來源：中金點睛
作者：李求索、黃凱鬆等
二十大報告及兩會等重要會議對國企改革提出新要求。二十大報告深刻闡述中國式現代化內涵，也對深化國企改革提出更高要求，去年底中央經濟工作會議和今年兩會政府工作報告進一步明確“完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機製運營”的工作重點，國企改革可能邁向解決更深層次問題的新階段。前期證監會結合黨的二十大精神表態建設“中國特色現代資本市場”，並特別指出“探索建立中國特色的估值體系”，其中較突出的是估值結構不均衡。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，中國資本市場上部分銀行及國有企業估值長期、普遍偏低。我們認為結合國企改革進一步深化，以及中國特色現代資本市場建設理念的形成，未來國企低估值現象有望受到更多重視和改善，從資本市場視角來看，也在一定程度上可視為未來國企改革成效的試金石。
央國企市值整體較大，但多維度指標反映估值仍處於偏低水平。A股上市國企數量約1400家，累計總市值規模逾46萬億元，而且國企市值整體較大，央企中千億元市值以上公司數量占比12%。估值方面，2010年以來央國企股價整體弱於非國企，估值中樞趨勢下行，截至3月17日，國企PE(TTM)/PB估值為12.1x/1.15x，央企PE(TTM)/PB估值為10.2x/0.98x，近期估值有所修復但仍低於非國企36.6x/2.72x，尤其是銀行、建築、石油石化等大型央企PB估值長期低於1倍。多數行業國企相比非國企也存在估值折價，市淨率折價程度比市盈率更明顯。與海外各行業一流企業相比，上述行業的大型央企市值規模不低，但市淨率估值普遍存在折價，從PB-ROE角度也普遍呈現估值偏低現象。
央國企估值偏低既有整體因素，也有行業性因素。一方面行業分布上國企中來自傳統老經濟行業占比較高，創新業務占比低於非國企，而且業績周期性較強，部分行業賬面價值的認知分歧也導致估值受到壓製；另一方面，央國企自身公司治理和激勵效率也存在提升空間，市場化程度也有待進一步改善。投資者層面的外部因素也在一定程度上影響央國企的估值，盡管A股機構化率逐年上升，但個人投資者在交易額占比仍達60%左右，其對於偏穩健的大型國企投資意願不高，在國企經營信息獲取渠道也相對有限，投資回報不高的長期反饋對國企估值也有一定製約。具體到不同行業，如銀行經營同質化程度較高；石油石化盈利能力和回饋股東力度有改善空間；電信創新成效未得到充分認知以及建築行業利潤率和現金流有待改善等行業特性因素，可能對相應大型國企估值有所製約。
過去十年的國企改革成效重點反映在國企基本面改善，後續積極進展有望引導估值中樞抬升。經營效率方面，部分傳統行業國企2015年之前受產能過剩困擾，2016年國企改革和供給側改革力度加大後經營績效整體提升，國企與非國企營收增速差收窄；2016年以來央企和地方國企盈利復合增速為13.8%和18.7%，高於非國企11.3%，利潤率明顯提升，ROE中樞也逐步追趕並超過非國企；雖然國企資本開支增長慢於非國企，但背後可能反映產能利用效率優化，而且自由現金流改善較為明顯，為未來分紅水平提升創造條件。債務壓力方面，2014年國企普遍面臨債務壓力較大的問題，但經歷多年國企改革，國企整體的資產負債率不再繼續擴張，央企資產負債率明顯下降，淨債務率也改善較多，尤其是偏上遊的石油石化、建材、煤炭等行業的債務壓力明顯化解。創新能力方面，國企的研發人員占比和研發費用率均有所提升，雖然研發強度的絕對水平低於非國企，但央企的研發費用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右，尤其計算機和電信等領域更明顯。十年國企改革對上市國企在經營、債務和創新等基本面改善成效明顯。
未來國企估值優化的思考。估值反映未來基本面的預期，但國企業績改善而估值提振有限，可能更多還是投資者對中期成長性、治理機製和信息不對稱等層面的考量。未來需要關注政策層面能否對國企效率提升和轉型提供支持，進一步優化公司治理，加大市場化機製建設，以及伴隨“中國特色國有企業現代公司治理”和“中國特色估值體系”的提出，上市國央企能否迎來在價值創造、估值和市值層面的改善。關注方向可能包括：1）優化各類資本運作方式來推動要素生產率提升，獲取新增長點，如戰略式重組、專業化整合和分拆上市等；2）更市場化方式提升激勵效率，如股權激勵、員工持股等；3）加大對二十大報告明確的國家戰略和國際領域的布局，在新型舉國體製下發揮產業鏈引領者的作用；4）重視股東回報，適度提升分紅水平和回購股票，有利於提振市場信心和優化資本結構，考核體系優化也有助促進ROE提升。此外，上市國企積極同資本市場溝通交流，提升信息披露質量也有助於改善投資者認知。
國企估值未來或有修復空間，可能帶來中期投資機遇。我們認為央國企基本面近年不斷改善，並且未來有望在政策引導和支持下對自身成長性、治理機製和信息交流等問題妥善優化，壓製估值的因素若能得到逐步化解，當前的低估值現象有望繼續修復，並帶來較好的相對收益。未來重點關注以下國企投資主線：1）在核心技術領域具備較強競爭力的國企引領者；2）估值不高，但具備改革和資本運作預期的國企；3）受益國家戰略的主題機會等；4）現金流充裕，潛在分紅和回購能力強，股息率較高的優質國企。我們也從多維度梳理值得關注的國企標的，請參見報告正文。
編輯/jayden