今天，我想對你們的學習課題做點小小的變動——今天的主題是選股藝術，它是普世智慧藝術的一個小分支。這讓我可以從普世智慧談起——我感興趣的是更為廣泛的普世智慧，因為我覺得現代的教育系統很少傳授這種智慧，就算有傳授，效果也不是很明顯。

所以呢，這次演講展開的方式將會有點像心理學家所說的「祖母的規矩」——這個規矩來自於祖母的智慧，她說你們必須先吃完胡蘿卜，然後才準吃甜點。

這次演講的胡蘿卜部分涉及的是普世智慧的廣義課題，這是個很好的切入點。畢竟，現代教育的理論是，你應該先接受一般的教育，再專門鑽研某個領域。我認為，從某種程度上而言，在你成為一個偉大的選股人之前，你需要一些基礎教育。

這次演講展開的方式將會有點像心理學家所說的「祖母的規矩」——這個規矩來自於祖母的智慧，她說你們必須先吃完胡蘿卜，然後才準吃甜點。

因此，為了強調我有時候會開玩笑地稱之為靈丹妙藥的普世智慧，我想先來灌輸給你們幾個基本的概念。

一、多元思維模型的重要性

基本的、普世的智慧是什麽？嗯，第一條規則是，如果你們只是記得一些孤立的事物，試圖把它們硬湊起來，那麽你們無法真正地理解任何東西。如果這些事物不在一個理論框架中相互聯系，你們就無法把它們派上用場。

你們必須在頭腦中擁有一些思維模型。你們必須依靠這些模型組成的框架來安排你的經驗，包括間接的和直接的。你們也許已經注意到，有些學生試圖死記硬背，以此來應付考試。他們在學校中是失敗者，在生活中也是失敗者。你必須把經驗懸掛在頭腦中的一個由許多思維模型組成的框架上。

思維模型是什麽呢？這麽說吧，第一條規則是，你必須擁有多元思維模型——因為如果你只能使用一兩個，研究人性的心理學表明，你將會扭曲現實，直到它符合你的思維模型，或者至少到你認為它符合你的模型為止。你將會和一個脊椎按摩師一樣——這種醫師對現代醫學當然是毫無所知的。

那就像諺語所說的：「在手里拿著鐵錘的人看來，每個問題都像釘子。」當然，脊椎按摩師也是這樣治病的。但這絕對是一種災難性的思考方式，也絕對是一種災難性的處世方式。所以你必須擁有多元思維模型。

這些模型必須來自各個不同的學科——因為你們不可能在一個小小的院系里面發現人世間全部的智慧。正是由於這個原因，詩歌教授大體上不具備廣義上的智慧。他們的頭腦里沒有足夠的思維模型。所以你必須擁有橫跨許多學科的模型。

你們也許會說：「天哪，這太難做到啦。」但是，幸運的是，這沒有那麽難——因為掌握八九十個模型就差不多能讓你成為擁有普世智慧的人。而在這八九十個模型里面，非常重要的只有幾個。

1. 數學

所以讓我們來簡單地看看哪些模型和技巧構成了每個人必須擁有的基礎知識，有了這樣的基礎知識之後，他們才能夠精通某項專門的藝術，比如說選股票。

首先要掌握的是數學。很明顯，你必須能夠處理數字和數量問題，也就是基本的數學問題。

除了復利原理之外，一個非常有用的思維模型是基本的排列組合原理。在我年輕的時候，高中二年級就會學到這些。目前在比較好的私立學校，我想應該八年級左右就開始學了吧。

這是非常簡單的數學知識。帕斯卡（1623-1662）和費馬（1601-1665）在一年的通信中完全解決了這個問題。他們在一系列書信中就隨便把它給解決了。

要掌握排列組合原理並不難。真正困難的是你在日常生活中習慣於幾乎每天都應用它。費馬—帕斯卡的系統與世界運轉的方式驚人地一致。它是基本的公理。所以你真的必須得擁有這種技巧。

許多——可惜還是不夠——教育機構已經意識到這一點。在哈佛商學院，所有一年級學生都必須學習的定量分析方法是他們所謂的「決策樹理論」。他們所做的只是把高中代數拿過來，用它來解決現實生活中的問題。那些學生很喜歡這門課程。他們為高中代數能夠在生活中發揮作用而感到驚奇。

總的來講，事實已經證明，人們不能自然、自動地做到這一點。如果你們懂得基本的心理學原理，就能理解人們做不到這一點的原因，其實很簡單：大腦的神經系統是經過長期的基因和文化進化而來的。它並不是費馬—帕斯卡的系統。它使用的是非常粗略而便捷的估算。在它里面有費馬—帕斯卡系統的元素。但是，它不好用。

所以你們必須掌握這種非常基礎的數學知識，並在生活中經常使用它——就好比你們想成為高爾夫球員，你們不能使用長期的進化賦予你的揮桿方式。你們必須掌握一種不同的抓桿和揮桿方法，這樣才能把你打高爾夫的潛力全部發揮出來。

如果你沒有把這個基本的、但有些不那麽自然的基礎數學概率方法變成你生活的一部分，那麽在漫長的人生中，你們將會像一個踢屁股比賽中的獨腿人。這等於將巨大的優勢拱手送給了他人。

這麽多年來，我一直跟巴菲特同事；他擁有許多優勢，其中之一就是他能夠自動地根據決策樹理論和基本的排列組合原理來思考問題。

顯然，你們也應該掌握會計學。會計學是從事商業活動的語言。它是對人類文明的一大貢獻。我聽說復式簿記是威尼斯人發明的，當然啦，威尼斯曾經是地中海地區商業最發達的城市。總之，復式記賬法真是一種了不起的發明，而且它也並不難理解。

但你必須對會計有足夠的理解，才能明白它的局限——因為會計雖然是（商業活動的）出發點，但它只是一種粗略的估算。要明白它的局限不是很難。例如，每個人都知道，你們能夠大概地估算出一架噴氣式飛機或者其他東西的使用壽命。可是光用漂亮的數字來表達折舊率，並不意味著你對實際情況有真正的了解。

為了說明會計的局限，我常常舉一個跟卡爾·布勞恩有關的例子。布勞恩是一個非常偉大的商人，他創建了C.F.布勞恩工程公司。該公司設計和建造煉油廠——那是很難的事情。而布勞恩能夠準時造好煉油廠，讓它們順利而高效地投產。這可是一門了不起的藝術。

布勞恩是個地道的德國人，他有許多趣聞軼事。據說他曾經看了一眼煉油廠的標準會計報表，然後說：「這是狗屁。」

於是他把所有會計都趕走了，召集手下的工程師，對他們說：「我們自己來為我們的商業流程設計一個會計系統吧。」後來煉油廠的會計工作吸取了卡爾·布勞恩的許多想法。布勞恩是一個非常堅毅、非常有才華的人，他的經歷體現了會計的重要性，以及懂得標準會計局限性的重要性。

他還有個規矩，來自心理學；如果你對智慧感興趣，那麽應該記住這個規矩——就像記住基本的排列組合原理一樣。

他要求布勞恩公司所有的交流必須遵守「五何」原則——你必須說明何人因何故在何時何地做了何事。如果你在布勞恩公司里面寫一封信或指示某人去做某事，但沒有告訴他原因，那麽你可能會被解雇。實際上，你只要犯兩次這種錯誤，就會被解雇。

你們也許會問，這有那麽重要嗎？嗯，這也跟心理學的原理有關。如果你能夠將一堆模式的知識組合起來，回答一個又一個為什麽，你就能夠更好地思考；同樣道理，如果你告訴人們事情的時候，總是告訴他們原因，他們就能更深刻地理解你說的話，就會更加重視你說的話，也會更傾向於聽從你說的話。就算他們不理解你的理由，他們也會更傾向於聽你的話。

正如你想要從問一個又一個的「為什麽」開始獲得普世的智慧一樣，你在跟別人交流溝通時，也應該把原因講清楚。就算答案很淺顯，你把「為什麽」講清楚仍是一種明智的做法。

哪些思維模型最可靠呢？答案很明顯，那些來自硬科學和工程學的思維模型是地球上最可靠的思維模型。而工程學的質量控製理論——至少對你我這樣的非專業工程師來說也是很重要的核心部分——其基礎恰好是費馬和帕斯卡的基礎數學理論。

