目標，加速向電動車轉型。

2021年以來，我們觀察到美國本土的車企陸續推出正向開發的優質純電或者插電產品，如福特Mustang Mach-E、大眾ID4以及克萊斯勒吉普牧馬人插混版等，並且我們預計在2022年美國市場將有更多的純電新車型上市，如通用凱迪拉克lyriq、福特F-150 Lightning電動皮卡、Rivian R1S、特斯拉Cybertruck等。

我們認為供給側產品結構轉型有望驅動美國市場電動車消費普及，有效激發市場需求。

同時，油耗約束或將進一步推進供給側電動化轉型。特朗普政府期間美國油耗約束政策出現回滾，2020-2026年行業平均燃油經濟性水平目標凍結在2021年的37英里/加侖，燃油經濟性年平均提升僅為1.5%。

拜登上台後，美國高速公路安全管理局NHTSA於2021年4月正式提出撤回上述政策，並於8月發布新版CAFE標準提案，該提案計劃提高2024-2026年乘用車和輕型卡車的燃油經濟性標準的增速，從此前的年增1.5%提升到8%。目前，NHTSA於4月發布的撤回提案已在12月21日通過，8月發布的新版CAFE標準提案已結束公眾征詢意見環節、待後續落地。

根據NHTSA預測，對比原版特朗普政府政策（基準方案、年增1.5%），新版CAFE標準（采用方案2、年增8%）將加速新能源車滲透率的提升，2026年美國新能源車的滲透率從10%提升至18%。我們認為若新版CAFE標準落地，未來或將從供給側促進車企電動化轉型，支撐美國新能源車滲透率的提升。

若法案不通過，現行新能源補貼政策仍有望對新能源車消費形成一定激勵。截至2021年12月13日，特斯拉、通用補貼已全部退坡，其餘車企如福特、大眾、豐田等未達到20萬輛銷量額度；伴隨美國本土電動化供給加速，我們認為現行補貼政策仍有望對這些車企新能源車銷量形成激勵。

我們預測美國2022年新能源車銷量有望達170.7萬輛，同比增長185%。

充電基礎設施數量是否會成為短期限製因素？

充電樁按照場景劃分為公共充電和私人充電，公共充電目前90%以上充電需求來自B端，如公交車、運營乘用車、物流車等；C端私家車由於多為城市內出行，主要通過隨車配樁在家補電或者在單位(企事業園區)補電。當前新能源車需求由C端驅動，市場擔憂在於私樁建設是否可支撐C端需求。

根據我們測算，2021年私人樁供需整體處於緊平衡狀態，2022年增量需求約81萬根(較2021年底保有量)，其中隨車配樁我們預計可貢獻增量約79萬根(按照30%配樁率測算)，可基本覆蓋，同時，部分第三方充電運營商也有望切入園區充電場景(即單位充電)進一步提高私人充電設施冗餘度；整體上，我們認為私人充電設施及建設可支撐2022年C端需求。

鋰資源缺口影響新能源車銷量？

2022年鋰資源供應不存在剛性缺口。根據中金有色組統計，2022年鋰資源絕對供給量達到66.19萬噸LCE當量，新增供給約18.13萬噸LCE當量。我們基於2022年全球1070萬輛電動車銷量、動力電池裝機量545GWh，以及儲能裝機量77GWh核心假設，測算2022年全行業裝機需求為57.60萬噸LCE當量。

剛性生產庫存方面，假設鋰從礦企到整車銷售在生產企業間流轉庫存周期6個月，考慮2022~2023年隨著動力、儲能鋰電池需求基數不斷擴大，對應鋰需求量增速下滑，庫存效應減弱，估算2022年剛性生產庫存約為10.26萬噸LCE當量。綜合以上，2022年剛性供需存在約1.67萬噸LCE缺口（幅度約2.5%）。但考慮2018~2020年大量柔性庫存儲備，我們認為2022年鋰資源不存在剛性供給缺口。

2022年全球電動車銷量劍指千萬輛，帶動鋰電需求快速釋放

基於上述分析，我們預測2022年全球電動車銷量仍有望達到1069.5萬輛、同增73.0%，其中中國、歐洲、美國分別為513.4萬輛、320.5萬輛和170.7萬輛；我們測算將帶動全球動力電池裝機量達到544.5GWh、同增92.6%，其中中國裝機235.8GWh、歐洲裝機170.7GWh、美國裝機104.4GWh。

