摘要：2020年還剩下40多天了，感覺今年是過得最快，同時又是刻骨銘心的一年。年初新冠疫情突發，令人猝不及防，轉眼之間新冠疫情就在海外失控，迄今仍在蔓延，何時能了？
中美摩擦下美國大選落下帷幕，將如何影響未來中美關系？五中全會為十四五和2035年的發展規劃定調，將給未來中國經濟帶來哪些深刻的影響？以下是我對這些問題串聯起來的粗淺思考。
五中全會提出的核心目標是什麽？應該是共同富裕
五中全會內容豐富，其中最引人注目的一條是到2035年，以人均GDP衡量的目標是要達到中等發達國家水平，簡言之，就是人均GDP在現在的基礎上翻番，從1萬美元提高到2萬美元。要實現該目標，應該不算難，即年均復合增長率達到4.7%即可。
但是，在黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關於製定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，首次提出把全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展作為遠景目標。
早在2002年，黨的十六大報告就提出，從2001年到2020年，用20年的時間，全面建設惠及十幾億人口的更高水平的小康社會。這也是十八大報告明確提出的全面奔小康目標的最早提法。
因此，共同富裕應該是下一個15年的遠景目標，盡管「共同」富裕的終極目標很難實現，但至少要「取得更為明顯的實質性進展」，也就是要做到「中等收入群體顯著擴大，基本公共服務實現均等化，城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小」。
當今世界的面臨的最大困境是什麽？
是貧富分化，這是全球主要經濟體都普遍面臨的困境。我曾在去年就說過，長期的和平是導致貧富分化的根本原因，因為和平意味著財富分配的遊戲規則長期不變，其結果必然導致分化，這一結果被稱之為「帕累托分布」。
從歷史上看，內戰或農民起義基本上都是由於貧富差距擴大到極端水平後引發的，通常是基尼系數超過0.5以後，即意味著戰亂的概率大大提高了。
主要經濟體前1%和10%的居民持有的財富占比（%）
來源：World Inequality Database，中泰證券研究所
有人會發問：既然貧富懸殊已經這麽極端水平了，為何國際和平和國內穩定還能持續？國際和平持續，從某種意義上講，與戰爭的代價有關，全球核武器的存量越來越大，全球財富累積的規模越來越大，這意味著戰爭成本越來越高昂。
至於國內相對穩定的原因，一是溫飽問題各國基本都解決了，二是科技進步，管控手段越來越多，製造事端的難度越來越大。
這次拜登在總統競選中獲勝，他的施政綱領最主要的部分就是對富人和企業加稅，加大的醫療和教育的財政投入，實現全民醫療保障，推進《平價醫療法案》主張降低成本；擴大免費教育範圍，系統性的減輕了美國中產及以下家庭在教育、醫療、住房等剛性支出方面的負擔，這些舉措都有利於縮小貧富差距。
中國經濟自改革開放以來，鼓勵沿海地區優先發展，鼓勵一部分人先富起來，希望先富帶後富，由此實現了30年的經濟高速增長，但2010年以後增速開始下降，一些結構性問題開始顯現出來，其中收入差距問題也不容忽視。因此，五中全會指出，「城鄉區域發展和收入分配差距較大，生態環保任重道遠，民生保障存在短板」。
從國家統計局提供的數據看，2016-19年，我國中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19%，而高收入組收入增長29%；此外，疫情之下，收入差距仍在擴大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。
根據招行年報數據，其私人銀行的個人賬戶占總賬戶的比例為0.06%，而其賬戶內的各類金融資產之和占招行個人客戶金融資產總額的比重超過30%；同時，金葵花賬戶占比1.9%，卻擁有50%的金融資產，即招行個人賬戶中的2%的賬戶擁有80%的金融資產。雖然僅招行一家的客戶數據未必具有代表性，但看一下工商銀行年報中的客戶金融資產數據，也不難發現，剔除私行客戶之後，人均金融資產的水平極低。
再看一下今年以來我國奢侈品的消費數據，據麥肯錫的數據，截至2017年，中國奢侈品消費的88%來自家庭年收入超過30萬元的群體，其餘主要來自家庭年收入介於10萬至30萬元之間的群體。此外，到2018年，貝恩調查認為中國的奢侈品消費已經占到全球的三分之一（1440億美元）。而今年上半年，我估計中國奢侈品消費要占到全球的40%以上。