一項工程的成本這麽高，如果你付出這麽高的成本，你就不會希望它垮掉。這全是基本的高中數學知識。德明帶到日本的質量控製理論，無非就是利用了這些基礎的數學知識。

我認為大多數人沒有必要精通統計學。例如，我雖然不能準確地說出高斯分布的細節，不過我知道它的分布形態，也知道現實生活的許多事件和現象是按照那個方式分布的。所以我能作一個大致的計算。

但如果你們要我算出一道高斯分布方程，要求精確到小數點後10位，那我可算不出來。我就像一個雖然不懂帕斯卡可是打牌打得很好的撲克牌手。

順便說一聲，這樣也夠用了。但你們必須像我一樣，至少能粗略地理解那道鍾形曲線。

當然，工程學里面的後備系統是一種非常有用的思想，斷裂點理論也是一種非常強大的思維模型。物理學里面的臨界質量概念是一種非常強大的思維模型。

所有這些理論都能在日常生活中派上很大的用場。所有這些成本—收益分析——見鬼了，又全是基本的高中代數知識——只不過是被一些嚇唬人的術語打扮得漂亮一點而已。

你們可以輕而易舉地證明這一點：在座各位只要看過一個非常普通的職業魔術師的表演，就肯定曾經看見許多其實並沒有發生的事情正在發生，也肯定曾經看不見其實正在發生的事情。

2. 心理學

我認為第二種可靠的思維模型來自生物學/生理學，因為我們大家畢竟在基因構造方面都是相同的。接下來當然就是心理學啦，它更加復雜。但如果你想擁有任何普世的智慧，心理學是太過重要了。

原因在於，人類的感知器官有時候會短路。大腦的神經線路並非總是暢通無阻的，也不擁有無窮多的線路。所以那些懂得如何利用這種缺點、讓大腦以某種錯誤方式運轉的人能夠使你看到根本不存在的東西。

這又涉及認知功能，它和感知功能不同。你們的認知功能同樣容易受誤導——實際上是比感知功能更加容易受誤導。同樣的，你的大腦缺乏足夠的神經線路等等——於是出現各式各樣的自動短路問題。

所以當外部因素以某些方式結合起來——或者更常見的是，有個人像魔術師那樣有意地操控你，讓你發生認知錯亂——你就成了任人擺布的蠢貨啦。

一個使用工具的人應該了解它的局限，同樣道理，一個使用認知工具的人也應該了解它的局限。順便說一聲，這種知識可以用來操控和激勵別人。

所以心理學最有用、最具實踐價值的部分——我個人認為聰明人一個星期就能被教會——是極其重要的。可惜沒有人教過我。我不得不自己在後來的生活中一點一點地學習。那可是相當辛苦的。這個道理十分簡單，全學到手之後，我覺得自己（從前）是個十足的傻子。

沒錯，我曾經在加州理工學院和哈佛法學院受過教育。所以名牌大學為你們和我這樣的人提供了錯誤的教育。

心理學的基礎部分——我稱之為誤判心理學——是極其重要的知識。它包括了大約20個小原則。而且它們還相互影響，所以有點復雜。但它的核心內容重要得讓人難以置信。

有些聰明絕頂的人由於忽略了它而犯下了非常神經的錯誤。實際上，過去兩三年我就犯了幾次這樣的大錯。人不可能完全避免犯愚蠢的錯誤。

帕斯卡還說過一句話，我覺得那是思想史上最精確的論斷之一了。帕斯卡說：「人類的頭腦既是宇宙的光榮，也是宇宙的恥辱。」

確實如此。人類的大腦擁有這種巨大的力量。然而它也經常出毛病，作出各種錯誤的判斷。它還使人們極其容易受其他人操控。例如，阿道夫·希特勒的軍隊有大約一半是由虔誠的天主教徒組成的。若是受到足夠高明的心理操控，人類會做出各種匪夷所思的事情。

從個人的角度來講，我已經養成了使用一種雙軌分析的習慣。首先，理性地看，哪些因素真正控製了涉及的利益？其次，當大腦處於潛意識狀態時，會自動形成哪些潛意識因素——這些潛意識因素總的來講有用但（在具體情況下）卻又常常失靈？

3. 微觀經濟學

接下來我們要談到的是另外一種不那麽可靠的人類智慧——微觀經濟學。我發現把自由的市場經濟——或者部分自由的市場經濟——當做某種生態系統是很有用的思維方式。

可惜能這麽想的人不多，因為早在達爾文時代以來，工業大亨之類的人認為適者生存的法則證明他們確實擁有過人的能力——你們也知道的，他們會這麽想：「我最富有。所以，我是最好的。真是老天有眼。」

人們對工業大亨的這種反應很反感，所以很不願把經濟想成一種生態系統。但實際上，經濟確實很像生態系統。它們之間有很多相似之處。

跟生態系統的情況一樣，有狹窄專長的人能夠在某些狹窄領域中做得特別好。動物在合適生長的地方能夠繁衍，同樣地，那些在商業世界中專注於某個領域——並且由於專注而變得非常優秀——的人，往往能夠得到他們無法以其他方式獲得的良好經濟回報。

一旦開始談論微觀經濟學，我們就會遇到規模優勢這個概念。現在我們更為接近投資分析了——因為規模優勢在商業的成敗中扮演了至關重要的角色。

例如，全世界所有商學院都教學生說，一個巨大的規模優勢是成本會沿著所謂的經驗曲線下降。那些受到資本主義的激勵和想要改善生產的人們只要加大產量，就能夠讓復雜的生產變得更有效率。

規模優勢理論的本質是，你生產的商品越多，你就能更好地生產這種商品。那是個巨大的優勢。它跟商業的成敗有很大的關系。

讓我們看看規模優勢都有哪些——盡管這會是一個不完整的清單。有些優勢可以通過簡單的幾何學得以說明。如果你打算建造一個油罐，很明顯，隨著油罐的增大，油罐表面所需的鋼鐵將會以平方的速率增加，而油罐的容量將會以立方的速率增加。也就是說，當你擴建油罐時，你能用更少的鋼鐵得到更多的容積。

有許多事情是這樣的，簡單的幾何學——簡單的現實——能夠給你一種規模優勢。

例如，你能夠從電視廣告中得到規模優勢。在電視廣告最早出現的時候——也就是在彩色電視機第一次走進我們的客廳的時候，它是一種強大得令人難以置信的東西。早期三家電視網絡公司擁有大概90%的觀眾。

嗯，如果你們是寶潔公司，你們有足夠的財力使用這種新的廣告手段。你們能夠承擔起非常高昂的電視廣告費用，因為你們賣出的產品多得不得了。有些勢單力薄的家夥就做不到。因為他付不起那筆錢，所以他無法使用電視廣告。實際上，如果你們的產量不夠大，你們也用不起電視廣告——那是當時最有效的宣傳技巧。

所以當電視出現的時候，那些規模已經很大的名牌公司獲得了巨大的推動力。實際上，它們生意蒸蒸日上，發了大財，直到其中有些變得腦滿腸肥，這是發財後會出現的情況——至少對有些人來說是這樣。

你的規模優勢可能是一種信息優勢。如果我去到某個偏遠的地方，我可能會看到綠箭的口香糖和格羅茲的口香糖擺在一起。我知道綠箭是一種令人滿意的產品，可是對格羅茲毫不了解。如果綠箭賣四十美分，格羅茲賣三十五美分，你們覺得我會為了區區五分錢而把某樣我不了解的東西放到嘴巴里去嗎？——這畢竟是非常私人的地方。

所以綠箭只是因為擁有了很高的知名度而獲得了規模優勢——你們也可以稱之為信息優勢。

另外一種規模優勢來自心理學。心理學家使用的術語是「社會認同」（Social Proof）。我們會——潛意識地，以及在某種程度上有意識地——受到其他人的認同的影響。因此，如果大家都在買一樣東西，我們會認為這樣東西很好。我們不想成為那個落伍的家夥。

