悅己主義

現代年輕人越來越照顧自己的情緒，用一個好聽的詞來説就是「悅己」。對Z世代來説，寵愛自己是最重要的事。不論是為顏值花錢，還是在遊戲上氪金，統統可以概括為「悅己消費」。

薇諾娜、完美日記、花西子等國貨化粧品，由於其高顏值的包裝和高性價比的產品，深受年輕人的青睞。太平鳥、李寧等國潮休閒裝，也是抓住了年輕人緊跟潮流、追求個性的消費態度。

而CHALI花茶、三頓半咖啡、鍾薛高雪糕、奈雪的茶、RIO雞尾酒等高顏值食品，都成為了年輕人朋友圈收穫點讚的社交貨幣。

以RIO為代表的低度潮飲酒指的是酒精度數在15度以下的甜味酒，常見的有花果酒、預調雞尾酒、蘇打酒、米酒等。以酒味與甜味混搭的創新口味和高顏值的包裝受到年輕人的歡迎，消費羣體大多為新鋭白領、精緻女孩和Z世代。

在這個內卷的時代，年輕人面臨工作、情感等各方壓力，緩解壓力、排解寂寞的需求持續增加。低度潮飲酒介於啤酒和軟飲料之間，既能增添氣氛又能適量淺酌，好看又好喝，適合聚餐、居家等多元場景。

百潤股份旗下的巴克斯酒業是國內預調酒業務的先驅，其主要品牌RIO創立於2002年，目前在國內預調酒市場市佔率達80%，行業龍頭地位穩固。

在悅己這件事上，「喜歡就買」是年輕人的信條。具有賭博性質的泡泡瑪特，也收割了無數少男少女。

很多人不理解為什麼年輕人甘願給泡泡瑪特交「智商稅」，很簡單，想想你們小時候癡迷吃乾脆面集水滸卡片，就可以明白盲盒的不確定性帶來的多巴胺有多麼令人上癮。

泡泡瑪特屬於成癮性經濟的一種，揭曉謎底的刺激感讓人慾罷不能。同時也具有賭博的性質，如果抽中隱藏款就賺大了，人總有以小博大的賭徒心理。正因如此，泡泡瑪特註冊會員的復購率達到58%

藉助盲盒玩法，從2017年到2019年，泡泡瑪特營收從1.58億增長到16.83億，兩年增速分別達到225%和227%。扣非歸母淨利潤更是坐上火箭，從162萬元增長到4.40億元，翻了271倍。2020年底，泡泡瑪特在港交所掛牌上市，成為了「潮玩第一股」。

不過，4月26日公佈的年報顯示，公司2020年主營收入和扣非歸母淨利潤增速分別為49%和12%。增長顯露出疲態，質疑聲也隨之而來。

爭議的點主要在於，泡泡瑪特的盲盒生意能否持續呢？

我們認為，盲盒的玩法只是激發消費者賭徒心理的一個因素，盒子裏裝著的IP本身才是令消費者欲罷不能的核心。

泡泡瑪特生意的本質是IP全產業鏈經營。以盲盒玩法為載體，進行藝術家的經紀、潮流玩具的開發以及零售體系的構建。

與迪士尼先有故事後有IP不同，泡泡瑪特是先有IP，故事和內容讓消費者自己去想象。這種方式雖然可以節約投入成本，但也面臨著消費者黏性不強的擔憂。

事實上，這種逆向造IP的道路同樣有合理之處，原因在於互聯網的自傳播性。許多動漫IP，如長草顏糰子，也是在互聯網傳播中火起來的，是否有故事背景並不是決定性因素。

泡泡瑪特抽盲盒、集娃娃的視頻在網上引起消費者圍觀、討論和傳播，利用互聯網自傳播性形成長久而深遠的影響力。泡泡瑪特還打造葩趣平臺，促進圈層的緊密聯繫。

當前泡泡瑪特最大的挑戰是如何維持現有IP的熱度，以及如何持續不斷打造新的熱門IP。也就是這門生意是否具有持續性和可複製性。

為延長IP的生命週期，泡泡瑪特將IP平臺化。比如Molly就像一張白紙，設計師可以進行再創作推出不同主題系列，也可以和哈利波特、王者榮耀等品牌進行結合。然而，IP的老化終究難以避免，比如2020年主要收益來源Molly銷售收入為3.57億元，較2019年下降21.7%。

