來源：華爾街見聞
11月以來美債利率大幅回落了61bp至4.39%，終於讓全球金融市場喘了口氣。美股反彈超10%，亞太市場指數也反彈超6%。
美債利率作爲全球金融資產的“錨”，從來都是市場最關注的“焦點”。每一輪美債的“頂”和“底”也都象徵著一輪週期的更替和一輪資產轉換的必爭之地。
自去年10月美債利率攀上4.25%的首個高點以來，關於美債利率見頂的猜測便不絕於耳：
2022年11月：預計通脹軟著陸，加息預期充分，明年Q1經濟下行壓力加劇，美債收益率拐點將至。
2023年3月：美國經濟領先指標及通脹大幅回落，緊縮處於末期，銀行業危機啓動避險模式，美債面臨配置的時機。
2023年8月：長端利率的高點往往出現在美聯儲最後一次加息前後。美聯儲暫停加息區間，美債利率趨勢性下降佔主導；美國經濟下行風險和降息 “雖遲但到”，美債收益率再度上行的空間已較爲有限。
但4.25%、4.34%乃至今年10月破5%，美債利率仍在市場爭論聲中震盪上行。市場也不得不一次次的將利率“頂部”後移。
那麼這一次，本輪美債利率的頂是否已經顯現？美債的“寒冬”終於要過去了麼？
十年美債利率觸5%，誰的鍋？
對於10月美債利率觸及5%的解釋，主要集中在期限溢價的擴大。包括基本面供求和市場方面的：美債市場供應增加、財政可持續性擔憂、經濟增長強於預期、海外央行政策變化、甚至投資者配置調整、CTA出售等。
但實際上，今年三季度以來美債利率持續上行的重要動力仍是美國“緊貨幣+寬財政”，這對堪稱對長期利率“最不友好”的政策組合。
“寬財政”一方面強化美國經濟和通脹韌性，提升實際利率水平以及預期通脹下行受阻，另一方面，國債加快發行收縮流動性水平。而“緊貨幣”本身就是提升預期利率，以及退出量化寬鬆。
這種組合符合利率產品和貨幣市場均衡的IS-LM模型描述的經典場景:IS曲線右移、LM曲線左移，對利率形成雙重上行壓力。
所以，在美債利率觸5%之際，市場首先把鍋投向了美國財政部。
美國聯邦政府債務上限被暫緩執行後，美債供給上升疊加需求邊際下滑成爲導致期限溢價上升，進而推升收益率的主因。
在美債供給端，隨著財政部明顯加大了國債發行力度。10月末美國適銷國債發行量已超疫情爆發時水平。可交易美債存量加速提升，10月末已超26萬億美元。
而在需求端，美聯儲縮表、海外需求降溫，以及美國國內私人部門購債意願不強，也使得市場承接美債的能力下滑，尤其對長期美債。
但爲何高達4.5%甚至5%的長期無風險利率，甚至在有降息的預期之下，需求依然不強？這裏我們不能忽略一個背景，就是“收益率曲線倒掛”。
大摩在近期研究美債收益率上行的真實驅動力中曾指出，正是在收益率曲線嚴重倒掛的背景下，美聯儲對數據的鷹派反應，才是推升美債利率新高真實動力。
我們來考慮以下兩個情景：
1、假設美聯儲引導市場預期，未來一年聯邦基金利率將保持在5.25-5.50%，但傾向於在未來某個時點降息。此時，假設10年期國債收益率爲7.0%，高於隔夜利率150bp（融資成本）。那麼投資者是更可能買入10年期國債還是賣出10年期國債？答案是投資者會買入。
2、假設美聯儲引導市場預期，未來一年目標聯邦基金利率區間保持在5.25-5.50%，但暗示未來某個時點還可能加息。此時，假設10年期國債收益率爲4.00%，低於隔夜利率約150bp（融資成本）。那麼投資者更可能買入還是賣出？答案是賣出。
事實上後一種情況發生了。美聯儲在9月中旬召開會議時，點陣圖顯示大多數FOMC參與者認爲可能需要再次加息，重要的是，曲線倒掛（負利差）將維持更長時間。
雖然鮑威爾並不希望市場將點陣圖預測作爲指導，但投資者還是這樣做了。因爲，在收益率曲線倒掛的背景下，藉助槓桿的投資者以低於融資利率的收益率（即負利差）持有長期債券就會產生虧損。即便是非槓桿投資者在短期國債之外，進行長期債券投資也會產生機會成本。
這也就解釋了爲什麼10年期國債需求不振，長債投資者想要更高的風險溢價，從而債券收益率上升、期限溢價擴大，曲線陡峭，而利率預期卻保持穩定。
誰將會來接盤美債？
那麼要美債見頂回落，則需要有需求變強的趨勢性變化。誰又會來接盤美債呢？
從美債的持有人結構來看，美國國債持有量最大的佔比其實來自美國國內。
其中，以共同基金、養老金、銀行、地方政府、私人投資者（含對沖基金）以及保險公司爲代表的美國公衆持有者佔比達到41.5%。