這種情況有時候是潛意識的，有時候是有意識的。有時候，我們清醒而理智地想：「哇，我對這東西不熟悉。他們比我了解得更多。那麽，為什麽我不跟著他們呢？」

由於人類心理而產生的社會認同現象使商家可以極大地拓寬產品的銷售渠道，這種優勢自然是很難獲得的。可口可樂的優勢之一就是它的產品幾乎覆蓋了全世界各個角落。

喏，假設你們擁有一種小小的軟飲料商品。要怎樣才能讓它遍布地球各個角落呢？全球性的銷售渠道——這是大企業慢慢建立的——是非常大的優勢……你們不妨想一下，如果你們在這方面擁有足夠的優勢，別人想要動搖你們的地位是很難做到的。

規模優勢還有另外一種。有些行業的情況是這樣的，經過長期的競爭之後，有一家企業取得了壓倒性的優勢。

最明顯的例子就是日報。在美國，除了少數幾個大城市之外，所有城市都只有一家日報。

這同樣跟規模有關。如果我的發行量占到絕大多數的份額，我就能拿到絕大多數的廣告。如果我擁有了大量的廣告和發行量，還有誰想看那份更薄、信息量更少的報紙呢？所以會慢慢出現贏家通吃的局面。那是一種獨特的規模優勢現象。

同樣的，所有這些巨大的規模優勢使企業內部能夠進行更為專門的分工。每個員工因此能夠把本職工作做得更好。

這些規模優勢非常強大，所以當傑克·韋爾奇到通用電氣時，他說：「讓它見鬼去吧。我們必須在每個我們涉足的領域做到第一或者第二，否則我們就退出。我不會在乎要解雇多少人，賣掉哪些業務。如果做不到第一或者第二，我們寧可不做。」

韋爾奇那麽做顯得鐵面無情，但我認為那是非常正確的決定，能夠使股東的財富最大化。我也不認為這種做法有什麽不文明的，因為我認為自從有了傑克·韋爾奇之後，通用電氣變得更加強大了。

當然，規模太大也有劣勢。例如，我們——我說的是伯克希爾·哈撒韋——是美國廣播公司（ABC）最大的股東。我們旗下有很多刊物都倒閉了——被競爭對手打敗了。它們之所以能夠打敗我們，是因為它們更加專業。

那麽，他們的效率比我們高得多。他們能夠告訴更多負責企業差旅部門的人。另外，他們不用浪費墨水和紙張把材料寄給那些沒有興趣閱讀的差旅部門。那是一個更有效的系統。由於我們沒他們專業，所以一敗塗地。

《星期六晚報》和其他所有那些刊物的下場都是這樣的。它們消失了。我們現在擁有的是《越野摩托》——它的讀者是一群喜歡參加巡回比賽、在比賽時開著摩托車翻跟頭的傻子。但他們關注它。對他們來說，它就是生活的主要意義。一份叫做《越野摩托》的雜誌完全是這些人的必需品。它的利潤率會讓你們流口水。

只要想想這些刊物的讀者群體有多專就知道了。所以縮小規模、加強專業化程度能夠給你帶來巨大的優勢。大未必就是好。

當然，規模大的缺陷是……這使競爭變得更有趣，因為大公司並非總是贏家——企業變大之後，就會出現官僚機構的作風，而這種作風會造成敷衍塞責的情況——這也是人類的本性。

這時企業內部的激勵機製會失靈。例如，如果你們在我年輕時為AT&T工作，當時它是個很大的官僚機構。誰會真的在乎股東利益或別的什麽事呢？而且在官僚機構里面，當工作從你手上轉到別人手上時，你會認為工作已經完成了。但是，當然了，它實際上當然尚未完成。在AT&T把它應該發送的電訊發送出去之前，它是尚未完成的。所以，這種大型、臃腫、笨拙、麻木的官僚機構就是這樣的。

它們還會導致某種程度的腐敗。換句話說，如果我管一個部門，你管一個部門，我們都有權力處理這件事，那麽就會出現一種潛規則：「如果你不找我麻煩，我也不會找你麻煩，這樣我們都高興。」於是就出現了多重管理層，以及不必要的相關成本。然後呢，在人們沒法證明這些管理層是有必要存在的情況下，任何事情都要花很長時間才能辦成。他們反應遲鈍，做不了決定，頭腦靈活的人只能圍著他們打轉。

大規模的弊端向來在於它會導致龐大、笨拙的官僚機構——最糟糕的、弊病最多的官僚機構當然是各種政府部門，它們的激勵機製真的很差勁。這並不意味著我們不需要政府——因為我們確實需要。但要讓這些大型的官僚機構辦點事是讓人非常頭疼的問題。

所以人們開始找對策。他們設立了分散的小單位以及很棒的激勵和培訓計劃。例如，大企業通用電氣就用驚人的技巧和官僚作風鬥爭。但那是因為通用電氣的領袖是個天才和激情的結合體。他們在他還夠年輕的時候就扶他上位，所以他能掌權很久。當然，這個人就是傑克·韋爾奇。

但官僚作風很可怕……隨著企業變得非常龐大和有影響力，可能會出現一些失控的行為。看看西屋電器就知道了。他們愚蠢地放出幾十億美元的貸款給房地產開發商。他們讓某個從基層爬上來的人——我不知道他是做什麽起家的，可能是電冰箱之類的——來當領袖，突然之間，他借了大量的錢給房地產開發商蓋酒店。這是以己之短，攻人之長。沒隔多久，他們就把幾十億美元輸光了。

哥倫比亞廣播公司是個有趣的例子，它印證了另外一條心理學原則——巴甫洛夫聯想。如果人們說了你確實不想聽的話——也就是讓你不高興的話——你會自然而然地生出抵觸情緒。你必須訓練自己擺脫這種反應。倒不是說你一定會這樣。但如果你不加以注意，就很可能會這樣。

電視剛出現的時候，整個市場由一家公司主導——哥倫比亞廣播公司。佩利（注：哥倫比亞廣播公司前董事長和奠基人，美國著名企業家，被稱為哥倫比亞廣播公司之父）就像神一樣。但他聽不得逆耳忠言，他的手下很快就發現了這一點。所以他們只跟佩利說他喜歡聽的話。結果沒隔多久，他就生活在一個謊言編織的世界里，而公司的其他一切都敗壞了——雖然它還是一個偉大的企業。

哥倫比亞廣播公司的各種蠢事都是由這種風氣造成的。比爾·佩利掌權的最後十年真像是瘋帽匠的茶話會。

這絕對不是惟一的例子。企業高層嚴重失控的情況是很普遍的。當然，如果你們是投資人的話，情況可能會大不相同。可是如果你們像巴里那樣，在得到CBS之後，進行那麽多的收購，聘請那麽多的愚蠢顧問——投資銀行家、管理顧問之類的人，這些人都拿著非常高的薪水——那麽情況就會極其糟糕。

所以生活就是兩種力量之間無休無止的鬥爭，一邊是獲得上面提到的那些規模優勢，另一邊是變得像美國農業部那樣人浮於事——農業部的人只是坐在那里，什麽也不做。我不知道他們到底幹了些什麽，但我知道他們沒幹幾件有用的事。

就規模經濟的優勢這個話題而言，我覺得連鎖店非常有趣。想想就知道啦。連鎖店的概念是一個迷人的發明。你得到了巨大的采購能力——這意味著你能夠降低商品的成本。那些連鎖店就像大量的實驗室，你可以用它們來做實驗。你變得專門化了。

如果有個小商店的老板試圖在上門推銷的供貨商影響下選購27類不同的產品，他肯定會作出很多愚蠢的決定。但是如果你的采購工作是在總部完成的，旗下有大量的商店，那麽你可以請一些精通冰箱等等商品的聰明人來完成采購工作。

那些只有一個人負責全部采購的小商店會出現糟糕的局面。曾經有個故事，故事里一家小商店堆滿了食鹽。一個陌生人走進去，對店主說：「哇，你肯定賣掉很多鹽。」店主的回答是：「沒有啦。賣給我鹽的那個人才賣掉了很多鹽。」

所以連鎖店在采購上有巨大的優勢。此外還有一套完善的製度，規定每個人應該做些什麽。所以連鎖店可以成為很棒的企業。

沃爾瑪的歷史很有意思，它最初只有一家店，在阿肯色州，而當時最具聲望的百貨商店是坐擁數十億美元資產的羅巴克·西爾斯。阿肯色州本頓威爾市一個身無分文的家夥如何打敗羅巴克·西爾斯呢？他用一生的時間完成了這項偉業——實際上，他只用了半生的時間，因為當他開出第一家小商店時，他已經相當老了……

