來源：分析師謝漠煙
浙商證券指出，展望23Q1業績，預計實物電商1月業務承壓，2、3月逐步改善，而服務電商預計景氣度迅速向好。預計廣告行業邊際向好，視頻號驅動騰訊廣告繼續領跑。預計遊戲行業整體仍承壓，但重點遊戲《王者榮耀》、《蛋仔派對》春節流水表現較好。建議把握龍頭公司廣告復蘇機遇以及本地生活到店行業復蘇彈性，推薦騰訊、美團。
實物電商：1月電商業務承壓，2、3月逐步改善
22Q4回顧：拼多多業績繼續領跑。根據阿里、京東、拼多多財報，Q4阿里客戶管理收入（3P電商）、京東商品銷售收入（1P電商）、拼多多廣告收入（3P電商）分別為913、2376、310億元，同比增速分別為-9%、1.2%、38.1%。該機構測算Q4實物網上商品銷售額同比增長6.4%，拼多多繼續領跑電商大盤。
23Q1展望：1月電商業務承壓，2、3月逐步改善。根據統計局數據，23年1-2月社零實物網上銷售累計同比增長為5.3%。根據郵政局數據，23年1-2月快遞業務量累計完成164.0億件（YoY+4.6%），其中1月同比增速-17.6%，2月同比增速32.8%。
該機構認為1月電商行業主要受春節影響，今年春節快遞人員返鄉較多。預計3月電商延續2月改善趨勢，根據交通部數據，截止到3月17日，3月全國郵政快遞日均投遞量3.65億件，環比2月提升2.3%。近期，主要電商平台均更加重視“價格力”，比如京東於3月推出“百億補貼”、阿里提出“價格力”是今年電商五大戰略之一。由於性價比電商、直播電商的迅速崛起，預計電商行業競爭仍將持續。
服務電商：預計23年到店業務景氣度反轉，看好美團
22Q4回顧：外賣&即時零售表現較好，到店業務承壓。
1）外賣&即時零售：即時零售高增長。a）美團：測算Q4外賣+閃購收入達362億（YoY +28.5%，QoQ -0.9%），其中外賣收入322億（YoY +23.1%，QoQ -4.1%），閃購收入40.45億（YoY +97.3%，QoQ +22.1%）。b）餓了麽：根據阿里財報，Q4阿里本地生活收入達132億元，同比增長6%。其中餓了麽錄得正GMV增長，特別是受益於疫情期間不斷上升的雜貨和藥物需求，使到訂單價值較高的非餐飲訂單增長強勁，帶動餓了麽整體平均訂單金額上升。
2）到店：受疫情影響較大。測算22Q4美團到店酒旅收入72.95億（YoY -18.0%，QoQ -25.9%），主要因為Q4疫情影響超預期，酒旅、到綜在整個四季度經營環境較差。
23Q1展望：Q1景氣度較高，到店業務競爭邊際趨緩。23年至今數據看，人流迅速恢復、線下消費場景迅速打開，線下服務業恢復略超預期。根據航班管家數據，三月第三周（03月13日至03月19日）全行業客運航班國內航線恢復至19年104.5%。根據統計局數據，23年1-2月份社零餐飲收入同比增長9.2%。
此外，我們發現由於疫情後商家轉換經營策略（收入最大化轉為利潤最大化）、美團增強補貼、抖音團購傭金返還比例下滑，美團和抖音團購套餐的價差有所收窄，到店行業競爭邊際有所趨緩。我們測算23Q1美團收入570億元（YoY+23%），其中外賣+閃購收入320億，同比增長20.8%，到店業務收入94.95億，同比增長22.8%。
廣告：23Q1邊際有所復蘇，騰訊視頻號有望領跑廣告行業
22Q4回顧：行業整體承壓，視頻號驅動騰訊廣告業務表現亮眼。22Q4受宏觀環境影響互聯網廣告行業整體承壓，根據CTR數據，10-12月廣告花費同比增速分別為-15.6%/-10.5%/-18.0%。根據公司財報，嗶哩/微博/百度廣告收入同比增速分別為-4.7%/-29%/-6%。但是騰訊受益於視頻號的強力驅動，Q4廣告業務增長超預期。Q4騰訊廣告總收入247億元，同比增長14.6%，其中社交廣告收入214億元，同比增長17%，主要由視頻號廣告驅動；媒體廣告收入33億元，同比增長4%。
