2020年11月13日，周五，在蔚來的投資者們依然沉浸在股價走高的歡樂氛圍中時，意外到來的不速之客，突然攪和了這場持續已久的「派對」。

這位不速之客叫Citron，中文名「香櫞」，它在美股盤初向蔚來發出了意外的一擊，令這家年內已漲逾10倍的中國造車新勢力領頭羊股價迅速走低，由漲逾10%轉為收盤時的下跌近8%。

對於美股多頭來說，香櫞是一個讓人聞風喪膽的存在。有統計顯示，在過去6年的時間里，香櫞先後做空了20家在美上市的中概股，其中15家股價跌幅超過66%，7家已經退市。

被香櫞盯上的中概股，往往很難全身而退。但這一次，卻出現了例外。

一場漏洞百出的做空

11月13日美股剛開盤，香櫞發布多條推文表示，蔚來目標價應為25美元，僅為當時股價53美元的一半。

為了證明它並非單純為做空而做空，香櫞特意強調，他們在2018年11月曾一反常態推薦買入蔚來股票。但是現在，該機構認為，蔚來在中國電動車市場的現狀及公司近期前景，都無法支持當前的高估值。

香櫞指出蔚來面臨兩大困境，導致股價在高位難以為繼。

首先是特斯拉SUV Model Y即將在中國投產，以及將節約的成本轉移給客戶的定價優勢，會衝擊蔚來汽車的EC6和ES6銷量前景，從而不利於近期市場情緒和蔚來的訂單增長動能。

香櫞報告援引德意誌銀行的分析稱，特斯拉Model Y在國產之後，價格可能從當前標定的48.8萬元大幅降至35至40萬元之間，這將是對蔚來構成威脅的關鍵價格點。

香櫞看跌蔚來的第二個原因是：估值過高，而且做空頭寸太少，導致股價憑借軋空而上漲的機遇喪失。

香櫞還稱，當特斯拉像蔚來在今年10月交付了5000多輛汽車時，曾占據美國電動車市場的45%份額，而蔚來面臨巨大的競爭壓力，僅占據中國新能源汽車（NEV）市場的3%份額。

熟悉香櫞的投資者大概會了解，他們做空某一公司時，絕大部分時候都是指控存在財務造假，而且他們列出的證據，也很難讓人完全反駁，這也是它過去屢屢得手的關鍵原因。

但這一次，香櫞做空的理由卻唯獨少了他們慣用的這個手段。

在香櫞報告引發關注後，德銀分析師Edison Yu注意到自己的報告被用來佐證做空觀點，而那些判斷卻遠非自己觀點的全部。

Yu很快在推特上澄清，香櫞所引述的內容並非自己當時報告的全貌，並強調中國電動車的潛在市場足夠大，國產Model Y和蔚來都會從燃油車那里拿走更多的市場份額。

而在被香櫞引用的那篇報告中，Yu的主要觀點是，蔚來供不應求，等待時間長達6周，並且這種情況可能會在2021年的大部分時間里長期存在，加上蔚來可能會提供100kWh的電池組，因此訂單量將會「保持強勁」。

香櫞似乎沒有想到，自己的狙擊行動，這麽快就被這樣拆台。

在英文世界，Yu的澄清被大量轉發，也引發不少人對蔚來的同情。

於是，有人開始揭香櫞四年前因操縱市場而被香港市場禁入的老底：

也有人懷疑，香櫞以前曾經在做空特斯拉上虧大了，隨後轉為做多，這一次是不是想故伎重演：

在中文世界，香櫞的報告，也同樣被批為「非常空洞」。

微博財經博主@看透市場迷霧在一篇長文中對做空報告進行了逐條反駁，認為香櫞所列的證據沒有一條能夠站住腳，「整體而言，Citron這篇報告的理由都非常空洞無力，並無法構成嚴謹的邏輯鏈。」

蔚來用實力打臉

香櫞這一報告的威力，從發布之初引發的恐慌來看，的確得到了發揮。但是投資者們在消化之後，似乎已經將它完全拋在了腦後。

周一周二蔚來連續兩天漲逾2%，周三下跌3%，這些漲跌幅已經完全看不到做空狙擊存在的跡象。

在周二盤後，蔚來發布了三季報，在中國新能源車市場高速增長之際，蔚來毫無意外與小鵬和理想一樣交出超預期的答卷，用切切實實的數據，無聲的反駁了香櫞的說法。

1、主要指標全線超預期

從財報可以看到，在第三季度，蔚來營收45.26億元人民幣，高於市場預期的43.8億元，同比大增146.4%，環比增長21.7%。它的調整後每股虧損為0.82元，好於市場預期的虧損1.22元。