連鎖店這個遊戲，他玩得比誰都努力，玩得比誰都好。實際上沃爾頓並沒有什麽創新。他只是照搬其他人做過的所有聰明事——他更為狂熱地去做這些事，更有效地管理下屬的員工。所以他能夠把其他對手都打敗。

他在早期采用了一種非常有趣的競爭策略。他就像一個為獎牌而奮鬥的拳手，想弄到一份輝煌的戰績，以便躋身決賽，成為電視的焦點。他是怎麽做的呢？他出去找了42個不堪一擊的對手，對吧？結果當然是勝出、勝出、勝出——連贏42次。

精明的沃爾頓基本上打敗了早期美國小城鎮的其他零售商。雖然他的系統效率更高，但他可能無法給那些大商店當頭一棒。但由於他的系統更好，他當然能夠摧毀這些小城鎮的零售商。他一而再、再而三地這麽做。然後，等到規模變大之後，他開始摧毀那些大企業。嗯，這真是一種非常、非常精明的策略。

你們也許會問：「這種做法好嗎？」嗯，資本主義是非常殘酷的。但我個人認為，世界因為有了沃爾瑪而變得更加美好。我想說的是，你們可以把小城鎮的生活想得很美好。但我曾經在小城鎮生活過很多年。讓我告訴你們吧——你們不應該把那些被沃爾瑪摧毀的小企業想得太美好。

此外，沃爾瑪的許多員工都是優秀能幹的人，他們需要養家糊口。我並沒有低級文化打敗高級文化的感覺。我認為那種感覺無非是懷舊和幻覺。但不管怎麽說，沃爾瑪這個有趣的模式讓我們看到了當規模和狂熱結合起來能夠產生多大的威力。

這個有趣的模式也向我們說明了另外一個問題——羅巴克·西爾斯雖然擁有很大的規模優勢，但那種人浮於事的官僚作風卻給它造成了可怕的損失。西爾斯有許許多多的冗員。它的官僚習氣非常嚴重。它的思維很慢，而且它思考問題的方式很僵化。如果你的頭腦出現了新的想法，這種系統會反對你。它擁有一切你能想像得到的大型官僚機構的弊端。

平心而論，西爾斯也有大量的優點。但是它不如山姆·沃爾頓那麽精簡、苛刻、精明和有效率。所以沒隔多久，西爾斯所有的規模優勢就都抵擋不住沃爾瑪和其他零售商同行的猛烈進攻了。

這里有個模式一直讓我們很困惑。也許你們能夠更好地解決它。許多市場最終會變成兩三個——或者五六個——大型競爭對手的天下。在一些那樣的市場里面，沒有哪家公司能賺到錢。但在其他市場中，每家公司都做得很好。

這些年來，我們總是試圖弄清楚一個問題，為什麽某些市場的競爭在投資者看來比較理性，能給股東帶來很多收益，而有些市場的競爭卻是破壞性的，摧毀了股東的財富。

如果是像機票這樣的純粹商品，你們能夠理解為什麽沒人能賺錢。我們坐在這里也能想像得到航空公司給世界帶來的好處——安全的旅遊、更豐富的體驗、和愛人共度的美好時光，等等。然而，自從雛鷹號首航（注：世界上第一次成功載人飛行）以來，這些航空公司的股東淨收益卻是負數——非常可觀的負數。航空業的競爭太過激烈，一旦政府管製放鬆，就會嚴重損害股東的財富。

然而，在其他領域，比如說麥片行業，幾乎所有大公司都賺錢。如果你是一家中等規模的麥片製造商，你也許能夠賺到15%的利潤；如果你非常厲害，也許就能夠賺到40%。在我看來，麥片廠商之間的競爭非常激烈，它們有很多促銷活動，派發優惠券什麽的，但為什麽還能賺那麽多錢呢？我無法完全理解。

很明顯，麥片行業里存在著品牌認同的因素，這是航空業所缺乏的。這肯定是（麥片行業如此賺錢的）主要原因。

也有可能是大多數麥片製造商已經學到了教訓，不會那麽瘋狂地去爭奪市場份額——因為如果有某個廠家拼命想要搶占更多市場份額的話……例如，假使我是家樂氏，我覺得我必須占有60%的市場，我認為我能夠拿走麥片製造業的大多數利潤。那麽我會在擴張過程中毀了家樂氏。但我認為我能搶到那麽多市場份額。

在某些行業里，商家的行為像發神經的家樂氏，而其他行業則不會出現那種情況。可惜我並沒有一個完美的模型來預測那種情況怎樣就會發生。

例如，如果你觀察瓶裝飲料市場，你會發現，在許多市場，百事可樂和可口可樂能賺很多錢，而在其他許多市場，它們毀掉了兩家特許經營商的大多數利潤。這肯定跟每個特許經營商對市場資本主義的適應性有關。我想你們必須認識牽涉其中的人，才能完全理解這是怎麽回事。

當然，在微觀經濟學里，你們會看到專利權、商標權、特許經營權等概念。專利權非常有趣。在我年輕時，我覺得專利權很不劃算，投入的錢比得到的錢多。法官傾向於否認專利權——因為很難判斷哪些是真正的創新，哪些是仿製原來的產品。那可不是一下子就能全部說清楚的事情。

但現在情況發生了變化。法律沒有變，但是管理部門變了——現在專利訴訟都由專利法庭來解決。而專利法庭非常支持專利權。所以我覺得現在那些擁有專利權的人開始能夠賺大錢了。

當然，商標向來給人們賺很多錢。如果有個很著名的商標，對一個大企業來講那可是件很棒的事情。

特許經營也可以是很棒的。如果某個大城市里只有三個電視頻道，而你擁有其中一個，每天你只能放那麽多小時的節目。所以在有線電視出現之前，你擁有自然的寡頭壟斷優勢。

如果你獲得了特許經營權，在機場開設了惟一的一家食品店，還有專屬的客戶，那麽你就擁有了某種小小的壟斷。

微觀經濟學的偉大意義在於讓人能夠辨別什麽時候技術將會幫助你，什麽時候它將會摧毀你。大多數人並沒有想通這個問題。但像巴菲特這樣的家夥就想通了。

例如，以前我們做過紡織品生意，那是個非常糟糕的無特性商品行業，我們當時生產的是低端的紡織品——那是真正的無特性商品。有一天，有個人對沃倫說：「有人發明了一種新的紡織機，我們認為它的效率是舊紡織機的兩倍。」沃倫說：「天哪，我希望這種新機器沒這麽厲害——因為如果它確實這麽厲害的話，我就要把工廠關掉了。」他並不是在開玩笑。

他是怎麽想的呢？他的想法是這樣的：「這是很糟糕的生意。我們的利潤率很低，我們讓它開著，是為了照顧那些年紀大的工人。但我們不會再投入巨額的資本給一家糟糕的企業了。」

他知道，更好的機器能極大地提高生產力，但最終受益的是那些購買紡織品的人。廠家什麽好處也得不到。

這個道理很淺顯——有好些各式新發明雖然很棒，但只會讓你們花冤枉錢，你們的企業就算采用了它們也改變不了江河日下的命運。因為錢不會落到你手里。改善生產帶來的所有好處都流向消費者了。

與之相反，如果你擁有奧斯科什惟一的報紙，有人發明了更為有效的排版技術，然後你甩掉舊的技術，買進花哨的新電腦之類的，那麽你的錢不會白花，節約下來的成本還是會回到你手上。

總之，那些推銷機器的人——甚至是企業內部那些催促你購買設備的員工——會跟你說使用新技術將會為你節省多少成本。然而，他們並沒有進行第二步分析——也就是弄清楚有多少錢會落在你手里，多少錢會流向消費者。我從來沒有見到有哪個人提出過這第二步分析。我總是遇到這些人，他們總是說：「你只要購買這些新技術，三年之內就能把成本收回來。」

所以你不斷地購買一些三年內可以收回成本的新玩意，這麽做了20年之後，你獲得的年均回報率只有不到4%。這就是紡織業。

並不是說那些機器不好，只是節省下來的錢沒有落到你手里。成本確實降低了，但那個購買設備的家夥並沒有得到成本降低帶來的好處。這個道理很簡單，很初級，可是卻經常被人忘記。

