來源：宏觀聞濤聲
作者：黃文濤 錢偉

一、本周關注：美十債收益率再度突破4%大關

2月以來，美債收益率快速攀升，本周再度突破4%大關。2022年11月10日，美國公布10月份CPI大幅低於預期，尤其是核心CPI環比僅增長0.3%，無論總量還是結構都非常理想，市場對後續加息預期迅速降溫，美十債收益率迅速從4%以上降至3.8%，此後一個季度持續回落，今年初在3.3-3.5%區間震蕩。但是，進入2月份後，形勢急轉直下，美國進入股債雙殺模式，美十債收益率快速升升，本周時隔3個月後再度升破4%大關。

美債收益率快速回升的催化劑主要包括：

第一，基本面上，軟著陸和通脹反彈信號加強，加息預期升溫，帶動債券收益率走高。增長方面，去年四季度美國和歐洲GDP環比均意外的取得正增長，2月份歐美PMI均出現一定程度的改善，歐洲甚至連續幾個月回升，衰退的預期有所下降，軟著陸的機會趨於上升，這給了聯儲和歐洲央行更多鷹派的條件。通脹方面，雖然回落的大方向趨於確定，但相較去年底非常樂觀的預期，近期多個事件指向物價回落的速度可能會較為緩慢：美國1月非農新增就業人數51.7萬人，遠超預期，而失業率下降、維持在近50年來的低位，工資增速也略超預期，勞動力市場的緊俏對服務業形成漲價壓力；美國勞工局在年初對美國CPI權重和前值進行了修正，去年12月和11月的CPI環比增速均較初值進行了上修；1月油價明顯反彈，二手車、機票等價格跌幅收窄，1月CPI、PPI、PCE三大指標集體超預期。在這個背景下，市場開始相信聯邦基金利率會維持更高和更久。在年初，期貨市場定價一度停留在3月加息結束、年內1-2次降息的位置，但最新的結果則顯示6-7月前加息不會停止，年內降息至5%以下的機會渺茫。美債收益率在此催化下明顯上行，同一時間美元指數也同步走高。

第二，技術面上，美債前期漲幅可觀，長短端倒掛程度持續加深，在加息周期未走完背景下，下行空間受阻，對利空更為敏感。去年四季度以來，美十債收益率從高位4.3%左右最低下探至3.3%左右，下行幅度最高達到100BP，積累了非常客觀的漲幅，具備一定回調的基礎。此外，在長端收益率大幅回落的同時，短端還在跟隨加息節奏逐步上行，長短端的倒掛情況進一步加重，1月底近140BP的倒掛幅度在歷史上較為罕見，後續收斂是大方向。短期來看，長端向上靠攏更為實際，因此對近期的利空也比較敏感。

第三，聯儲態度上，近期多次提及近期流動性不緊反鬆的擔憂，同時對股債雙殺一定默許，市場對政策缺乏期待。近期市場波動期間，聯儲官員的表態整體延續了之前鷹派立場，甚至更為堅定，不斷強調通脹的持續性、緊縮尚未結束、降息暫未討論。市場在去年底到今年初流動性出現明顯改善，聯儲官員也多次討論相關問題，暗示不會容忍流動性持續改善影響緊縮效果。此外，在通脹有一定抬頭的關鍵時刻，市場出現下跌有利於穩定預期，聯儲似乎並不在意。

未來走勢判斷，由於加息終點大概率在5-5.5%區間，且可能停留一段時間，短期美十債收益率仍有衝破前高4.3%的可能，但中長期來看，加息趨於尾聲，關注後續配置價值。歷史經驗來看，加息周期中，長端收益率和基準利率的相關性較強。由於3月和5月繼續加息相對確定，加息終點位於5-5.5%的區間是大概率事件，按照聯儲官員的表態，可能在這個區間停留的時間不會太短，這樣一來，短期美十債收益率在4%的基礎上，不排除進一步上行。但是，隨著加息的結束，後續走向降息周期，長端利率也會開始領先回落，下半年美債的配置價值值得關注。

對於美股和國內市場，本輪美債收益率上行的衝擊相對弱化。一方面，本輪利率上行，有超跌反彈的情況存在，且尚未衝破前高，對情緒的衝擊不如去年。另一方面，催化利率走高的因素主要是通脹回落速度的分歧、而非通脹回落的方向，市場對未來加息周期判斷的基礎沒有崩塌，市場的交易邏輯暫時停留在短期的調整和修正，而非推翻。資產價格的波動或在所難免，但類似去年的熊市行情也許能夠避免。

二、資產走勢

股市方面，本周主要經濟體股市漲跌互現。道瓊斯、納斯達克和標普 500漲幅分別為0.72%、0.85%和0.83%，總體表現平穩，主要受能源和原材料板塊推動。本周公布的經濟數據喜憂參半，ISM公布2月製造業PMI升至47.7，為近6個月來首次上升，但仍處在收縮區間。歐洲主要股市普遍上漲，法國CAC40、德國DAX和倫敦金融時報100分別漲幅0.42%、0.66%和0.5%，反映出市場對經濟前景改善的預期。日央行新行長表示“有必要維持寬鬆貨幣政策”，日經225指數漲3.04%，新加坡、韓國市場下跌。