估值：鋰電板塊估值是否有下滑風險？

我們認為，當前鋰電板塊的業績主要由動力電池驅動，在下遊新能源車高增長的拉動下動力電池需求進入爆發期，帶動板塊業績快速增長；同時，我們認為在電力系統碳中和驅動下可再生能源並網比例增加，對儲能配套需求逐步提升，儲能將帶動板塊業績進入第二成長通道。鑒於目前動力電池和儲能均處於行業快速發展的早期階段且行業空間廣闊，動力和儲能將分階段驅動鋰電板塊業績維持較高增速。

行業未來5年利潤增長率測算：我們基於動力電池需求測算以及單位利潤假設測算未來5年動力電池行業利潤增長率：

►動力電池需求：我們預計2021/2025年全球動力電池銷量為344.7、1795.2GWh；其中三元銷量255.5、1418.6GWh，鐵鋰銷量86.5、535.6GWh。

►單位利潤：根據CIAPS統計，當前國內三元/鐵鋰Pack價格為0.78/0.64元/Wh，利潤約0.08/0.07元/Wh，我們預計至2025年三元/鐵鋰Pack價格將下降至0.67/0.55元/Wh，利潤約0.07/0.05元/Wh；海外價格和盈利相比國內溢價由10%逐步回落至5%。

►利潤增速：基於動力電池需求和單位利潤，我們算得2022-2025年板塊利潤增速將由67.7%逐步回落至25.3%。

儲能行業利潤增速中樞測算：

行業未來5年增長率測算：我們基於儲能電池需求以及單位利潤假設測算未來5年板塊利潤增長率：

►儲能電池需求(不考慮通信儲能)：我們基於：1）全球光伏、風電裝機預測；2）儲能配套率和小時數假設；3）三元/鐵鋰的滲透率假設以及4）裝機/銷量比假設，測算2021/2025年全球儲能電池出貨量為38.3、299.1GWh。

►單位利潤：當前儲能行業處發展早期階段，價格和利潤整體高於動力，但國內市場競爭較激烈，價格和利潤低於海外。我們假設：1）20年鐵鋰的平均價格和單位利潤1.20元/Wh以及0.24元/Wh，三元的價格和淨利潤率高於鐵鋰，假設價差20%、淨利潤率25%；2）考慮海外電價較高可支撐儲能更高的價格，穩態下儲能價格整體略高於動力。

►利潤增速：基於儲能電池需求以及單位利潤假設，我們算得以2021-2025年板塊利潤增速由109.3%逐步回落至31.0%。

基於動力和儲能行業利潤增速，並按照行業市值分配權重，我們認為當前板塊估值已經凸顯性價比。

行業壁壘是否邊際弱化？

目前市場擔憂產業鏈龍頭企業護城河弱化。但我們認為，一方面當下鋰電池及材料呈現技術變種層出不窮、技術迭代提速的特點，龍頭企業依托領先的know-how積累、對客戶研發需求響應速度優勢、客戶驗證渠道優勢有望保持前沿技術的持續領先性，並憑借技術優勢獲取超額利潤。另一方面，我們認為鋰電產業鏈上下遊交叉綁定，於鋰電池企業，通過鎖定相對稀缺的優質材料企業產能，有望增強供應鏈優勢；於材料企業，通過合資、股權合作等方式深度綁定龍頭鋰電池企業，可有效保障產能消化，並減輕資本開支壓力。

電池及材料漸進式創新層出不窮

新能源車C端消費使用的核心痛點為續航、充電、安全等，基於此動力電池則持續向高能量密度、高安全、快充等技術方向發展，行業整體呈現出高度定製化、多點開花的局面。而行業高速增長之下，各類細分方向也存在較高的耕作空間，因此我們認為鋰電行業整體較難成為大宗化市場，而是逐步圍繞不同細分技術方向不斷進行漸進式、激進式技術創新。在此之下，產業鏈龍頭有望依托領先的know-how積累、對客戶研發需求響應速度優勢、客戶驗證渠道優勢有望保持前沿技術的持續領先性。

供應鏈綁定

我們認為產業鏈合縱連橫趨勢凸現，龍頭企業通過供應鏈綁定保障優質供應和下遊需求，強化成本與客戶優勢，進一步高築壁壘。

►對鋰電池企業而言：隨著鋰電池龍頭產能擴張，優質鋰電材料、設備產能稀缺性愈發突出，有能力鋰電池企業正尋求與材料、設備廠成立合資公司或直接入股方式保障材料供應。

►對材料企業而言：龍頭企業通過綁定上遊原材料保障供應穩定性並控製成本，同時與下遊電池廠綁定也可進一步強化市場地位。