微觀經濟學里面還有個模型我也覺得非常有趣。在現代文明社會，科學技術突飛猛進，所以出現了一種我稱之為競爭性毀滅的現象。假設你擁有一家最好的馬鞭廠，突然之間，社會上出現了不用馬的汽車。過不了幾年，你的馬鞭生意就完蛋了。你要麽去做另外一種不同的生意，要麽從此關門大吉——你被摧毀了。這種事情總是反復地發生。

當新的行業出現時，先行者會獲得巨大的優勢。如果你是先行者，你會遇到一種我稱之為「衝浪」的模型——當衝浪者順利衝上浪尖，並停留在那里，他能夠衝很長很長一段時間。但如果他沒衝上去，就會被海浪吞沒。

但如果人們能夠站穩在海浪的前沿，他們就能夠衝很久，無論是微軟、英特爾或者其他公司，包括早期的國民收款機公司（NCR），都是如此。

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麽錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店里的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他衝上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案里還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一只受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。

然而，伯克希爾·哈撒韋一般並不投資這些在復雜的科技行業「衝浪」的人。畢竟我們既古怪又老派——這一點你們可能已經注意到啦。

沃倫和我都不覺得我們在高科技行業擁有任何大的優勢。實際上，我們認為我們很難理解軟件、電腦芯片等科技行業的發展的實質。所以我們盡量避開這些東西，正視我們個人的知識缺陷。

這同樣是一個非常非常有用的道理。每個人都有他的能力圈。要擴大那個能力圈是非常困難的。如果我不得不靠當音樂家來謀生……假設音樂是衡量文明的標準，那麽我不知道必須把標準降到多低，我才能夠有演出的機會。

所以你們必須弄清楚你們有什麽本領。如果你們要玩那些別人玩得很好而你們一竅不通的遊戲，那麽你們注定會一敗塗地。那是必定無疑的事情。你們必須弄清楚自己的優勢在哪里，必須在自己的能力圈之內競爭。

如果你們想要成為世界上最好的網球球員，你們可以開始努力，然後沒多久就發現這是癡人說夢——其他人的球技是你們望塵莫及的。然而，如果你們想要變成伯米吉地區最好的管道工程承包商，你們之中大概有三分之二的人能夠做到。這需要下定決心，也需要智慧。但不久之後，你們將會逐漸了解有關伯米吉管道生意的一切，掌握這門藝術。只要有足夠的訓練，那是個可以達到的目標。有些人雖然無法在國際象棋大賽上獲勝，也無緣站在網球大賽的球場上與對手比試高低，但卻可以通過慢慢培養一個能力圈而在生活中取得很高的成就——個人成就既取決於天資，也取決於後天的努力。

有些優勢是可以通過努力獲取的。我們大多數人在生活中所能做到的無非就是成為一個伯米吉的優秀管道工程承包商之類的人物。畢竟能夠贏得國際象棋世界大賽的人是很少的。

你們當中有些人也許會有機會在新興的高科技領域——英特爾、微軟等公司——「衝浪」。雖然我們自認為對該行業並不精通，完全不去碰它，但這並不意味著你們去做的話是不理智的行為。

好啦，關於基本的微觀經濟學模型就說這麽多了，加上一點心理學，再加上一點數學，就構成了我所說的普世智慧的普遍基礎。現在，如果你們想要從胡蘿卜轉到甜點的話，我就來談談如何選擇股票——在此過程中，我將會應用這種普世智慧。

二、選股的智慧

我不想談論新興市場、債券投機之類的東西。我只想簡單地說說如何挑選股票。相信我，這已經夠復雜的了。而且我要談論的是普通股的選擇。

1. 股市的本質是什麽？

第一個問題是：「股市的本質是什麽？」這個問題把你們引到我從法學院畢業之後很久才流行起來——甚至是肆虐橫行——的有效市場理論。

相當有意思的是，世界上最偉大的經濟學家之一竟然是伯克希爾·哈撒韋的大股東，自從巴菲特掌管伯克希爾之後不久，他就開始投錢進來。他的教科書總是教導學生說股市是極其有效率的，沒有人能夠打敗它。但他自己的錢卻流進了伯克希爾，這讓他發了大財。所以就像帕斯卡在那次著名的賭局中所做的一樣，這位經濟學家也對衝了他的賭注。

股市真的如此有效，乃至沒有人能打敗它嗎？很明顯，有效市場理論大體上是正確的——市場確實十分有效，很難有哪個選股人能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報率高出很多的收益。

確實，平均的結果必定是中等的結果。從定義上來說，沒有人能夠打敗市場。正如我常常說的，生活的鐵律就是，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優秀的成績。事情就是這樣的。所以答案是：市場既是部分有效的，也是部分低效的。

順便說一聲，我給那些信奉極端的有效市場理論的人取了個名字——叫做「神經病」。那是一種邏輯上自洽的理論，讓他們能夠做出漂亮的數學題。所以我想這種理論對那些有很高數學才華的人非常有吸引力。可是它的基本假設和現實生活並不相符。

還是那句老話，在拿著鐵錘的人看來，每個問題都像釘子。如果你精通高等數學，為什麽不弄個能讓你的本領得到發揮的假設呢？

我所喜歡的模式——用來把普通股市場的概念簡化——是賽馬中的彩池投注系統。如果你停下來想一想，會發現彩池投注系統其實就是一個市場。每個人都去下注，賠率則根據賭注而變化。股市的情形也是這樣的。

一匹負重較輕、勝率極佳、起跑位置很好等等的馬，非常有可能跑贏一匹勝率糟糕、負重過多等等的馬，這個道理就算是傻子也能明白。但如果該死的賠率是這樣的：劣馬的賠率是1賠100，而好馬的賠率是2賠3。那麽利用費馬和帕斯卡的數學，很難清清楚楚地算出押哪匹馬能賺錢。股票價格也以這種方式波動，所以人們很難打敗股市。

然後馬會還要收取17%的費用。所以你不但必須比其他投注者出色，而且還必須出色很多，因為你必須將下注金額的17%上繳給馬會，剩下的錢才是你的賭本。

給出這些數據之後，有人能夠光靠聰明才智打敗那些馬匹嗎？聰明的人應該擁有一些優勢，因為大多數人什麽都不懂，只是去押寶在幸運號碼上等等諸如此類的做法。因此，如果不考慮馬會收取的交易成本，那些確實了解各匹馬的表現、懂得數學而又精明的人擁有相當大的優勢。

可惜的是，一個賭馬的人再精明，就算他每個賽馬季能夠贏取10%的利潤，扣除上繳的17%的成本之後，他仍然是虧損的。不過確實有少數人在支付了17%的費用之後仍然能夠賺錢。

我年輕的時候經常玩撲克，跟我一起玩的那個家夥什麽事情都不做，就靠賭輕駕車賽馬為生，而且賺了許多錢。輕駕車賽馬是一種相對低效的市場。它不像普通賽馬，你不需要很聰明也能玩得好。我的牌友所做的就是把輕駕車賽馬當做他的職業。他投注的次數不多，只在發現定錯價格的賭注時才會出手。通過這麽做，在全額支付了馬會的費用——我猜差不多是17%——之後，他還是賺了許多錢。

你們肯定會說那很少見。然而，市場並非是完全有效的。如果不是因為這17%的管理費用，許多人都能夠在賭馬中贏錢。它是有效的，這沒錯，但它並非完全有效。有些足夠精明、足夠投入的人能夠得到比其他人更好的結果。

股市的情況是相同的——只不過管理費用要低得多。股市的交易費用無非就是買賣價差加上傭金，而且如果你的交易不是太頻繁的話，交易費用是相當低的。所以呢，有些足夠狂熱、足夠自律的精明人將會比普通人得到更好的結果。

那不是輕而易舉就能做到的。顯然，有50%的人會在最差的一半里，而70%的人會在最差的70%里。但有些人將會占據優勢。在交易成本很低的情況下，他們挑選的股票將會獲得比市場平均回報率更好的成績。

要怎樣才能成為贏家——相對而言——而不是輸家呢？

我們再來看看彩池投注系統。昨晚我非常碰巧地和聖塔安妮塔馬會的主席一起吃晚飯。他說有兩三個賭場跟馬會有信用協議，現在他們開設了場外投注，這些賭場實際上做得比馬會更好。馬會在收取了全額的管理費後把錢付出去——順便說一下，大量的錢被送到拉斯維加斯——給那些雖然繳納了全額管理費但還是能贏錢的人。那些人很精明，連賽馬這麽不可預料的事情也能賭贏。