其次是外國投資者持有佔比從十年前的34%回落至當前的23%。
另外，美國聯邦政府和美聯儲持有佔比分別爲20.6%和15%。
華創證券研究顯示，去年至今年上半年，美聯儲的美債持有量減少1.34萬億，共同基金減少6860億，海外投資者減少1090億，合計減持2.15 萬億美元的美債。以對沖基金爲主的個人投資者增持約 1.7萬億，成爲美債市場主要的增量買家；養老金、州和地方政府分別增持2980億、2050億美元。
對沖基金大量增持美債，主要是用於美債的基差交易，即利用國債現貨與期貨的價差套戥。因此，其通過槓桿借貸，一手買入大量的國債現貨，一手賣出美債期貨（持有大量國債期貨空頭頭寸），從而獲得價差收斂的收益。
但目前，由於對沖基金的高槓桿特性，且積累的期貨空頭頭寸規模已創下歷史新高。未來要進一步大量增持美債，不僅存在難度，甚至當市場調整觸發基差交易快速解除時，其還將放大市場波動，對美債市場的流動性造成負面壓力。
在曲線倒掛的背景下，共同基金增持長期美債的動力依然不足。而美聯儲量化寬鬆的退出導致銀行準備金水平下降，其增持國債的能力也極爲有限。因而，增持美債，尤其是長期美債的主力，主要是養老金和保險公司，以及國內外的個人投資者（相對體量偏小）。
養老金和保險公司美債持有佔比合計約15%，或將成爲接盤美債的主力。
據媒體報道，在美國股市飆升的推動下，美國養老基金的盈餘一直在攀升。Milliman 100養老金基金指數顯示，截至10月底，養老金的資金充裕率達到了104.2%。
資金充裕率=總資產折現值/總負債折現值。如果這個指標夠高（高於104%），那麼養老金可以和通脹掛鉤；但如果太低（低於100），則基金經理需要配置更多風險資產來避免養老金縮水。因而，如今資金特別充裕的養老金，更有動力拋售股票轉而購買債券來降低風險且掛鉤通脹。保險公司的機製與養老金類似。
但要顯著增持長期債券，或許仍需要負利差的收窄。要麼長期債券收益率相對於短期融資成本上升。要麼融資利率相對於債券收益率下降，也就是美聯儲通過政策工具降低融資利率。
美債的“春天”終於要來了麼？
11月以來，財政部減緩發債節奏、美聯儲表態偏鴿、以及經濟數據邊際回落，10年期美債利率大幅回落了61bp至4.39%。
市場看好美債市場的理由也更爲樂觀：包括通脹持續放緩，勞動力市場同步降溫，美聯儲激進加息週期結束，美國財政支出難以爲繼，以及美聯儲最快在明年上半年開始降息。債券市場有望進入復甦。
然而美債收益率的回落很難如當前這麼一帆風順。
一方面，美債供需壓力難以顯著緩解。美聯儲的QT導致其在整個2024年難以貢獻需求增量，需要市場來承接。2024財年，私人部門需承接的美債供給量預測均值爲2.5萬億，僅略低於今年的2.7萬億美元，依舊處於歷史高位。儘管供求不是長債收益率的決定性因素，但不可否認，在需求不振的前提下，長債收益率對供求的敏感性在增加。
於此同時，需求側根據前文分析，美債的主要國內接盤者，或許仍需要看到負利差的收窄，也就是收益率曲線的陡峭化。要麼是熊陡，即長期債券繼續下跌，長債收益率相對於短期融資成本進一步上升。要麼是牛陡，也就是短端融資利率下降，這需要基於經濟通脹、或金融市場流動性的變動，從而導致美聯儲調整貨幣政策工具。
進一步，從決定性的經濟基本面邏輯來看，美國經濟很可能軟著陸、甚至不著陸的概率較大。當前國內外研究機構對美國經濟的一致預測是非常淺、甚至不衰退，以及通脹回落艱難的“最後一公里”。
以國盛證券分析爲例，2024年美國經濟面臨四大製約包括：企業去槓桿、居民超額儲蓄耗盡、加息影響滯後性、財政擴張力度減弱；同時面臨的四大支撐包括：居民資產負債表健康、金融系統較穩定、企業提前補庫、失業率難大幅上升。
因而美國經濟將在2024上半年面臨下行壓力，但很可能不會衰退或只是非常淺的衰退，下半年便有望邊際改善。明年全年美國通脹的回落速度明顯減緩，且絕對水平偏高。
因而，美聯儲或許很難快速發出轉向寬鬆的信號。9月的點陣圖也暗示降息將不會在2024年第四季度前到來。甚至長期而言，隨著美國經濟和通脹的潛在增速的抬升，11月FOMC會議鮑威爾表示，美國三季度自然利率水平進一步抬升，且高於疫情前水平，這也推動名義美債利率的中樞和頂部區域也要抬高。
美債的春天，或許需要等到美國經濟來一次實實在在的衰退。
編輯/Corrine