來源：聰明投資者

2022年的朱紅裕很受矚目。

作為重返公募後的第一只產品招商核心競爭力，成立於2022年4月13日，據Wind數據顯示，截至2023年2月1日，任職回報達58.17%。

持有人趨之若鶩。隨著資金的持續湧入，招商核心競爭力將申購上限降為1萬元。

相對於2019年、2020年業內普遍的將績優基金經理規模持營上數百億元的做法，目前百億規模就自己“叫停”，得說，朱紅裕的定力還是可以的，當然公司也給足了援持。

 朱紅裕在近日做的一場交流中很實在說，規模大了不覺得驕傲，反而壓力很大。

這場交流我們細聽下來，獲得感還是很多。

 朱紅裕詳細的回顧了過去兩三個月的操作思路與思考，逢低增持了與國內需求企穩與修復相關的港股地產、物業、消費和科技等板塊，年末增持了軍工等行業的製造業龍頭公司，整體來看保持了組合的平衡與結構分散。對於2023年的市場，朱紅裕直言絕大部分的行業不見得有特別大的機會，尤其是現在市場比較公認的一些板塊，消費、新能源、地產產業鏈等等。

這些基於線性思維和簡單的因果關系思考所得出的行情結論，對於股票市場可能不那麽適用。

但從一個相對長時間的維度來看，朱紅裕看好以計算機為首的數字化方向，他表示這是要放在三五年甚至更長的時間維度好好去看的行業，雲計算和智能化是未來十年最重要的機會之一。