上天並沒有賜予人類在所有時刻掌握所有事情的本領。但如果人們努力在世界上尋找定錯價格的賭注，上天有時會讓他們找得到。聰明人在發現這樣的機會之後會狠狠地下注。他們碰到好機會就下重注，其他時間則按兵不動。就是這麽簡單。

成為贏家的方法是工作、工作、工作、再工作，並期待能夠看準幾次機會。這個道理非常簡單。而且根據我對彩池投注系統的觀察和從其他地方得來的經驗，這麽做明顯是正確的。

然而在投資管理界，幾乎沒有人這麽做。我們是這麽做的——我說的我們是巴菲特和芒格。其他人也有這麽做的。但大多數人頭腦里面有許多瘋狂的想法。他們不是等待可以全力出擊的良機，而是認為只要更加努力地工作，或者聘請更多商學院的學生，就能夠在商場上戰無不勝。在我看來，這種想法完全是神經病。

你需要看準多少次呢？我認為你們一生中不需要看準很多次。只要看看伯克希爾·哈撒韋及其累積起來的數千億美元就知道了，那些錢大部分是由十個最好的機會帶來的。而那是一個非常聰明的人——沃倫比我能幹多了，而且非常自律——畢生努力取得的成績。我並不是說他只看準了十次，我想說的是大部分的錢是從十個機會來的。

所以如果能夠像彩池投注的贏家那樣思考，你們將能夠得到非常出色的投資結果。股市就像一場充滿胡話和瘋狂的賭博，偶爾會有定錯價格的良機。你們可能沒有聰明到一輩子能找出1000次機會的程度。當你們遇到好機會，就全力出擊。就是這麽簡單。

當沃倫在商學院講課時，他說：「我用一張考勤卡就能改善你最終的財務狀況；這張卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的機會——這代表你一生中所能擁有的投資次數。當你把卡打完之後，你就再也不能進行投資了。」

他說：「在這樣的規則之下，你才會真正慎重地考慮你做的事情，你將不得不花大筆資金在你真正想投資的項目上。這樣你的表現將會好得多。」

在我看來，這個道理是極其明顯的。沃倫也認為這個道理極其明顯。但它基本上不會在美國商學院的課堂上被提及。因為它並非傳統的智慧。

在我看來很明顯的是，贏家下注時必定是非常有選擇的。我很早就明白這個道理，我不知道為什麽許多人到現在還不懂。

我想人們在投資管理中犯錯的原因可以用一個故事來解釋：我曾遇到一個賣魚鉤的家夥。我問他：「天哪，你這些魚鉤居然是綠色和紫色的。魚真的會上鉤嗎？」他說：「先生，我又不是賣給魚的。」

許多投資經理的做法跟這個魚鉤銷售員是相同的。他們就像那個把鹽賣給已經有太多鹽的店主的家夥。只要那個店主繼續購買食鹽，他們就能把鹽賣出去。但這對於購買投資建議的人來說是行不通的。

如果你們的投資風格像伯克希爾·哈撒韋，那麽你們很難得到現在這些投資經理所獲取的報酬，因為那樣的話，你們將會持有一批沃爾瑪股票、一批可口可樂股票、一批其他股票，別的什麽都不用做。你們只要坐等就行了。客戶將會發財。不久之後，客戶將會想：「這家夥只是買了一些好股票，又不需要做什麽，我幹嘛每年給他千分之五的報酬呢？」

投資者考慮的跟投資經理考慮的不同。決定行為的是決策者的激勵機製，這是人之常情。

說到激勵機製，在所有企業中，我最欣賞的是聯邦快遞。聯邦快遞系統的核心和靈魂是保證貨物按時送達——這點成就了它產品的完整性，它必須在三更半夜讓所有的飛機集中到一個地方，然後把貨物分發到各架飛機上。如果哪個環節出現了延誤，聯邦快遞就無法把貨物及時地送到客戶手里。

以前它的派送系統總是出問題。那些職員從來沒有及時完成工作。該公司的管理層想盡辦法——勸說、威脅等等，只要你們能想到的手段，他們都用了。但是沒有一種生效。

最後，有人想到了好主意：不再照小時計薪，而是按班次計薪——而且職員只要工作做完就可以回家。他們的問題一夜之間就全都解決了。

所以製定正確的激勵機製是非常、非常重要的教訓。聯邦快遞曾經不太明白這個道理。但願從今以後，你們都能很快記住。

好啦，現在我們已經明白，市場的有效性跟彩池投注系統是一樣的——熱門馬比潛力馬更可能獲勝，但那些把賭注押在熱門馬身上的人未必會有任何投注優勢。

在股票市場上，有些鐵路公司飽受更優秀的競爭對手和強硬的工會折磨，它們的股價可能是賬面價值的三分之一。與之相反，IBM在市場火爆時的股價可能是賬面價值的六倍。所以這就像彩池投注系統。任何白癡都明白IBM這個企業的前景比鐵路公司要好得多。但如果你把價格考慮在內，那麽誰都很難講清楚買哪只股票才是最好的選擇了。所以說股市非常像彩池投注系統，它是很難被打敗的。

2. 如何打敗市場？

如果讓投資者來挑選普通股，他應該用什麽方式來打敗市場——換句話說，獲得比長期的平均回報率更好的收益呢？

許多人看中的是一種叫做「行業輪換」的標準技巧。你只要弄清楚石油業什麽時候比零售業表現得更好就行了，諸如此類的。你只要永遠在市場上最火爆的行業里打轉，比其他人做出更好的選擇就可以。依照這個假定，經過一段漫長的時間之後，你的業績就會很出色。

然而，我不知道有誰通過行業輪換而真正發大財。也許有些人能夠做到。我並不是說沒有人能做到。我只知道，我認識的富人——我認識的富人非常多——並不那麽做。

第二個基本方法是本傑明·格拉漢姆使用的方法——沃倫和我十分欣賞這種方法。作為其中一個元素，格拉漢姆使用了私人擁有價值的概念，也就是說，應該考慮如果整個企業出售（給私人擁有者）的話，能夠賣多少錢。在很多情況下，那是可以計算出來的。

然後，你再把股價乘以股票的份數，如果你得到的結果是整個售價的三分之一或更少，他會說你買這樣的股票是撿了大便宜。即使那是一家爛企業，管理者是個酗酒的老糊塗，每股的真實價值比你支付的價格高出那麽多，這意味著你能得到各種各樣的好處。你如果得到這麽多額外的價值，用格拉漢姆的話來說，就擁有了巨大的安全邊際。

但總的來說，他購買股票的時候，世界仍未擺脫20世紀30年代經濟大蕭條的影響——英語世界600年里最嚴重的經濟衰退。我相信扣除通貨膨脹因素之後，英國利物浦的小麥價格大概是600年里最低的。人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理，而本傑明·格拉漢姆早就拿著蓋格探測器在20世紀30年代的廢墟中尋找那些價格低於價值的股票。

而且在那個時代，流動資金確實屬於股東。如果職員不再有用，你完全可以解雇他們，拿走流動資金，把它裝進股東的口袋里。當時的資本主義就是這樣的。

當然，現在的會計報表上的東西是當不得真的——因為企業一旦開始裁員，大量的資產就不見啦。按照現代文明的社會製度和新的法律，企業的大量資產屬於職員，所以當企業走下坡路時，資產負債表上的一些資產就消失了。

如果你自己經營一家小小的汽車經銷店，情況可能不是這樣的。你可以不需要為員工繳納醫療保險之類的福利金，如果生意變得很糟糕，你可以收起你的流動資金回家去。但IBM不能或者不去這麽做。看看當年IBM由於世界上主流科技發生變化，加上它自身的市場地位下降，決定削減員工的規模時，它的資產負債表上失去了什麽吧。

在摧毀股東財富方面IBM算得上是模範了。它的管理人員非常出色，訓練有素。但科學技術發生了很大的變化，導致IBM成功地「衝浪」60年之後被顛下了浪尖。這算是潰敗吧——是一堂生動的課，讓人明白經營科技企業的難處，這也是沃倫和芒格不很喜歡科技行業的原因之一。我們並不認為我們精通科技，這個行業會發生許多稀奇古怪的事情。