債市方面，隨著市場繼續消化美國PCE超預期的消息，本周10Y美債收益率繼續上升至4.08%的3個月高點，此後在聯儲官員鴿派表態影響下回落至3.97%，2Y美債收益率升至15年高點4.94%。歐洲通脹繼續超預期的背景下，歐央行加快緊縮的概率上升，引發歐債收益率大幅上行，德國10Y國債收益率大漲30bps至2.76%。受美債收益率上升影響，10Y日本國債持續觸及0.5%的收益率區間上限。

大宗商品方面，隨著中國經濟復蘇和進口增加，原油價格有所上漲。美元指數下跌背景下，黃金出現小幅上漲。金屬大宗商品總體穩定，由於需求總體疲軟，糧食大宗商品價格延續下跌趨勢。

外匯市場方面，受聯儲鴿派講話和喜憂參半的經濟數據影響，美元指數穩定微跌。歐洲貨幣政策緊縮預期下，歐元、英鎊匯率升值。由於日央行新行長表態相對溫和，日元小幅貶值。

三、經濟數據

工業：生產方面，美國全部工業部門生產情況1月同比增長0.6%，較上月下降1.1個百分點，產能利用率達到78.3%，較上月下降0.1%。訂單方面，美國全部製造業1月新增訂單同比增長0%，較上月下降3個百分點；其中，1月耐用品部分新增訂單同比增長3%，較上月下降8.2個百分點。

房地產：銷售方面，美國9月新建住房銷售（季調後）5萬套，較上月減少0.6萬套；1月存量房屋銷售（季調後）33.3萬套，較上月減少0.3萬套。新建房屋方面，美國1月已獲得營造建設許可的房屋數量為133.9萬套（折年數），較上月增加0.2萬套。房價方面,12月美國20大中城市房價同比增長4.7%，增速較上月收窄2.1個百分點。

景氣：美國2月供應鏈管理協會製造業PMI錄得47.7%，較上月上行0.3個百分點；2月ISM服務業PMI錄得55.1%，較上月下降0.1個百分點。美聯儲調查方面，費城聯儲製造業總指數2月錄得-24.3，較上月下降15.4；里奇蒙聯儲製造業總指數2月錄得-16，較上月下降5。

全球：歐洲方面，生產端，2月歐元區Markit製造業PMI錄得48.5%，較上月惡化0.3個百分點；2月服務業PMI錄得52.7%，較上月改善1.9個百分點。消費端，歐元區19國零售指數12月同比增長-2.8%，較上月下降0.3個百分點；歐元區19國消費者信心指數2月錄得-19，較上月上行1.7。通脹端，2月歐元區CPI同比增長0.8%，較上月上行1個百分點；2月歐元區核心CPI同比增長0.8%，增速較上月上行1.6個百分點。新興市場方面，1月OECD經濟領先指標顯示：巴西錄得98.9，較上月下行0.19；印度錄得99.8，較上月下行0.04；南非錄得100.4，較上月下行0.01；韓國錄得98.8，較上月下行0.09。

四、政策事件

美聯儲理事傑斐遜：對通脹鬥爭會很快結束“不抱幻想”。美聯儲理事傑斐遜表示，美國服務業眾多領域的通脹率仍然“居高不下”，盡管工資增長放緩可能有助於減緩經濟中這些部分的價格。傑斐遜說他對通脹將迅速回到美聯儲的目標“不抱幻想”，並指出個人消費支出(PCE)物價指數仍然“高企”。（路透）

英國與歐盟就北愛爾蘭貿易問題達成協議。英國首相蘇納克與歐盟就脫歐後北愛爾蘭的貿易規則達成協議，稱這將為英國與歐盟關系的新篇章鋪平道路。蘇納克與歐盟執委會主席馮德萊恩召開記者會時稱，雙方已同意消除英國和北愛之間的“任何邊界感”。但新協議是否足以結束北愛爾蘭的政治僵局仍有待觀察。（路透）

土耳其外交部長Mevlut Cavusoglu表示，與瑞典和芬蘭有關申請加入北約的談判將於3月9日重啟。（路透）

韓美日三國舉行首次經濟安全對話，討論增強供應鏈韌性。韓國總統辦公室表示，韓國、美國和日本官員舉行了首次經濟安全對話，努力增強供應鏈韌性並發展技術。尹錫悅辦公室稱，在會談中，官員們討論了在包括量子、生物和空間技術等領域進行交流，以及如何加強合作以穩定半導體、電池和核心礦物的供應鏈。（路透）

五、下周關注

重點關注2月非農數據，若繼續強勁，市場加息預期或繼續升溫。

風險提示：美國通脹上行超預期，貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌；美國經濟衰退超預期，美國通脹快速下行，金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆；歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關系惡化超預期；逆全球化程度進一步加深，新冠疫情長期影響超預期，供應鏈恢復低於預期，供應端的分裂超預期，以及全球地緣政治動蕩加深，相關資源爭奪惡化。

編輯/Jeffy