美聯儲發布了2021年12月15日FOMC貨幣政策會議的紀要，展示央行官員們對美國經濟和通脹發展，以及利率和資產負債表政策走向的詳細內部討論。

紀要顯示，與會官員們開始討論一系列與貨幣政策正常化相關的話題，不認為奧密克戎變異毒株從根本上改變了復蘇路徑，但承認疫情最新進展給經濟前景帶來下行風險。

值得注意的是，紀要論調顯著鷹派，官員們提到可以提前加息且加息速度更快，開啟加息到開始縮表的間隔比預期更短，縮表速度比此前縮表周期更快等可能性。

這令美股和美債價格加速下跌，受到貨幣政策收緊影響相對最大的科技股大跌，納指尾盤跌超3%。

許多官員認為「美國經濟正朝著美聯儲的最大就業目標快速前進」

在評價經濟時，紀要認為隨著疫苗接種取得進展和強有力的政策支持，經濟活動和新增就業與失業率等勞動力市場指標繼續增強。2021年四季度經濟增長在三季度放緩後重返強勁，官員們普遍預計2022年保持強勁增長。受疫情打擊最深的經濟部門有所改善，但繼續受到疫情的影響。

紀要對就業進展明顯樂觀，認為「勞動力市場繼續走強，失業率迅速下降，就業人數穩步增長」。一些（a few）與會官員認為少數族裔的指標證明就業復蘇更具包容性，「許多跡象表明美國勞動力市場非常緊張」，他們正監測數據「尋找與就業市場趨緊相關的通脹壓力跡象」。

紀要用較多篇幅討論了如何提高勞動參與率及其發展路徑，可以視為決策者們未來的關注重點。一些（a number of）官員認為勞動參與率的大幅改善所需時間比之前預期要長，另有一些人（a few others）認為任何進一步改善都相當有限。

值得注意的是，許多（many）與會官員承認「美國經濟正朝著美聯儲的最大就業目標快速前進」，更有多人（several）認為「勞動力市場已經在很大程度上與就業最大化目標相一致」。

市場高度關注美聯儲對「最大化就業」和「充分就業」評判標準的表述，在通脹已經達標的情況下，實現「充分就業」是開啟加息前的最後一道重要門檻。紀要明確顯示「加息將很快到來」。

一些官員擔心通脹預期失去錨定，但美聯儲內部對此存在分歧

在評價通脹時，紀要重申「與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡繼續導致通脹升高」，供應鏈瓶頸和勞動力短缺繼續限製企業滿足強勁需求的能力，而且可能比預期持續更久、範圍更廣。一些（a few）官員稱轄區內的商業供應條件正在惡化，可能因新病毒變種的出現而加劇。

官員們承認，通脹讀數比之前預期的更高，而且更加持久和廣泛，價格大幅上漲的產品類別占比繼續攀升。盡管他們繼續預計隨著供應限製的緩解，通脹將在2022年內大幅下降，但幾乎所有人都稱已顯著上調了對今年的通脹預測，許多人（many）也上調了2023年的通脹預期。

一些（some）官員討論了近期通脹走高「可能將公眾的長期通脹預期推升至高於美聯儲長期通脹目標的風險」。幾人（a couple of）將有報告稱企業通脹預期上升，以及員工在工資談判中更多地使用生活成本等視為「可能影響通脹預期錨定的早期發展信號」。

這些都表明不少美聯儲官員開始警惕通脹預期「失錨」，這也是美聯儲一直保持警惕的重點指標，他們也擔心出現抬高通脹的「工資-物價循環」，也令低薪家庭的生活負擔和成本大幅增加。

但美聯儲內部對通脹預期的觀點存在分歧，幾位（a few）官員認為長期通脹預期仍然很好地錨定在2%附近，理由是基於市場的通脹補償指標穩定或長期債券收益率普遍較低。

紀要判定「經濟前景的不確定性很高且通脹風險偏上行」，對奧密克戎影響存分歧

在風險層面，紀要稱「經濟的路徑繼續取決於疫情進程」，預計供應限製緩解將支持經濟活動和就業的持續增長以及通脹下降，但經濟前景面臨的風險仍然存在，包括來自病毒的新變種。