非GAAP項下的調整後季度淨虧損為9.978億元，較去年同期的淨虧損24.51億元減少59.3%，較今年二季度的淨虧損11.77億元減少11.8%。

三季度，蔚來獲得毛利潤5.86億元，較第二季度環比增加2.73億元，而2019年第三季度曾錄得毛虧損2.22億元。

這令綜合毛利率從二季度的8.4%大幅躍升至12.9%，而回到2019年三季度，這個數字還是-12.1%。今年二季度蔚來的毛利率史上首次轉正，三季度的表現成功保持了毛利率的正數狀態。

2、毛利率走高的背後

我們知道，目前造車新勢力還都是在「賠本賣吆喝」。而毛利率轉正卻意味著，在剔除運營管理等費用之後，蔚來已擺脫「賣一輛虧一輛」的困境。

在財報公布後的電話會上，蔚來創始人李斌將毛利率持續位於正數歸功於兩點：季度交付量的穩步增長和高價車型銷量占比的上升，以及物料采購成本和製造費效的持續改善。

李斌提到，蔚來三季度的整車和綜合毛利率分別達到14.5%和12.9%，「超過我們此前的預計。」

毛利率增長超預期

李斌還稱，2020年三季度的運營虧損進一步收窄至9.46億元，環比下降18.4%，同比下降60.7%。第三季度，再次實現了正向經營現金流，有信心2020年全年總體可以實現經營活動現金流轉正。

3、高價車型銷量占比上升

蔚來最近數月交付量持續創新高，最新的10月交付量達到5055輛。整個三季度交付量為12206輛，同比暴增154.3%，環比增長18.1%。

在這一總體數據之下，主力車型ES6交付繼續維持強勁，三季度ES6交付8660輛，占比70.9%；第三款量產SUV車型EC6在9月底正式開啟交付，10月交付數已達883台。

而更重要的是，被不少人稱為「辛巴」的新款ES8，在今年4月開始交付後，在總量中的占比持續走高：2019年四季度ES8交付占比為17%，2020年一季度占比為21.9%，到二季度這一比例提升至28%，三季度進一步提升至28.9%。

「辛巴」占比的提升對於蔚來而言意義重大，要知道，它的補貼前起售價達到46.8萬元，蔚來財務副總裁曲玉在財報電話會議中表示，整體來說蔚來ES8的毛利率大於蔚來ES6。

4、與特斯拉差異化競爭

香櫞用來做空蔚來的一個關鍵點，就是來自特斯拉的競爭。但從蔚來過去多次表態來看，它並不認為特斯拉是自己的競爭者。

在兩周前蔚來發布100kWh電池包時，李斌曾提到，蔚來的單車平均售價要比特斯拉在中國高15萬元，二者面向的是不同的消費者群體。

不知道是不是因為這一表態，幾個小時後，特斯拉CEO馬斯克發布推文稱，「420比42好10倍。」

這里的數字正好代表當時特斯拉與蔚來的股價水平，再加上馬斯克這條推特下方第一條評論是李斌大大的頭像，這更被視為馬斯克隔空回懟李斌。

在三季報發布後的電話會議上，李斌則又「嘲諷」特斯拉：「特斯拉和我們確實是一個不太一樣的公司，他們會不停降價，在過去一年已經降了很多次價」。

李斌表示，特斯拉今年年初的第一次降價，對蔚來的訂單確實產生了影響。但是之後每次降價基本上沒什麽影響，比如，國慶節期間特斯拉大範圍降價，但蔚來10月交付量再創新高，達到5055輛。

不過值得注意的是，特斯拉是從高端市場起步，隨後通過產品「下沉」迅速占領平價市場。隨著蔚來產品矩陣的完善，它似乎也在瞄準價格更低的市場。

李斌表示，蔚來也將進軍轎車市場，馬上會在NIO Day發布一款轎車產品，而基於蔚來第二代技術平台NT2.0研發的第二款新車也是一款轎車產品。「兩款新車發布以後，蔚來的產品矩陣就比較完整了。」

他還提到，蔚來正在加速開發NT2.0，該平台的核心是量產自動駕駛系統，將在NIO DAY分享更多的細節。

5、獨特競爭力：BaaS換電模式

蔚來在今年8月發布了電池租用服務BaaS，11月又發布了100kWh電池及相應的升級方案，隨著這些全新商業模式與產品服務的上線，蔚來「可充可換可升級」的體系正式完成閉環。

基於車電分離模式的BaaS是蔚來的大膽創新，也是商業模式的一次重大突破。它有助於更好地提升消費者購買純電動車的意願，進一步推動新能源車市場的普及。

簡單來說，它在傳統的購車模式之外，為用戶提供了「購車+租電池」的額外選擇。買斷永久升級、BaaS永久升級、靈活升級等多種組合為用戶帶來更多選擇，解決了電動汽車「初始購買成本貴」的問題。