另一方面，新IP的崛起也證明瞭泡泡瑪特具有複製自己成功的能力。2020年各IP帶來的營收貢獻更加均衡，Dimoo、TheMonsters增長勢頭迅猛，在營收中佔比分別達12.54%和8.15%，新IP BOBO&COCO和SKULLPANDA也開始嶄露頭角。

不過，購買新的IP版權的成本也不容小覷。2020年泡泡瑪特的無形資產為9270萬元，是2019年的5倍。無形資產主要是購買的IP版權，説明公司IP擁有成本出現了大幅上漲。

此外，各種如雨後春筍的競爭者也開始涉足盲盒潮玩業務，且盲盒營銷還存在一定的道德和法律風險，2021年初中消協曾提示經營者銷售盲盒需遵守行為規範，消費者要理性購買盲盒，謹慎購買機票盲盒，並點名批評寵物盲盒。種種機遇和挑戰之下，泡泡瑪特要成為中國的迪士尼還有漫長的路要走。

情感陪伴

三胎政策來了，年輕人對生娃還是很猶豫，但對貓主子、狗兒子卻愈發上心。打開《2020年中國寵物行業白皮書》，2020年中國城鎮寵物消費市場規模達2065億元，其中寵物貓消費增速達到13%。

做一名合格的鏟屎官要花多少錢？以貓咪為例，每個月貓糧200元、貓罐頭100元、貓砂50元、驅蟲40元，還有貓爬架、逗貓棒、自動餵食機、絕育手術等一次性投入，算下來每月平均至少要500元。如果貓咪生病了，去一次醫院就是2000元起步。

目前90後為養寵人羣主力，佔比38%。未來隨著95後畢業獨居，單身化、少子化成為趨勢，毛孩子的陪伴作用愈發重要。對於獨自長大的95後，寵物就是他們的家人，在家人身上的花費當然毫不吝嗇。易觀《95後年輕人羣消費趨勢洞察2020》顯示，95後年輕人在各寵物品類的消費金額飛速提升。

寵物經濟產業鏈上遊是寵物的繁衍和交易，目前格局高度分散，缺少大型寵物養殖和銷售機構，多以個體門店方式分散經營。中遊是寵物食品和用品，下遊是服務和醫療。寵物食品和醫療偏向於必選消費，寵物用品和服務偏向於可選消費。

寵物食品主要包括主糧和零食，雖然主糧在寵物消費佔比最高，達到36%，但競爭也最激烈，CR5達到69%，主要被外資壟斷。

相比之下，零食消費佔比雖然只有18%，但市場較為分散，CR5僅為15%。海外品牌在零食市場佈局不足，國產品牌更容易彎道超車。A股兩家公司中寵和佩蒂主要以零食產品為主。佩蒂發佈了轉債預案，它的故事我們將在後文展開。

下遊的寵物醫療機構較為分散，連鎖寵物醫院佔比不到15%。新瑞鵬集團為寵物醫療領域的絕對霸主，旗下各類寵物醫院達1600多家。未來隨著行業巨頭加速整合，黑診所越來越少，寵物醫療將走向規範化，高門檻的連鎖化寵物醫療機構是大趨勢。

寵物醫藥方面，瑞普生物為國內動物保健品龍頭，近年來開始佈局寵物藥品。2021年Q1狂犬病滅活疫苗拿到獸藥產品批文，有望放量增長。同時犬細小病毒抗血清、貓幹擾素正在新獸藥註冊階段。公司持有瑞派寵物醫院9.45%股份，具有天然的渠道優勢。目前寵物產品在收入中佔比較少，仍處於早期概念階段。

寵物用品包括寵物衞生用品，2021年5月18日上市的依依股份就是寵物尿墊和寵物尿褲生產商。此外，貓爬架、逗貓棒可以用來豐富寵物的精神生活。年輕飼主普遍生活節奏快，未來智能化的寵物陪伴產品和監控寵物的可穿戴設備需求空間巨大。

最後，寵物服務賽道也具有廣闊的想象空間。目前傳統夫妻店式的寵物美容和寄養服務商家將被連鎖化機構取代。寵物服務賽道呈現親子化趨勢，催生出寵物學校、寵物外賣、寵物餐廳、寵物寫真、寵物旅行、寵物樂園、寵物保險、寵物殯葬等全新業態。

興趣社交

Z世代生於互聯網時代，線下面對面的交流機會更少，再加上是獨生子女的原因，普遍更孤單，社交需求更強。同時，他們更關注自己的內心感受，不願遷就別人委屈自己，以興趣為中心的社交才是他們的剛需。