不過，官員們對奧密克戎的經濟影響存在分歧。多位（many）官員稱該變種毒株令經濟前景變得更加不確定，多人（several）尚不認為這一變種會從根本上改變美國經濟復蘇的道路。

但紀要判定「經濟前景的不確定性仍然很高，大多數人（most）同意通脹風險偏向上行。一些人（a couple of）擔心，實際工資增長持續超過生產率增長，可能引發通脹性的工資-物價動態」，許多（many）官員稱，疫情，特別是奧密克戎，繼續對經濟構成下行風險、給通脹帶來上行壓力。

當然，也不乏有多位（several）官員認為，當疫情影響減弱時，過去十年保持低通脹的結構性因素（技術變革、人口結構和低均衡利率環境令利率接近有效下限）可能會重新出現。官員們還普遍繼續強調與勞動力市場相關的不確定性，尤其是勞動參與率的變化和解決供應瓶頸的時長。

紀要稱加息前的通脹指標已達到，充分就業指標「接近快速達成」

在解釋12月FOMC政策聲明的鷹派轉向時，紀要提到，將縮減購債速度翻倍的理由是「鑒於通脹的發展和勞動力市場的進一步好轉」；將通脹是「臨時性」的描述刪除是由於「通脹上升的持續時間比官員們此前預期的要長」；他們還同意在對經濟前景的風險評估中加入奧密克戎的影響。

官員們能達成共識的意見是，加息前的通脹指標已經達到，接下來就看最大化就業標準，這一指標也被大多數官員認為接近達成。紀要寫道：

「與會者一致認為，美聯儲將通脹升至2%並在一段時間內適度超過2%的目標已遠遠達標了。所有官員都表示，通脹繼續顯著高於2%，反映出與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡。

關於最大就業標準，官員們指出，根據各種指標衡量，勞動力市場一直在迅速發展，包括近幾個月的就業崗位穩步增長、一系列失業率指標進一步大幅下降至低於一年前的水平，勞動力參與率最近略有上升。

許多（many）官員認為，如果目前的改善步伐繼續下去，勞動力市場將迅速接近最大就業。多人（several）表示，他們認為勞動力市場狀況已經在很大程度上與就業最大化相一致。如果最近勞動力市場的改善步伐繼續，大多數（most）官員認為可以相對較快地滿足就業最大化的條件。」

更為鷹派的美聯儲：更早或更快加息，首次加息開始後不久就縮表

因此，官員們的貨幣政策建議實現了較大幅度的鷹派轉向，具體表現為可能更早或者更快地加息，以及開始縮表的時間早於預期，且更接近首次加息之後不久就進行。紀要寫道：

「一些（some）與會者表示，可能在某些情況下，在充分實現就業最大化之前加息是合適的。例如，如果美聯儲判斷其就業和價格穩定目標在當前經濟發展下變得並不互補，而且通脹壓力和通脹預期正在以可能阻礙實現其長期目標的方式持續且大幅上升。

官員們普遍指出，鑒於他們對經濟、勞動力市場和通脹前景的預測，可能有必要比之前預期更早或更快地加息。一些（some）還指出，在開始加息後，相對較快地開始縮表可能是合適的。一些（some）人認為，美聯儲應作出強有力的承諾，以解決通脹壓力升高的問題。」

當然，美聯儲也保留了靈活改變政策的餘地。官員們繼續強調，「在當前高度不確定的環境下，基於風險管理實施適當的政策調整，應成為政策製定的指導原則」，如果經濟前景發生變化，美聯儲應繼續準備調整購債步伐。

幾乎所有官員都同意在首次加息後便開啟縮表，許多人稱速度會快於上個周期

紀要在《對政策正常化考慮的討論》一章中，對未來縮表進行了格外詳細的討論。

雖然美聯儲稱這是「初步討論」，嘉信理財的首席固收策略師Kathy Jones認為，美聯儲內部顯然進行了相當長且嚴肅的對話，「看來他們已經準備好縮表了」，而不是像上個加息周期那樣等了兩年。

紀要提到：

「與會官員開始討論與貨幣政策最終正常化相關的一系列主題，包括從以往政策正常化的經驗中吸取教訓、取消政策寬鬆的替代方法、政策正常化行動的時間和順序，以及美聯儲長期資產負債表的適當規模和構成。他們一致認為，在12月FOMC會議上的討論將為未來有關政策正常化的決定提供有用背景，會議上沒有就貨幣政策正常化作出任何決定。」