這些正是蔚來明顯區別於特斯拉、理想汽車等的關鍵所在。在蔚來的BaaS公布之後沒多久，小鵬汽車也快速跟進，推出類似的電池租賃計劃，允許用戶通過分期付款的方式對電池先租後買，直至最終擁有電池產權。不過與蔚來不同的是，小鵬汽車的車身結構並不支持電池分離。

蔚來的BaaS體系到底為用戶提供了什麽？簡單的理解是：

• 購車門檻大幅降低，目標用戶群體大幅擴大；

• 持續享受電池技術的進步，解決電動車保值率較低的問題；

• 靈活使用，日常場景中租用普通電池即可，臨時遠途出行可選擇租用大容量電池；

• 在傳統充電方式之外，獲得最短3分鍾換電的服務，實現媲美燃油車的快速補能。

選擇BaaS的用戶購車價格可在原價基礎上減去電池價格，之後以此為基礎進行金融按揭，並按月支付電池租用服務費。用戶的首付、每月的按揭以及補能費用，都將低於同級別燃油車。

從日常使用場景來看，用戶通勤並不需要大電池，按需租用和靈活升級可同時滿足用戶降低購車成本和特定長途出行的需求。

而靈活升級政策的推出，讓用戶不需要在電池上一次性投入過多金額，只需要在出差或者遠途自駕遊時，短期租用一塊大電池，回來後再換成小電池，這能顯著降低用戶購買和使用成本。

除了降低購車成本、提升用戶體驗之外，更重要的是，在電池技術快速迭代的今天，這讓蔚來用戶均可持續享受電池技術的進步，從而解決電動車保值率較低的問題。

目前已經有越來越多的用戶使用BaaS方案購買蔚來車型。據蔚來透露，11月6日推出100kWh電池及靈活升級方案後，11月的訂單中BaaS模式購車占比已達35%，並持續上升。

而現有70kWh電池用戶，也可按需選擇以靈活升級或永久買斷的方式升級至100 kWh電池，滿足不同場景下的出行需求。

自動輔助駕駛新技術推出、營收毛利率超預期、體系化效率的提升，都意味著蔚來的創新商業模式已經跑通。基於車電分離的BaaS及電池靈活升級讓蔚來不局限於現有的純電市場份額，而是向更大的燃油車市場發起了正面進攻。

成為機構新寵

蔚來的這些成績並非三季報才讓人知曉，它今年初解決融資問題之後，所有的發展都在穩步向著好的方向推進，以至於被視為「2019年最慘的人」的李斌，轉眼成了今年最開心的人。

這一切也早早的被各大投資機構看在眼中，Fintel的數據顯示，機構投資者對蔚來汽車的持股約為5.46億股，價值113.15億美元。目前，在蔚來 10.82億股流通股中，機構持股約占50.5%。

而近日美國大量基金公布的持倉文件，讓我們發現蔚來的投資者中竟然有如此多的「巨鯨」。

其中最知名的是全球最大的對衝基金——橋水基金。截至9月30日，橋水持有近157萬股蔚來汽車，價值3330萬美元。和6月底持有的856026股（價值661萬美元）相比，其持股增加了83.34%。

美國最大的公共養老基金加州公共雇員退休系統（California Public Employees Retirement System）也在其13F文件中披露，截至9月底，該公司持有約225萬股蔚來股票，價值4869萬美元。和截至二季度末持有的191.3萬股相比，持股也有所增加。

此外，在蔚來上市前重金投資的高瓴，雖然去年曾經清倉了所持全部蔚來股票，今年在蔚來基本面明顯好轉之際，也重新回來了。

高瓴在三季度新建倉買入蔚來，截至9月30日持有蔚來241.1萬股，價值5117萬美元。10月以來，蔚來漲逾100%，重新為高瓴帶來豐厚回報。

寫在最後的話

蔚來是罕見的能在國內高端市場打出一片天地的本土車企，它與國內同行以及外來的特斯拉一起，在迅速做大中國新能源汽車市場蛋糕的同時，也給國內外老牌車企帶來巨大的轉型壓力，這一切都在推動著整個新能源汽車產業鏈的快速發展。

在國內談及蔚來，「高端」、「服務好」已經成了人們的特有印象。在J.D. Power汽車質量榜單高居榜首，在投資圈中，「Blue Sky Coming」也成了境外社交媒體平台上眾多蔚來投資者在交流信息時心照不宣的默契，而這種默契足以媲美國內車主對蔚來的認同。

回到香櫞此次狙擊本身，報告的漏洞無需贅敘，如果他們做足了功課，了解國內市場蔚來的口碑，以及在美股市場蔚來的受歡迎程度，大概也不會發布這一做空報告。

在成熟的美國股市，任何一家公司被做多或者做空都很正常，蔚來同樣也不例外。但它卻可能是在當前這個時點面臨這種侵擾時，最淡定的一個。