總而言之，這個我稱之為本傑明·格拉漢姆經典概念的問題在於，人們逐漸變得聰明起來，那些顯而易見的便宜股票消失了。你們要是帶著蓋格探測器在廢墟上尋找，它將不再發出響聲。

但由於那些拿著鐵錘的人的本性——正如我說過的那樣，在他們看來，每個問題都像釘子——本傑明·格拉漢姆的信徒們作出的反應是調整他們的蓋格探測器的刻度。實際上，他們開始用另一種方法來定義便宜股票。他們不斷地改變定義，以便能夠繼續原來的做法。他們這麽做效果居然也很好，可見本傑明·格拉漢姆的理論體系是非常優秀的。

當然，他的理論最厲害的部分是「市場先生」的概念。格拉漢姆並不認為市場是有效的，他把市場當成一個每天都來找你的躁狂抑鬱症患者。有時候，「市場先生」說：「你認為我的股票值多少？我願意便宜賣給你。」有時候他會說：「你的股票想賣多少錢？我願意出更高的價錢來買它。」所以你有機會決定是否要多買進一些股票，還是把手上持有的賣掉，或者什麽也不做。

在格拉漢姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的躁狂抑鬱症患者做生意是很幸運的事情。這種思想非常重要。例如，它讓巴菲特在其成年之後的一生中受益匪淺。

然而，如果我們只是原封不動地照搬本傑明·格拉漢姆的經典做法，我們不可能擁有現在的業績。那是因為格拉漢姆並沒有嚐試去做我們做過的事情。

例如，格拉漢姆甚至不願意跟企業的管理人員交談。他這麽做是有原因的。最好的教授用通俗易懂的語言來表達自己的思想，格拉漢姆也一樣，他想要發明一套每個人都能用的理論。他並不認為隨便什麽人都能夠跑去跟企業的管理人員交談並學到東西。他還認為企業的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息，用來誤導人們。所以跟管理人員交談是很困難的。當然，現在仍然如此——人性就是這樣的。

我們起初是格拉漢姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等等。

一旦我們突破了格拉漢姆的局限性，用那些可能會嚇壞格拉漢姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。

順便說一聲，伯克希爾·哈撒韋數千億美元資產的大部分來自這些更為優質的企業。最早的兩三億美元的資產是我們用蓋格探測器四處搜索賺來的，但絕大多數錢來自那些偉大的企業。

大多數投資經理的情況是，客戶都要求他們懂得許許多多的事情。而在伯克希爾·哈撒韋，沒有任何客戶能夠解雇我們。

即使在早年，有些錢也是通過短暫地投資優質企業賺來的。比如說，巴菲特合夥公司（注：巴菲特1957—1969年經營的合夥投資私募基金）就曾經在美國運通和迪斯尼股價大跌的時候予以購進。

大多數投資經理的情況是，客戶都要求他們懂得許許多多的事情。而在伯克希爾·哈撒韋，沒有任何客戶能夠解雇我們，所以我們不需要討好客戶。我們認為，如果發現了一次定錯價格的賭注，而且非常有把握會贏，那麽就應該狠狠地下注，所以我們的投資沒那麽分散。我認為我們的方法比一般投資經理好得多得多。

然而，平心而論，我覺得許多基金管理人就算采用我們的方法，也未必能夠成功地銷售他們的服務。但如果你們投資的是養老基金，期限為40年，那麽只要最終的結果非常好，過程有點波折或者跟其他人有點不同又怎麽樣呢？所以業績波動有點大也沒關系的。

在當今的投資管理界，每個人不僅都想贏，而且都希望他們的投資之路跟標準道路相差不要太遠。這是一種非常造作、瘋狂的臆想。投資管理界這種做法跟中國女人裹腳的陋習差不多。那些管理者就像尼采所批評的那個以瘸腿為榮的人。

那真的是自縛手腳。那些投資經理可能會說：「我們不得不那麽做呀。人們就是以那種方式評價我們的。」就目前的商界而言，他們的說法可能是正確的。但在理智的客戶看來，這個系統整個是很神經的，導致許多有才華的人去從事毫無社會意義的活動。

如果從一開始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的幾率要大得多。這難道不是顯而易見的嗎？

伯克希爾的系統就不神經。道理就這麽簡單，即便非常聰明的人，在如此激烈競爭的世界里，在與其他聰明而勤奮的人競爭時，也只能得到少數真正有價值的投資機會。

好好把握少數幾個看準的機會比永遠假裝什麽都懂好得多。如果從一開始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的幾率要大得多。這難道不是顯而易見的嗎？

你們有誰能夠非常自信地認為自己看準了56個好機會呢？請舉手。有多少人能夠比較有把握地認為自己看準了兩三個好機會呢？陳詞完畢。

我想說的是，伯克希爾·哈撒韋的方法是依據現實的投資問題而不斷調整變化的。

我們的確從許多優質企業上賺了錢。有時候，我們收購整個企業；有時候呢，我們只是收購它的一大部分股票。但如果你去分析的話，就會發現大錢都是那些優質企業賺來的。其他賺許多錢的人，絕大多數也是通過優質企業來獲利的。

長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麽你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麽即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。

所以竅門就在於買進那些優質企業。這也就買進了你可以設想其慣性成長效應的規模優勢。

三、選股的方式

你們要怎樣買入這些偉大公司的股票呢？有一種方法是及早發現它們——在它們規模很小的時候就買進它們的股票。例如，在山姆·沃爾頓第一次公開募股的時候買進沃爾瑪。許多人都努力想要這麽做。這種方法非常有誘惑性。如果我是年輕人，我也會這麽做的。

但這種（投資起步階段公司的）方法對伯克希爾·哈撒韋來講已經沒有用了，因為我們有了太多的錢。（采用這種方法的話，）我們找不到適合我們的投資規模的企業。此外，我們有我們的投資方法。但我認為，對於那些初出茅廬的人來說，要是配以自律，投資有發展潛力的小公司是一種非常聰明的辦法。只不過我沒那麽做過而已。

等到優秀企業明顯壯大之後，想要再參股就很困難了，因為競爭非常激烈。到目前為止，伯克希爾還是設法做到了。但我們能夠繼續這麽做嗎？哪個項目才是我們的下一次可口可樂投資呢？嗯，我不知道答案。我認為我們現在越來越難以找到那麽好的投資項目了。

理想的情況是——我們遇到過很多這種情況——你買入的偉大企業正好有一位偉大的管理者，因為管理人員很重要。例如，通用電氣的管理者是傑克·韋爾奇，而不是那個掌管西屋電氣的家夥，這就造成了極大的不同。所以管理人員也很重要。

而這有時候是可以預見的。我並不認為只有天才能夠明白傑克·韋爾奇比其他公司的管理者更具遠見和更加出色。我也不認為只有非常聰明的人才能理解迪斯尼的發展潛力非常大，艾斯納（注：邁克爾·艾斯納，1942-，迪斯尼公司時任董事會主席兼首席執行官）和威爾斯（注：弗蘭克·威爾斯，1932-1994，迪斯尼公司的時任總裁兼首席營運官）是非常罕見的管理者。

所以你們偶爾會有機會可以投資一家有著優秀管理者的優秀企業。當然啦，這是非常幸運的事情。如果有了這些機會卻不好好把握，那你們就犯了大錯。

你們偶爾會發現有些管理者非常有才能，能夠做普通人做不到的事情。我認為西蒙·馬克斯——英國瑪莎百貨的第二代掌門——是這樣的人，國民收款機公司的帕特森是這樣的人，山姆·沃爾頓也是這樣的人。

這些人並不少見——而且在許多時候，他們也不難被辨認出來。如果他們采取合理的舉措——再加上這些人通常會讓員工變得更加積極和聰明——那麽管理人員就能夠發揮更重要的作用。

然而一般來說，把賭注押在企業的質量上比押在管理人員的素質上更為妥當。換句話說，如果你們必須作選擇的話，要把賭注押在企業的發展前景上，而不是押在管理者的智慧上。

在非常罕見的情況下，你會找到一個極其出色的管理者，哪怕他管理的企業平平無奇，你們對他的企業進行投資也是明智的行為。

另外有一種非常簡單的效應，無論是投資經理還是其他人都很少提及，那就是稅收的效應。如果你們打算進行一項為期30年、年均復合收益為15%的投資，並在最後繳納35%的所得稅，那麽你們的稅後年均復合收益是13.3%。