紀要暗示，先開啟加息再開始縮表、為縮表速度設定月度上限、作出任何貨幣政策正常化的決定或行動之前與市場充分溝通等以往經驗仍然適用。利率調整應作為調整貨幣政策立場的主要手段，而非調整資產負債表。

但最新一輪QE量寬後的資產負債表構成，以及當前經濟狀況與以往縮表周期之間存在主要差異，將導致未來縮表與上次（即2017年10月開啟的）正常化周期存在明顯不同：

「最值得注意的是，與上次正常化階段開始時相比，官員們認為當前的經濟前景要強得多、通脹率更高、勞動力市場更加緊張。

他們還觀察到，與2014年底第三次大規模資產購買計劃結束時相比，美聯儲資產負債表以美元計算和相對於名義GDP的規模要大得多，所持國債的加權平均久期比上一次正常化開始時要短。

幾乎所有（almost all）官員都同意，在首次加息後的某個時點啟動縮表可能是合適的，開啟縮表的適當時機可能比此前預期更接近於首次加息開始後。

鑒於更強勁的經濟前景、更高的通脹和規模更大的資產負債表，許多人（many）認為，縮表的適當速度可能會比上一次正常化時期更快。官員們也強調啟動縮表的決定將取決於數據。」

盡管不乏有多位（several）官員對美國國債市場的脆弱性，以及這些脆弱性如何影響美聯儲資產負債表正常化的適當步伐表示擔憂，一些人（some）支持按照之前的方法逐步取消對到期國債和對MBS本金的再投資。一些人（some）認為美聯儲長期持有的資產應傾向於美國國債：

「為了實現這樣的組合，一些（some）官員傾向於相對較快地將機構MBS的到期本金再投資於美國國債，或者讓機構 MBS 比美債更快地從資產負債表中撤出。未來幾次會議將繼續討論上述貨幣政策正常化的問題。」

市場押注5月前首次加息，有分析稱「美聯儲已經準備好」在夏天之前縮表

財經媒體CNBC評論稱，由於美聯儲將徹底結束量寬購債的時點從2022年6月提前至3月，越來越多的市場人士加大了對今年3月便在疫情後首次加息25個基點的押注，5月左右會加息已被完全計價。這令在疫情期間翻倍至8.8萬億美元的美聯儲資產負債表縮減可能開啟於夏天之前。

在上個月的關鍵會議中，美聯儲刪除通脹源於「暫時」因素的說辭，一年多來首次修改利率前瞻指引，強調加息要考慮到是否實現充分就業，繼續下調今年GDP預期，上調今明後年通脹預期。2/3的官員預計2022年加息三次，並一致同意自1月起將縮減購債速度翻倍至每月300億美元。

美聯儲主席鮑威爾在記者會上表示，美國通脹偏高迫使美聯儲加速Taper（減碼QE），新冠病例增加和奧密克戎變異毒株的急速擴散都對美國經濟構成風險。盡管他重申不會在完成Taper之前開始加息，尚未決定完成taper和開始加息的間隔，但不排除在實現充分就業之前便加息。

有分析指出，美聯儲加速撤除流動性支持是為了對抗通脹更為持久和廣泛的傾向，10年期基準美債收益率今年有望自2019年以來首次升至2%，但若央行行動過激，可能會破壞經濟復蘇並導致衰退。花旗集團首席美國經濟學家Andrew Hollenhorst認為，美聯儲可能首次加息的同時縮表。

在審議本次FOMC會議紀要時，華爾街指出應關注的焦點包括：政策製定者對「最大化就業」等標準的詮釋和演變；為何思路調整至鷹派轉向；在疫情持續存在的背景下，美聯儲如何看待經濟增長的風險和通脹路徑；最重要的問題是：加息多少、縮減購債和縮表的速度有多快。

同時，美聯儲內部對加息速度可能存在分歧，一些官員會擔心加息過快削弱就業增長。彭博經濟學家Andrew Husby稱，需要關注有多少官員認為接近滿足加息前的「充分就業」條件，也需要從紀要中了解官員們是否將加速完成taper視為提前加息來對抗通脹的前提條件。