全球奢侈品消費的區域份額占比
數據來源：貝恩全球奢侈品報告，中泰證券研究所
從上述數據看，我國奢侈品消費占全球的比重遠遠超過了我國人口占全球的比重，而且，截止2019年，我國的人均GDP仍然低於全球平均水平。因此，無論從居民財富數據還是消費數據，都揭示了當前我國存在的收入差距問題不容忽視。在2020年實現了全面奔小康之後，接下來十五年的首要任務，就應該是顯著縮小收入差距了。
如何縮小收入差距？除了稅改、轉移支付和社保，關注第三次分配
今年前三季度，我國財政收入中的個稅收入占稅收收入的比重僅為7.2%，盡管我國已經經歷了幾次個稅改革，但依然難以對高收入階層進行有效征稅。
反觀美國，2019年美國個稅收入占政府稅收總收入的55%，其中聯邦政府的個稅收入要占其稅收收入的80%，占其財政收入的46%。主要原因是能夠對高收入者進行有效征稅，如美國收入前1%的家庭，收入占比約17%，交納的聯邦所得稅占比卻達25%，而後80%的家庭收入占比約46%，只繳了30%的稅。
美國聯邦政府的個稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重
數據來源：美國財政部，中泰證券研究所
我國為何不能對富人有效征稅呢？我覺得有多重因素。首先，對偷稅漏稅的懲處力度不夠，這當然與我國經濟處在「社會主義初級階段」有關，社會信用體系還不健全；其次，代扣代繳模式下，稅務部門對於征稅的人力、物力投入不夠，使得大量的個人或家庭的隱形所得沒有征稅；第三，個稅稅製不合理，累進稅率最高為45%，使得相當一部分高收入階層通過各種方式避稅。
此外，在穩中求進的總原則下，房產稅和資本利得稅難以推出，因為這兩大稅種會對資本市場和房地產市場帶來怎樣的衝擊難以評估，也使得我國在對富人征稅方面缺乏有效手段。因此，要縮小收入差距，對現行稅製進行適時改革是最為有效的手段。
在2019年10月末四中全會上批準的《關於堅持和完善中國特色社會主義製度 推進國家治理體系和治理能力現代化若幹重大問題的決定》一文中，提出「健全以稅收、社會保障、轉移支付等為主要手段的再分配調節機製，強化稅收調節，完善直接稅製度並逐步提高其比重。完善相關製度和政策，合理調節城鄉、區域、不同群體間分配關系。重視發揮第三次分配作用，發展慈善等社會公益事業。」
這應該在我國官方首次把「第三次分配」列入到中央文件中，並作為縮小收入差距的一種重要手段。通常認為，一次分配講效率，二次分配講公平，三次分配則講社會責任，富人們應當在自願的基礎上拿出自己的部分財富，幫助窮人改善生活、教育和醫療的條件。在這次五中全會的新聞發布會上，有關官員又再次提到「發揮第三次分配的作用，發展慈善事業」。
事實上，當前稅製改革不可能一蹴而就，提高直接說的比重說易行難，唯有發展慈善事業，鼓勵捐款，才是對宏觀經濟不會帶來大震蕩的有效工具。從2019年減稅降費以來，每年財政需要多籌集兩萬多億元以平衡減稅降費導致的財政缺口，為此國企向財政上繳的非稅收入大幅增加，估計每年要貢獻5000-7000億元規模，但私企似乎對財政收入中的非稅收入的貢獻很少。
英國慈善救助基金會（Charities Aid Foundation）每年都會公布當年的世界捐助指數（WorldGiving Index）報告，參與調查者來自146個國家和地區。2018年，印尼排名第一， 澳大利亞排名第二、新西蘭排名第三、美國第四，愛爾蘭排名第五；中國則排第142名。不論這樣的排名是否科學，至少可以說明我國在社會慈善領域的發展空間還很大。
自2016年《慈善法》實施以來，民政部及相關部委共出台了21項公益慈善領域的政策文件促進公益慈善事業的「規範化」和「可持續」發展。今後要把三次分配的作用發揮出來，必須加強慈善組織公信力建設、提升信息公開透明水平、建立慈善資金使用跟蹤反饋機製、增加善款善物流向的透明度。唯有如此，才能取信於民，把慈善事業做大。
有限選擇下更容易達成共識：對投資的指導意義
俗話說，一張白紙畫藍圖，如今，新中國成立已經71年，中國已經成為全球第二大經濟體，製造業第一大國，留下的空白點已經不多了。同時，隨著結構性問題的突顯，就更加容易形成共識，例如，「房住不炒」、「防止大水漫灌」等。因為我國的房地產和金融的體量已經過大。
國內房地產總市值（萬億美元）接近美國加歐盟加日本之和
數據來源：WIND，中泰研究所