與之相反，如果你們投資了同樣的項目，但每年賺了15%之後繳納35%的所得稅，那麽你們的復合回報率將會是15%減去15%的35%——也就是每年的復合回報率為9.75%（15%-15%×35%=9.75%）。所以兩者相差超過了3.5%。而對於為期30年的長期投資而言，每年多3.5%的回報率帶來的利潤絕對會讓你們瞠目結舌。如果你們長期持有一些偉大公司的股票，光是少交的所得稅就能讓你增添很多財富。

即使是年均回報率10%的30年期投資項目，在最後支付35%的所得稅之後，也能給你帶來8.3%的稅後年均收益率。相反，如果你每年支付35%的稅收，而不是在最後才支付，那麽你的年均收益率就下降到6.5%。所以就算你投資的股票的歷史回報率只與整個股市的回報率持平，分紅派息又很低，你也能多得到差不多兩個百分點的年均稅後收益。

我活了這麽久，見識過許多企業所犯的錯誤，我認為過度地追求減少納稅額是企業犯下大錯的常見原因之一。我見過許多人因為太想避稅而犯下可怕的錯誤。

沃倫和我個人從不鑽油井（注：一種大規模避稅的方法）。我們依法納稅。到目前為止，我們做得非常好。從今以後，無論什麽時候，只要有人要賣給你避稅的服務，我的建議是別買。

實際上，無論什麽時候，只要有人拿著一份200頁的計劃書並收一大筆傭金要賣給你什麽，別買下它。如果采用這個「芒格的規矩」，你偶爾會犯錯誤。然而從長遠來看，你將會遠遠領先於其他人——你將會避開許多可能會讓你仇視你的同類的不愉快經驗。

對於個人而言，做到長期持有幾家偉大公司的股票而什麽都不用做的地步有許多巨大的優勢：你付給交易員的費用更少，聽到的廢話也更少，如果這種方法生效，稅務系統每年會給你1%到3%的額外回報。

你認為你們大多數人通過聘請投資顧問，花1%的收益支付他們的薪水，讓他們想盡辦法避稅，這樣就能獲得很大的優勢嗎？祝你好運。

這種投資哲學危險嗎？是的。生活中的一切都有風險。由於投資偉大的公司能夠賺錢的道理太過明顯，所以它有時被做過頭了。在1950年代的大牛市，每個人都知道哪些公司是優秀的。所以這些公司的市盈率飛漲到50倍、60倍、70倍。就像IBM從浪尖掉落那樣，許多公司也好景不再。因此，虛高的股價導致了巨大的投資災難。你們必須時刻注意這種危險。

所以風險是存在的。沒有什麽順理成章和輕而易舉的事。但如果你們能夠找到某個價格公道的偉大公司的股票，買進它，然後坐下來，這種方法將會非常非常有效——尤其是對個人投資者而言。

在成長股票模式中，有這樣一個子模式：在你們的一生當中，你們能夠找到少數幾家企業，它們的管理者僅通過提高價格就能極大地提升利潤——然而他們還沒有這麽做。所以他們擁有尚未利用的提價能力。人們不用動腦筋也知道這是好股票。

迪斯尼就是這樣的。帶你們的孫子去迪斯尼樂園玩是非常獨特的體驗。你們不會經常去。全國有許許多多的人口。迪斯尼發現它可以把門票的價格提高很多，而遊客的人數依然會穩定增長。

所以迪斯尼公司的偉大業績固然是因為艾斯納和威爾斯極其出色，但也應該歸功於迪斯尼樂園和迪斯尼世界的提價能力，以及其經典動畫電影的錄像帶銷售。

在伯克希爾·哈撒韋，沃倫和我很早就提高了喜詩糖果的價格。當然，我們投資了可口可樂——它也有一些尚未利用的提價能力。可口可樂也有出色的管理人員。除了提高價格之外，可口可樂的高層郭思達（Goizueta）和柯歐孚（Keough）還做了其他許多事情。那是很完美的（投資）。

你會發現一些定價過低的賺錢機會。確有人不會把商品價格定到市場能夠輕易接受的高位。你們要是發現這樣的情況，那就像在馬路上看到錢一樣——前提是你們有勇氣相信自己的判斷。

如果你們看看伯克希爾那些賺大錢的投資項目，並試圖從中尋找模式的話，你們將會發現，我們曾經兩次在有兩份報紙的城市中買了其中一家，兩個城市之後都變成了只剩一家報紙的市場。所以從某種程度上來講，我們是在賭博。

當時我們看準了該報會成為最後的贏家，而且其管理人員非常正直和聰明。那真是一家夢幻般美好的企業。它的管理人員是非常高尚的人——凱瑟琳·格拉漢姆的家族。所以這項投資就像一場美夢——絕佳的美夢。

當然，那是1973年到1974年間的事情。那次股災跟1932年的很像。那可能是40年一遇的大熊市。那次投資為我們賺了50倍的收益（注：至1994年演講時）。如果我是你們，我可不敢指望你們這輩子能夠得到像1973年到1974年的《華盛頓郵報》那麽好的投資項目。

當然，吉列和可口可樂都生產價格相當低廉的產品，在世界各地占有巨大的市場優勢。就吉列而言，他們的技術仍然是領先的。當然，和微型芯片相比，剃須刀的技術相當簡單。但它的競爭對手卻很難做到這一點。所以他們在剃須刀改進方面處於領先地位。吉列在許多國家的剃須刀市場的占有率超過90%。

讓我來談談另外一個模型。政府職員保險公司（GEIGO）是個非常有趣的模型。它是你們應該記住的大概100種模型之外的一種。我有許多終生都在挽救瀕臨倒閉企業的朋友。他們不約而同地使用了下面的方法——我稱之為癌症手術法。

他們望著這團亂麻，看是否把某些業務砍掉，剩下的健康業務會值得保留下來。如果他們發現確實有，就會把其他的都砍掉。當然，如果這種方法行不通，他們就會讓該企業破產。但它往往是奏效的。

政府職員保險公司的主業非常好——雖被公司其他的一片混亂所埋沒，但仍然能夠運轉。由於被成功衝昏了頭腦，政府職員保險公司做了一些蠢事。他們錯誤地認為，因為他們賺了很多錢，所以什麽都懂，結果蒙受了慘重的損失。

他們不得不砍掉所有愚蠢的業務，回到原來那極其出色的老本行。如果你們仔細思考，就會明白這是一種非常簡單的模型。並且它被人們一次又一次地反復應用。

至於政府職員保險公司，它讓我們不費吹灰之力就賺了很多錢。它是一家很棒的企業，有一些可以輕易砍掉的愚蠢業務。政府職員保險公司聘請了一些性格和智力都很傑出的人，他們對它進行了大刀闊斧的改革。那是一個你們想要尋找的模型。

你們在一生中也許能夠找到一種、兩種或三種這樣絕好的模型。至於足夠好到能用得上的模型，你們也許能夠找到20種或者30種。

四、投資管理

最後，我想再次談談投資管理。這門生意特別好玩——因為在淨值的水平上，整個投資管理業加起來並沒有給所有客戶創造附加值。這就是它的運轉方式。

當然，水管安裝業不是這樣的，醫療行業也不是這樣的。如果你們打算在投資管理業開展你們的職業生涯，那麽你們便面臨著一種非常特殊的情況。大多數投資經理就像脊椎按摩師，他們對付這種情況的方式是打心底予以否認。這是常見的對付投資管理行業局限的方法。但如果你們想要過上最好的生活，我勸你們別采用這種心理否認的模式。

我認為少數人——為數極少的投資經理——能夠創造附加值。但我認為光靠聰明是做不到這一點的。我認為你們還必須接受一點訓練，一旦瞄準機會就傾囊出擊——如果你們想要盡力為客戶提供高於市場平均回報率的長期收益的話。

但我剛剛談的只限於那些選擇普通股的投資經理。我並沒有包括其他人。也許有人精通外匯或者其他業務，能夠以那種方式取得極佳的長期業績，但那不是我了解的領域。我說的是如何挑選美國的股票。

我認為投資管理人員很難為客戶提供許多附加值，但那並非不可能的任務。