劇本殺和海倫斯小酒館滿足了他們無處安放的社交需求，而在線上，B站就是他們的精神樂園。

B站是中國年輕人聚集的以視頻為載體的文化娛樂社區。創始人徐逸是資深二次元愛好者，因此B站早期聚焦的是AGC（動畫、漫畫和遊戲）垂直領域。

如果僅僅是一個二次元視頻社區，B站也不會在資本市場如此受歡迎。B站的厲害之處在於它成功「破圈」了。

動漫內容上，B站投資日本多個動漫工作室，引進日本正版動漫番劇，扶持國產原創動畫；遊戲方面，通過自主研發、獨家代理和聯合運營的模式打開移動遊戲增長版圖；此外，B站還主導生產OGV（專業機構生產視頻）內容，包括紀錄片、綜藝和影視內容，併購進電影版權。

B站上的UGC（用戶生成內容）也向舞蹈、科技、知識等興趣圈層不斷延伸。化粧穿搭、書法繪畫、甚至高數、辦公軟件都有寶藏UP主「為愛發電」，在B站上只有你想不到，沒有你找不到。

總之就像那句Slogan説的，「你感興趣的視頻都在B站」。

和其他內容平臺，如快手、知乎、微博等相比，B站最大的優勢就是用戶羣體主要是年輕人。據B站官網顯示，2.23億月活用戶中35歲以下用戶佔比高達86%。

得年輕人者得天下，這句話放在哪個行業都不例外。

內容的生產者和消費者彼此依賴，良性互動，形成良好的社區氛圍；獨特的彈幕社交方式形成了特有的社區文化；全面覆蓋的內容讓再小眾的愛好也能找到同類。

B站的用戶黏性強，生命週期長。學生時代看學習視頻，工作以後同樣可以在上面找到感興趣的內容。因此這些年輕用戶長大了依然會刷B站，而B站又會迎來源源不斷的年輕人。

商業化方面，B站的變現方式非常多元。公司目前的收入來源主要是移動遊戲、直播、廣告和電商。2020年遊戲收入佔比40%，直播和打賞抽成收入佔比32%。

由於B站沒有貼片廣告，因此目前廣告收入佔比只有15%。B站的廣告形式包括首頁信息流、UP主商單視頻以及活動直播等。和抖音廣告收入佔比90%以上對比，這部分業務有著巨大的增長空間。

2020年電商業務收入15億元，是2019年的2倍。電商主要賣周邊、手辦、漫展演出票務等。你無法想象年輕人願意為了手辦花多少錢，這部分增長也很有想象力。此外，公司還有付費會員等收入來源。

看完收入端我們再來看看成本端。收入分成成本佔大頭，主要是公司給UP主、遊戲開發商和分銷渠道的分成。內容成本是購買版權和開發OGV內容的成本。這兩項加起來相當於內容獲取成本，佔比68%。服務器及帶寬成本隨著用戶的增加具有規模效應，佔比逐年下降。

可以説，B站是世界上獨一無二的存在。與知乎、微博相比，B站是以視頻為主要媒介的內容社區；與愛優騰芒果這樣的視頻平臺相比，B站內容更加細分多元，社區氛圍與用戶產生情感聯結；與抖音快手西瓜相比，B站的用戶羣體更加年輕化。

未來隨著公司進一步出圈，無論是向其他年齡層滲透還是向三四線城市下沉，對標抖音月活5.5億，B站目前2.23億的月活還有有翻倍的空間，廣告和電商業務收入增長潛力巨大。

懶系生活

這屆年輕人越來越懶，越來越宅，不出門、不想做飯、更不做家務，催生了外賣、生鮮電商、速食食品和方便小家電等千億級市場。

就在兩年前，説起方便食品，絕大部分人能想到的就是方便麪。而現在，螺螄粉、自熱火鍋、水果麥片等速食食品快速崛起，成為年輕人解決吃飯問題的新方法。同時，小熊、北鼎這樣的方便小家電也派上了用場，輕輕鬆鬆就能搞定黑暗料理。

狹小的出租屋和996的工作節奏，讓在大城市漂泊的年輕人難以施展自己的精緻生活。煮飯、炒菜、油炸、煲湯一個鍋就可以搞定，網紅小家電的出現化解了空間不夠帶來的侷促。何況它還擁有復古高顏值的設計，能做出具有氛圍感的美食。

