來源：鍾正生經濟分析

作者：平安首經團隊 鍾正生/範城愷

原標題：再論美聯儲如何走——美聯儲洞察系列（一）

（一）核心觀點

1、“緊縮恐慌”再襲

2月2日以來，美股、美債和商品價格回調，美元指數反彈。據CME數據，利率期貨市場對2023年終端利率的主流預期，由2月2日的4.75%升至2月21日的5.25%，在不到一個月的時間里抬升了1個百分點。1月經濟數據的強勁，不得不令市場重新評估美國經濟和通脹的韌性，以及美聯儲緊縮加碼以“製造”衰退的可能性。

2、美聯儲3月會加息50BP嗎？

截至2月22日，CME利率期貨市場押注3月加息50BP的概率為24%。近期美聯儲梅斯特、布拉德兩位官員提到加息重回50BP的可能性。但我們認為3月加息50BP的概率不大：

首先，支持加息50BP的官員仍是少數，且梅斯特和布拉德沒有2023年投票權。其次，在連續兩次放緩加息後再加快加息，類似的行動缺乏歷史先例，不利於美聯儲維護信譽。

再次，美聯儲繼續以25BP的幅度持續加息，維持高利率水平並觀察經濟表現，比恐慌式行動更明智。最後，相比單次加快加息，美聯儲引導市場相信加息更高、持續更久也可以起到緊縮效果。

3、美聯儲會上調2%的通脹目標嗎？

關於上調通脹目標的討論，本質上是一種“軟著陸幻想”。2%的通脹目標一直有爭議。2020年美聯儲引入“平均通脹目標”，已經弱化了2%目標的必要性。

未來幾年美國通脹水平可能系統性高於金融危機後的十年。如果美聯儲想要實現2%的目標，或意味著未來1-2年都不能降息，可能引發一場嚴重的衰退，這與當前“軟著陸”的主流預期相悖。

但我們認為，美聯儲明確宣布上調通脹目標的可能性較小：首先，上調通脹目標會嚴重削弱美聯儲緊縮的效果，還可能引發通脹預期脫錨風險。其次，美聯儲可以通過經濟預測路徑，一定程度上表達對未來2-3年通脹略高於2%的默許。

我們強調，市場不應高估美聯儲追求“軟著陸”的意願。2023年美聯儲的核心矛盾仍是控通脹（即使只是控製在3%附近），貨幣緊縮力度和經濟下行壓力不容小覷。

4、美聯儲和市場如何走？

我們對3月會議的基準預期是：加息25BP、並稱仍將加息；重申2%的通脹目標，以回應市場猜測。

市場還將關注何時停止加息、以及何時可能降息。對遠期加息路徑的預期會影響即期金融市場表現。美聯儲可能持續引導市場相信加息更高、更遠，以防止金融條件過快放鬆。

展望2023上半年，在美國經濟沒有明顯走弱、加息終點未能明確前，美聯儲和市場都會感受到較大壓力：美股可能維持長時間震蕩波動；10年美債收益率波動中樞或上移至3.7%左右，但難超前高；美元指數波動中樞或上移至105左右，多空因素共存。

（二）全文具體分析

1、“緊縮恐慌”再襲

2023年2月以來，海外市場上演“緊縮恐慌”：

2月2日至23日，美股納指、標普500和道指分別累跌5.0%、4.0%和2.6%，10年美債收益率反彈48BP至3.88%，美元指數反彈2.8%至104.6，金價回落5.0%至1826美元/盎司。

2月以前，因美國通脹數據連續2個月好於預期，市場對美聯儲加息的預期隨之降溫；但2月以來公布的美國1月就業、通脹、零售等數據都超預期強勁，市場通脹預期反彈，美聯儲加息預期持續上修。

據CME數據，利率期貨市場對2023年終端利率（以截至7月會議的政策利率為參考）的主流預期，由2月2日的4.75%升至2月23日的5.25%，在不到一個月的時間里就抬升了1個百分點。

事實上，去年12月美聯儲議息會議後，利率期貨市場對終端利率的預期略低於美聯儲的預測中值（5.1%），且年內降息的預期也比較濃厚。其隱含的經濟假設是一次“休克性衰退”，即經濟和通脹能夠較快回落，美聯儲政策主要目標從“遏製通脹”快速轉向“關注增長”，繼而下半年貨幣政策將轉向，美國經濟便能步入復蘇。

