來源：宏觀芝道

作者：周君芝、吳彬

2022年有一個指標表現異常，引起我們關注，居民存款增速觸及近十年新高，我們將此稱為“超額儲蓄”。

存款既是中國居民資產配置的結果，也是中國居民資產配置的潛在動能。十年罕見的居民高存款，對2023年居民資產配置以及大類資產表現意義重大。

我們一直秉持如下判斷：

2023年經濟是否處於復蘇通道，決定資產定價方向。

資產價格變動的幅度並不取決於實體復蘇強度，而是取決於流動性。

2023年影響股市定價的流動性是居民超額儲蓄，而非傳統意義上的銀行間資金面。

回溯上一輪超額儲蓄積累和釋放周期（2011-2016年），我們嚐試歸納超額儲蓄釋放過程中資產定價規律，為理解2023年資產定價提供一些啟發。

透過超額儲周期中不同資產價格表現，我們可以提煉出兩條定價主線。

（一）居民資產配置風險偏好排序（由低到高）：存款->貨基、理財等類存款產品->資管計劃等銀行表外金融產品->股票基金或直接購買股票->房地產。

（二）超額儲蓄的積累和釋放往往對應地產周期下行或上行。貨幣政策鬆緊錨定地產價格，所以超額儲蓄周期中還伴隨著貨幣政策調控周期。

沿著居民資產配置風險偏好梯次以及貨幣政策調控線索，我們可以清晰理解超額儲蓄周期中不同資產定價表現。

上一輪超額儲蓄積累時期，債券走牛，股票和地產迎來熊市。

超額儲蓄積累意味著居民超配存款。這一階段中居民風險偏好急速收縮，居民資產配置偏向存款、理財等類存款產品遷移。

存款及理財傾向於配置債券，所以超額儲蓄積累時期債券表現不俗。超額儲蓄積累時期風險偏好下降，資金舍棄風險性資產，包括股票，也包括地產。

超額儲蓄積累時期往往伴隨地產下行，所以超額儲蓄積累時期貨幣政策放鬆，資金面寬鬆，進一步帶動債市走牛。

上一輪超額儲蓄釋放時期，債券、股票以及地產輪次表現出機會。

超額儲蓄釋放時期，居民風險偏好抬升，居民開始贖回投資回報率極低的銀行存款，居民資產配置開始向理財、資管計劃等傾斜。

這一過程中資管產品規模擴張，資管產品增配債券及股票，最終帶動債券和股票表現不俗。我們還發現一個有趣的現象，當房地產價格環比跌幅收窄但房地產價格同比未迎來全面上行時，股票表現最好。

直到地產全面上行，多數居民開始將主要資金配置地產，此時貨幣政策也開始收緊，股債都面臨下跌，而地產這一階段表現最好。

上一輪超額儲蓄周期對當下資產定價的三點啟示。

（一）2023超額儲蓄能否釋放，關鍵在於私人部門投融資信心能否修復。站在2023年，宏觀經濟復蘇能否持續，關鍵在於地產能否企穩。

沒有一次經濟復蘇能夠地產價格下行過程中完成。

（二）超額儲蓄釋放最終推漲哪類資產，不僅與全社會風險偏好有關，還與當期金融體系結構緊密相關。但不論如何，風險性資產在超額儲蓄釋放過程中總體偏強。基於此，我們看好2023年超額儲蓄釋放對股票市場利好作用。

（三）超額儲蓄積累和釋放，客觀上加大資產價格波動。2023年或將迎來資產定價高波動。

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