洞悉到這種消費心理的廠家，採取ZARA式的快時尚打法。以小熊電器為例，SKU高達400多款，每年推出至少100款新品，電燉鍋、養生壺、迷你烤箱，總有一款能戳中你的心。

在所有懶人方便小家電中，掃地機器人是一個獨特的存在。小熊早餐機就算再方便，終歸需要人力操作。而掃地機器人類似洗衣機，可以讓懶人實現徹底不幹活的夢想。所以，在幾十塊的小廚電和幾千塊的掃地機器人之間，消費者不知不覺把後者買成了千億市值的大公司。

根據Euromonitor數據，2019年我國掃地機器人零售額80億元，2014年這個數字為22億元，CAGR達到29.5%。易觀數據顯示，我國沿海地區掃地機器人滲透率為4-5%左右，內陸僅為0.5%，而美國的滲透率為16%，增量空間巨大。

目前國內掃地機器人市場集中度較高，科沃斯、小米和石頭三家巨頭市佔率合計72.5%。不過，由於AI算法技術壁壘較高，新進入者搶佔市場並不容易。科沃斯發佈了轉債預案，我們將在後文詳細解讀。

朋克養生

年輕人工作996、熬夜刷劇、高油鹽飲食成為常態。根據《年輕人養生消費趨勢報告》，我國半數以上的90後有脫髮、掉髮、視力減弱的困擾，同時約有四成存在肥胖、運動能力下降的情況。

焦慮的年輕人一邊戒不掉不健康的生活習慣，另一邊則「朋克養生」。飲料要喝「0糖0脂0卡」的元氣森林，牛奶要喝低脂的；看久了屏幕眼睛酸澀，吃點葉黃素果凍；飯後來一顆酵素軟糖促進腸道活力；睡前來杯膠原蛋白飲品配上葡萄籽精華片完成護膚的最後一步。

2020年中國保健品行業市場規模達2503億元，同比增長12.4%。2019年我國功能性食品市場規模為3586億元，人均功能性食品消費額為117元，為美國的13%，有較大的提升空間。除了功能性，Z世代在選擇養生食品時同樣看重顏值和口感，保健品零食化成為趨勢。

如此誘人的蛋糕吸引了眾多玩家。除了BUFFX、WonderLab等新品牌入局，傳統保健品牌也紛紛推出高顏值、即時的功能性食品，比如湯臣倍健推出了膠原蛋白軟糖，東阿阿膠推出了花簡齡阿膠粉。

Z世代經濟的轉債標的

Z世代經濟對應轉債的投資主題包括：朋克養生（仙樂健康、金禾實業）、情感陪伴（佩蒂股份）、懶系生活（科沃斯）、悅己主義（百潤股份）、顏值正義（珀萊雅）和國潮跨界（太平鳥）。

仙樂健康為國內保健品代工生產商龍頭。和湯臣倍健這樣的TO C品牌商不同，仙樂健康99%以上的收入來自為其他品牌代工，主要客戶包括輝瑞製藥、葆嬰等國內外知名企業，其中海外企業代工業務約佔四成。

公司擁有軟膠囊、粉劑、片劑和口服液等豐富的產品線，原料包括維生素、蛋白質粉、益生菌和葉黃素等。近年來功能性食品需求升溫，公司開始發力軟糖、功能性飲品等產品，拓展新鋭品牌客戶，比如為Keep生產左旋肉鹼飲品和代餐粉等。

營養保健食品行業的上遊主要是原材料生產商及貿易商，包括各種動植物提取物生產商以及部分農產品生產及加工商、醫藥原料化學製品廠商。下遊主要是營養保健食品品牌運營商以及流通領域的渠道商。

雖然產業鏈下遊的品牌商佔利潤大頭，不過目前我國保健品行業市場集中度低，2020年CR3湯臣倍健、無極限和安利市佔率合計13.9%，新鋭品牌不斷湧現。

新鋭品牌前期缺乏產能和技術儲備，往往將產品開發和生產環節委託給仙樂健康這樣的代工企業，自身投入精力在品牌營銷和渠道建設。因此仙樂健康的市場需求旺盛。

截至2020年底，公司擁有超過4000項配方和133個保健食品註冊證書，具備較強的研發實力較強和競爭壁壘。公司於2016年底收購了直接競爭對手Ayanda，提升了在歐洲的行業地位