但1月經濟數據的強勁，令市場不得不重新評估美國經濟和通脹的韌性，以及美聯儲緊縮加碼以“製造”衰退的可能性。

2、美聯儲3月會加息50BP嗎？

“重回加息50BP”的預期出現，加大市場恐慌情緒。截至2月22日，CME利率期貨市場押注3月加息50BP的概率為24%。無風不起浪，近期確有部分美聯儲官員講話提出加息回到50BP的可能：

2月16日，克利夫蘭聯儲主席梅斯特以及聖路易斯聯儲主席布拉德均提到，曾於2月會議支持加息50BP，且不排除3月會議支持加息50BP的可能。

2月22日公布的美聯儲2月會議紀要顯示，“幾乎所有成員”都支持放緩加息至25BP，“少數”支持加息50BP。

我們目前認為，3月加息50BP的概率不大：

首先，支持加息50BP的官員仍是少數，且梅斯特和布拉德沒有2023年投票權。

其次，在連續兩次放緩加息後再加快加息，類似行動缺乏歷史先例（1990年以來沒有出現過放緩加息後立即重新加息的情況），容易造成預期混亂，不利於美聯儲維護信譽。而且，目前市場對美聯儲“過分數據依賴”的批評也較多。

再次，美聯儲繼續以25BP的幅度持續加息或是更好的辦法。正如2月會議紀要強調，美國通脹風險已變得更加平衡。美聯儲需要平衡雙向風險，既包括緊縮不足的風險，也包括緊縮過度的風險。本輪美聯儲加息節奏很快，經濟和通脹的反應存在滯後，維持高利率水平並觀察經濟表現，比“恐慌式”行動更明智。

最後，“前瞻指引”仍可發揮作用。相比加快單次加息，美聯儲引導市場相信終端利率水平更高、維持時間更久（即降息節點更靠後），能更好地抬升中長端美債利率，也可以起到緊縮效果。

3、美聯儲會上調2%的通脹目標嗎？

近期有關上調美國通脹目標的討論增多。2023年2月21日，“新美聯儲通訊社”Nick Timiraos援引克利夫蘭聯儲研究報告，稱12月預測中的失業率上升路徑（2025年升至4.5%）對應的PCE通脹水平為2.8%，而要實現2.1%的通脹水平需要更嚴重的衰退（失業率大幅上升）。

此外，2月23日《華爾街日報》報道，美聯儲副主席人選之一Janice Eberly似乎對3%的通脹目標持開放態度，其曾於2019年發表論文指出，3%的通脹目標可以使美國經濟在金融危機後更快復蘇。

關於上調通脹目標的討論，本質上仍是一種“軟著陸幻想”。

首先，2%的通脹目標雖沿用已久，但為何是2%（而不是3%或1%）一直有爭議。2020年美聯儲引入“平均通脹目標”，默許通脹水平階段性偏離2%，其實已經部分弱化了2%的目標。

其次，未來幾年美國通脹水平可能系統性高於次貸危機後的十年。我們的基準預測顯示，2023年下半年美國CPI通脹率可能持續高於3%，假設2-12月美國CPI環比平均達到0.2-0.3%，年末CPI通脹率也可能在3-4%左右。美聯儲12月經濟預測也顯示，2023年PCE和核心PCE同比僅分別回落至3.1%和3.5%，2024年也僅回落至2.5%、仍高於2%的目標水平。

那麽，如果美聯儲想要實現2%的目標，則意味著未來1-2年都不會降息，從而可能引發一場嚴重的衰退，這與當前美國經濟“軟著陸”的主流預期相悖。在此背景下，上調通脹目標可謂是一個權宜之計，可以同時緩解美聯儲和市場的壓力，年內美聯儲降息以及美國經濟“軟著陸”的可能性都會上升，似乎是一個皆大歡喜的結局。

但我們認為，短期美聯儲明確宣布上調通脹目標的可能性較小：

首先，當前通脹反復風險上升，上調通脹目標會嚴重削弱美聯儲緊縮效果，重創美聯儲的信譽，引發通脹預期脫錨的風險。

其次，美聯儲可以通過經濟預測路徑，一定程度上表達對未來2-3年通脹略高於2%的默許，繼而也可能緩解市場對“硬著陸”的恐慌情緒。這或意味著，即便通脹略高於2%，美聯儲仍可能選擇降息至“中性利率”水平，以緩解高利率對經濟增長和就業市場的壓力。