如上圖，我國股市的規模只有10萬億美元左右，但房地產總市值高達53萬億美元，接近美國、歐盟與日本三大經濟體之和。房地產成為國內貨幣創造的重要源泉（見拙作《中國式貨幣創造與資產價格波動》），如今，中國的廣義貨幣M2餘額幾乎等於美國加歐盟之和，均為29萬億美元。
數據來源：WIND，中泰研究所
在經歷了長期社會融資規模或M2高增長之後，自上而下都認識到貨幣的高增長有利於金融和地產這兩大行業的利潤占比過高，而實體經濟得益並不多，而且還導致的區域和居民的收入差距擴大。因此，今後在「放水」方面估計會慎之又慎。
那麽，作為權益資產配置，金融行業的估值雖然已經大幅回落了，但「投資價值」還是不大，且不說M2規模過大下的泡沫風險猶存，即便從今後的政策取向看，也還是會要求金融部門向非金融部門轉移利益。
最近一家互聯網金融巨頭被暫緩上市，盡管原因是多重的，但偶然性中帶有必然性。首先，互聯網金融企業是否存在壟斷並獲取壟斷利潤嫌疑？其次，用戶信息能否在未征得用戶許可的情況下，在不同業務領域內共享以獲得商業利益？在券商內部，都有「中國牆」在隔離，而對於互聯網金融企業的監管，確實存在不少「空白」。第三，互聯網金融企業服務實體經濟和服務消費者的作用究竟有多大？
傳統金融與新金融，線上和線下之間存在一定的替代關系，例如，目前很多實體店都關門歇業，盡管線上銷售的效率會大幅提高，但我國這些年來的消費增速卻不斷下行，可見網購並不能夠促進消費增長，消費增長取決於居民收入增長。假設線上多一個人就業會帶來線下兩個人失業，同時線上的一個人拿了線下兩個人的薪資，但其消費額不會因此而增加一倍。所以，在這樣的假設下，線上業務高增長導致居民收入差距擴大而且消費增速也會下行，顯然對經濟增長是不利的。
三年前，我曾提出線上銷售帶來的環境汙染成本也應該考慮。從中國快遞業的爆發式增長的2011年起，包裝膠帶的用量就從2010年的26%增速跳升到了57%，到2016年依然維持在每年50%以上的超高增速。按2016年2576萬公里的包裝膠帶使用量，意味著它一年可以纏繞地球645圈。
數據來源：Wind，中泰證券研究所
在我國持續創導創新、協調、綠色、開放、共享五大發展理念下，我們投資理念也應該與之相適應。最近幾年，國外的責任投資（ESG——環保、社會責任和公司治理）越來越引起投資界的廣泛關注。一些大型的職業投資機構，做出表率號召投資者們不要去購買那些對環境或者社會不友好，或者治理水平不高的公司。
盡管在我國，ESG投資是有一定風險的，短期看也難以獲得高回報，但其理念卻與我國的發展理念完全一致，也是當前及未來監管者引導市場的方向。我國經濟已經從高增長步入到中速增長階段，存量經濟主導的特征日益顯現出來。如果說增量經濟下是不斷做大蛋糕的過程，那麽，存量經濟實際上就是如何來合理切分蛋糕了。
那麽，作為服務實體經濟的傳統金融或互聯網金融，如果在切分蛋糕的過程中繼續搶得過大份額，那顯然是不合理的，也會受到監管者的製約。今後中國經濟的增長模式，將主要靠消費拉動，因此，大消費領域的權益資產依然值得看好。
行業指數漲幅排序（從高到低）
數據來源：wind，中泰證券研究所
金融危機之後，消費占GDP比重逐漸上升，投資主導型經濟逐漸向消費驅動型經濟過渡。從股市的分行業指數看，周期股的走弱與消費股的走強之間，呈現此消彼長關系。今後，隨著收入分配製度改革的推進及監管者對金融和地產的限製，居民收入差距有望縮小，這將更有利於大消費在增長。
而中國經濟要實現轉型升級，必須得依靠科技進步和勞動生產率水平的提高。因此，科技板塊也是長期值得看好的。當然，在存量經濟主導下，分化是必然的，科技企業也將面臨優勝劣汰的考驗。頭部企業的盈利能力顯著高於非龍頭公司，且盈利能力差距在不斷擴大。而且，今後退市率將明顯上升。
從行業指數市值看產業規模變化
數據來源：wind，中泰證券研究所
盡管當前金融和地產股的估值水平都處在歷史最低位，但我不認為這兩個大市值板塊的估值水平有明顯的提升空間，不僅是因為監管者的政策取向影響了它們的發展空間，而且自身也面臨減速壓力。
地產對GDP的貢獻逐漸下降
數據來源：國家統計局，中泰證券研究所
從五中全會對資本市場的發展建議看，主要是四點：全面實行注冊製、常規化的退市製度、提高直接融資比重和資本市場雙向開放。2019-2020這兩年，機構投資者的投資回報率高得驚人，主要來自配置資產的估值提升而非盈利高增長，那麽，2021年繼續因估值提升而獲得高回報的概率似乎不大了。
賽道雖好，但估值已經不便宜了。目前港股的估值水平相對A股要低很多，在資本市場雙向開放的大趨勢下，2021年港股的機會是否會比A股多呢？
編輯/Ray