23Q1展望：行業邊際向好，騰訊視頻號有望領跑廣告行業。一季度隨著宏觀環境的逐漸修復，預計廣告行業逐步向好，其中效果廣告仍強於品牌廣告。根據CTR數據，2023年1月廣告市場花費同比增速為-2.3%，收窄至近一年來的最小值，環比增長4.5%。受益於視頻號廣告的強勁增長，預計騰訊廣告仍將領跑行業，我們測算23Q1騰訊廣告收入同比增長達24.5%。受益於Story帶動的效果廣告的增長，預計嗶哩23Q1廣告收入同比增長達20%+。
遊戲：整體仍承壓，重點遊戲春節流水表現較好
22Q4回顧：行業處於“逆風期”。根據伽馬數據，22年Q4遊戲行業收入為584億元，同比降低19.10%。Q4騰訊依靠海外遊戲穩住遊戲大盤，遊戲總收入（不含社交）418億元，同比下降2%，其中本土市場遊戲收入279億元，同比下降6%，國際市場遊戲收入139億元，同比增長5%。網易遊戲及相關增值服務收入191億元，同比增加1.6%。網易遊戲表現穩健主因存量遊戲強生命力以及《蛋仔派對》人氣和創收能力持續增強。
23Q1展望：整體仍承壓，《王者榮耀》、《蛋仔派對》春節流水表現較好。根據伽馬數據，23年1、2月遊戲行業收入分別為240.52、216.09億元，同比增速分別為-16.89%、-22.72%，整體仍承壓。1月重點遊戲春節流水表現良好，主要由於春節假期用戶活躍時間變長、春節系列活動刺激用戶活躍度等使用戶付費增加，1月廣告收入環比增長23.62%。
《蛋仔派對》在春節期間取得較高熱度，根據網易財報，《蛋仔派對》成為網易遊戲有史以來日活躍用戶數最高的遊戲，在伽馬數據1月移動遊戲流水測算榜中位居第4，我們看好其持續創收的潛力。《王者榮耀》春節取得良好表現，根據騰訊財報內容，《王者榮耀》春節假期中取得流水新高。
我們測算，23Q1騰訊遊戲收入（不含社交）同比增長13.8%，最主要原因是《王者榮耀》商業化力度的超預期提升以及《DNF》110新版本表現出色。此外，3月20日國家新聞出版署公布23年首批進口遊戲版號審批結果，B站代理的重點遊戲《閃耀！優俊少女》版號獲批，建議關注《閃耀！優俊少女》上線時間及流水表現。
投資建議
浙商證券建議把握龍頭公司廣告復蘇機遇以及本地生活到店行業復蘇彈性，推薦騰訊、美團。
1）騰訊：測算23-25年Non-IFRS淨利潤為1533/1808/2037億，給予公司23年25倍PE，對應市值38315億元，對應股價460.8港幣（人民幣：港幣匯率取0.87），現價空間21.8%，維持“買入”評級。我們預計公司未來發展仍有兩個超預期：1、受益於外部環境改善，遊戲、廣告、支付等業務增速均超預期；2、受益於買量成本控製、22年人員優化，銷售、管理費用率顯著低於預期，帶來利潤超預期。
2）美團：測算23-25年公司實現收入2870/3527/4172億元，分部估值法估值9231億元，目標價171港元（人民幣：港幣匯率取0.87），現價空間26.7%，維持“買入”評級。我們預計公司未來發展仍有兩個超預期：1、外賣+閃購成長空間及盈利能力的超預期。2、到店業務景氣度回升+競爭邊際趨緩。
風險提示
1）宏觀經濟復蘇不及預期，帶來廣告、遊戲、支付等行業收入不及預期；2）電商、本地生活到店行業競爭加劇；3）美聯儲加息超預期。
編輯/Corrine