此外，美聯儲與其調整通脹目標前，不如先對“平均通脹目標”進行新的定義。此前有擔憂認為，由於2021-2022年通脹嚴重超調，美聯儲會否希望未來幾年美國通脹低於2%，使中期平均通脹水平剛好達到2%。美聯儲可能需要明確不會刻意追求通縮（低於2%的通脹），這也可以一定程度上緩解市場擔憂。

我們仍想強調，市場不應高估美聯儲追求“軟著陸”的意願。2023年美聯儲的核心矛盾仍是控通脹（即使只是控製在3%附近），貨幣緊縮力度和經濟下行壓力不容小覷。

4、美聯儲和市場如何走？

展望未來一個月，在美聯儲3月議息會議前，仍有一份就業和通脹數據有待觀察，但預計難以斷崖式下滑。

鑒於美國經濟韌性仍強，我們對3月會議的基準預期是：美聯儲加息25BP、並繼續稱持續加息（ongoing）是合適的；重申2%的通脹目標，以回應市場對通脹目標上調的猜測；經濟預測中或小幅上調2023年美國經濟增速，但幾乎不改變2023-24年通脹預測，表露遏製通脹決心的同時，暫不破壞“軟著陸”預期；重申年內不降息，並對金融市場條件的放鬆表現得更加警惕。

當然，市場還將持續關注未來一年的加息路徑，具體關注何時停止加息（終端利率）、以及何時可能降息（終端利率的持續時間）。

無論是市場還是美聯儲，都無法對未來的美國經濟表現做出準確預判，但對遠期加息路徑的預期會影響即期金融市場表現（如美股估值、長端美債利率等），繼而對當前的經濟產生影響。

從這個角度看，美聯儲可能持續引導市場相信加息更高、更遠，以防止金融條件過快放鬆。這也是為什麽，我們認為在美國經濟沒有明顯走弱、加息終點未能明確前，美聯儲和市場都會感受到較大壓力。

預計上半年美股可能維持長時間震蕩波動。在此前發布的報告中，我們已經提示美國“金發女孩”行情難以持續，存在兩類偏離：衰退超預期（降盈利），或緊縮超預期（殺估值+降盈利）。目前市場正在上演第二種偏離。

相較“衰退恐慌”，“緊縮恐慌”對美股的短期殺傷力更大。美聯儲在2月議息會議紀要中就提示了美股等資產估值仍面臨壓力。

截至2月23日，基於50個交易日的標普500超買超賣指標顯示，美股超買壓力有所緩解，但與超賣區間仍有明顯距離。目前，美國經濟數據依然強勁，疊加美聯儲緊縮節奏放緩，美國經濟陷入衰退和通脹實質降溫的時點或有推遲（可能是下半年），上半年美股承壓或持續較久。

上半年10年美債收益率波動中樞或上移至3.7%左右，但難超前高。

由於美國經濟和通脹韌性超預期，美聯儲停止加息的時點由市場此前預期的最早一季度後移至最晚三季度，降息預期也進一步推遲。

此外，關於3月加息50BP和上調通脹目標的討論，進一步幫助抬升了長端收益率。若美聯儲3月不加快加息、不上調通脹目標，在部分恐慌情緒緩解後，我們認為上半年10年美債收益率波動中樞或在3.7%左右，較我們此前預期的3.5%有所上移。

然而，美國經濟下行的大方向仍是較為確定的，美聯儲緊縮空間愈發收窄也是可預見的，據此預計10年美債收益率再破前高的4.3%難度較大。

上半年美元指數波動中樞或上移至105左右，多空因素共存。

一方面，美元指數的下限是美聯儲緊縮的外溢性。未來一段時間，美債利率較高和美股波動加大，可能加劇非美資產的波動，從而激發美元資產的相對吸引力，預計美元指數在偏高水平運行，也就說“下限”不會太低。

另一方面，美元指數的上限取決於避險需求和發達經濟體央行政策共振。2022年9-11月美元指數破110的時期，其驅動因素除美聯儲加息預期升溫外，還包括歐洲能源危機風險升溫和日本債匯波動加劇。

當前，歐洲能源形勢和日本貨幣政策形勢都有所改善，避險需求對美元匯率的助推減弱。此外，美歐經濟和通脹走勢相對同步，這也意味著美聯儲緊縮加碼時，歐央行或也不甘落後，歐元匯率將獲得一定支撐。這也意味著美元指數“上限”也不會太高。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，美聯儲政策超預期，國際地緣形勢超預期等。

編輯/phoebe