從財務數據來看，2020年公司業績大幅反彈，營業收入增速為30.85%，扣非歸母淨利潤同比增長達70.42%。公司毛利率和淨利率明顯低於湯臣倍健，近年來保持穩定。

説到代工製造商，A股的兩家寵物食品公司中寵和佩蒂也是以海外代工業務起家， 2020年海外業務收入佔比分別為76%和85%，國內業務均處於高速擴張期，中寵的國內業務較為領先。

產品方面，兩家公司均以外資品牌市佔率較低的寵物零食賽道為突破口。中寵的主要收入來源為寵物零食（77%）和寵物罐頭（14%），自主品牌頑皮和真致在國內知名度較高。

佩蒂的主要收入來源為狗咬膠（65%），也就是磨牙棒，和營養肉質零食（21%），擁有好適嘉、齒能等品牌，並向寵物乾糧和濕糧拓展，兩家公司相對形成錯位競爭。

財務數據方面，2020年佩蒂業績大幅反彈。營業收入同比增長33%，扣非歸母淨利潤增速達到158%。中寵近兩年業績增速穩健增長，扣非歸母淨利潤反超佩蒂。

從盈利能力來看，佩蒂的毛利率高於中寵，由於其主營的植物咬膠上遊原材料植物成本較低，不過近兩年佩蒂發力營養肉質零食，拉低了綜合毛利率。中寵主營的寵物零食上遊原材料主要為雞胸肉，成本相對較高。

同時，中寵的營銷費用佔比較高，主要由於中寵開拓國內市場的營銷投入更大，這也是中寵銷售淨利率不及佩蒂的原因之一。我們認為國內寵物市場正處於萌芽期，中寵雖然短期犧牲利潤，但長期來看利於搶佔國內市場增量。

從研發費用來看，佩蒂的研發投入一貫較高，因此在咬膠市場具有一定的護城河，而中寵股份自2018年也開始加大研發投入。

整體來看，中寵和貝蒂目前海外業務仍主要是ODM代工，國內業務主要是自主品牌產品的銷售。隨著國內寵物經濟走向爆發，有效開拓國內市場或許是兩家公司最大的增長點。

其實，科沃斯和石頭科技也都是從代工生產起家，而且都在降低代工業務的比例。前者是深耕行業的前輩，後者則是小米扶持的後起之秀。

科沃斯創立於1998年，原本是為國際清潔電器品牌做代工，目前擁有科沃斯家庭服務機器人和添可智能生活電器兩個自有品牌，自有品牌收入佔比76%。

石頭科技成立於2014年，得到小米的資金扶持，成為米家生態鏈的一環，為米家掃地機器人做代工，並於2017年和2018年分別推出石頭和小瓦兩個自有掃地機器人品牌。僅僅不到兩年的時間，石頭便躋身國內掃地機器人前三。自主品牌收入佔比從2017年的9.64%達到2020年的90.72%，去小米化成效顯著。

從財務數據來看，科沃斯營收規模明顯高於石頭科技，但扣非歸母淨利潤卻被石頭科技反超，主要由於雙方經營模式不同。

科沃斯採取從研發到生產再到銷售全部靠自己的重資產模式，因而固定資產佔總資產比重很大；石頭科技則採取自己研發，生產和渠道外包的輕資產模式。

科沃斯的重資產模式有利於控製生產成本，因此毛利率一直高於石頭科技。不過，石頭科技毛利率較高的自有品牌業務佔比逐漸提升，且產品定價高於科沃斯，因此2020年綜合毛利率反超科沃斯。

近三年石頭科技的淨利率高於科沃斯，主要由於其利用小米和經銷商渠道，有效控製了銷售費用。輕資產運營也不需要大量備貨，米家定製產品以銷定產，因此石頭科技的存貨週轉率也高於科沃斯。

整體來看，科沃斯市場份額大幅領先，營收規模較大，但利潤率卻不及石頭科技。目前掃地機器人行業還處於發展早期，未來空間巨大，技術壁壘較高，競爭格局較好，兩家巨頭均有成為龍一的可能。

結語

最近大熱的賽道，包括顏值經濟、寵物經濟、懶人經濟、養生經濟、國潮、新式茶飲等，無一不是迎合年輕人的消費態度。無論是當年的QQ、淘寶和網吧，還是現在的B站、泡泡瑪特和劇本殺，可以説，得年輕人者得天下。

我國Z世代人口約為2.65億，在總人口中佔比19%。隨著Z世代的購買力不斷釋放，重倉年輕人，或許是未來十年最好的投資方向。