此外，他還關注在產業的生命周期里會發生根本性變化的大行業，以及上遊的資源，包括油氣和有色相關的資源品。

從四季報來看，朱紅裕所管理的招商核心競爭力前十大重倉股中，持有衛寧健康、金蝶國際2只計算機股，並且均有加倉。

今年1月，朱紅裕曾在一場路演中，完整剖析自己17年的投研心路歷程、超10年的產品投資管理經驗。

這次的問答環節中，朱紅裕也是“有問必答”，坦誠分享了對於當下光伏、醫藥、半導體、軍工等行業的詳細看法。

聰明投資者整理了本次路演的重點內容，分享給大家。

兩個沒有想到：港股互聯網、上遊商品漲勢

 我想首先說說11月份所判斷的一些東西，在這兩三個月有些實現了，也有些是跟我原來所想的不太一樣。

實現了的，比方說市場在10、11月對中國經濟，對港股極其悲觀的一致預期，現在應該扭轉過來了。甚至有些機構現在對於經濟的復蘇很樂觀。

對於很多行業錯誤定價的糾正，在過去兩個多月里也比較一致的得到了修復。

包括元旦以來，有很多的機構對於港股的看法都非常的樂觀，甚至認為港股是大牛市的開始等等。我不做評價。

有什麽東西跟我想的不太一樣？ 

第一，我沒有想到香港的部分互聯網或者說某些科技股漲的這麽猛，漲的這麽快，某些頭部的互聯網公司在兩個多月的時間里，股價漲了一倍，甚至更多。

市場可能對於風險溢價的修復給了非常樂觀的預期。

對於這些公司分子端的長期增長空間和潛力，以及他們可能在未來幾年在這個社會中所扮演的角色回到常態以後，需要承擔的社會責任，我可能沒有特別清晰的認知。

股價漲幅確實超出了我的預期。

當然最近的股價波動有對這樣一個預期進行了一些矯正。但我還是低估了大家的亢奮情緒，特別是疊加了海外流動性的回歸以後推波助瀾的行情。

第二，我之前在10月底的時候判斷，經濟大概率是見底復蘇，政策會比較積極，這個現在還是成立。

但從配置來看，傾向於配置下遊內需為主的行業。

過去兩個多月時間里，上遊的開工率維持在很高的水平，庫存維持在很低的水平，價格對於政策和需求的敏感性非常高，部分商品在很短的時間里反彈了百分之二三十甚至更多。

這跟我想的不太一樣。

在消費品的結構里，白酒漲的比大眾品更多，上遊的商品漲的不少，商品類的股票漲的也不少，這些都跟我當時想的情況不太一樣。

結構依舊比較分散，增加了一些軍工和製造業的配置

因為這些原因，我們在過去的兩三個月以來，在結構上有一些新的調整。

我們原來對上遊是相對謹慎的，因為中國跟美國整體上的庫存是在去化的過程中，大概率中上遊不會太好。

但我們關注到了上中下遊之間的開工率的差別與庫存的變化。

大家知道，在過去的兩年時間里，國內國外很多商品的融資性需求都已經被剔除了非常多。

從各個維度看，相當一部分商品的供求關系有可能在中長期比我們想的更樂觀，這也是我之前沒有那麽重視或者沒有想到的。

所以，我們在後面的申購資金到來以後，沒有大規模的去買那些頭部的科技股，也沒有大規模的去買下遊的消費品，特別是大眾的消費品。

我們反而增加了跟上遊、中上遊、中長期邏輯相關的一些資源品，包括港股的一些比較低估的油氣資源的股票，以及A股跟電相關的中上遊的股票。

這是我們對過去兩個多月以來，所觀察到的一些產業鏈和行業變化，所做出的應對。

其他的配置基本上跟年報里看到的結構沒有特別大的差異，結構上是比較分散的。

當然，我們在去年年底和今年年初，增加了一些軍工和製造業的配置。

因為在去年年底和今年年初的大部分時間里，絕大部分機構都是看好消費品下遊的消費復蘇，包括出行、產業鏈等等，大家對於內需的復蘇和修復形成了過度一致的預期。

對於某些消費品，它是不是具備長期的增長潛力，我覺得市場可能有點過於樂觀了。

因為市場有時候還是挺好玩的，從比較線性的因果關系上去思考，因為A發生了，所以B就一定會有機會。

因為未來的經濟會復蘇，未來的消費會有政策的刺激，老百姓賬面上的高儲蓄率將來會下降等等這些線性的邏輯，大家會得出2023年的上半年消費的邏輯是非常順的。

再從庫存周期以及出口壓力等等的維度，會得出製造業的公司大概率是不行的。

這種單條的線性思考維度，在A股市場里面是非常常見的，但這個維度會出現一些問題。

過去一兩年的賽道型投資邏輯上都沒有這個問題，包括新能源等等的行業都可以從A得到B的這樣一個邏輯。

但問題是，後面沒有發生B的上漲機會，甚至有可能大規模下跌，為什麽？

因為它沒考慮股票的價格，股票的價格本身就在不斷地反映市場對於A發生的這種概率的定價。

當股票的價格嚴重偏離了長期對於A的預期的定價的時候，就算A發生了，也未必得到B上漲的結果。

但是，大部分人都習慣於從線性維度得出A發生，我就能夠買B，B會實現上漲。

很少有人會去考慮A發生的概率或者程度有多少，已經反映在B的情景里。

比方說軍工，因為經濟復蘇，政府要刺激經濟，要刺激消費的不足，所以政府可能會緩一緩，不先去搞那些跟國家安全相關的，不去買飛機、導彈，先把消費跟經濟先弄起來。

這個邏輯沒錯，但這其中有沒有考慮他們的股價已經反映了什麽樣的預期？

比如航空市值和股價反映了什麽樣的預期？旅遊股反映了什麽樣的預期？軍工又反映了一個什麽樣的長期預期？

所以股票好玩的地方就在於它未必是線性的推理，A發生所以B一定是會發生。

就算在一個很短的久期里面，3-6個月時間，A發生了，就一定對B有很大的影響嗎？

因為A發生在一個很短的資產周期里，所創造的自由現金流在這個股票的估值里幾乎可以忽略不計，市場不是那麽重視長期的自由現金流創造的確定性，以及它的潛能和空間，這就是股票好玩的地方。

所以我們要去思考的是什麽？

第一，所謂的A發生是不是充分定價在了我們所說的那些公司里或者行業里。

第二，A發生在中短期，跟這個行業和公司中長期對比，是不是存在明顯的錯誤定價或者偏差。

這是我們在做投資過程中非常重要的預警。

我們通常都自以為是的認為，好像得出了一個非常明確的結論，根據這個結論，就應該買某個資產，這個資產大概率能夠得到一個很好的回報。

因為這樣的一些考慮，我們在去年底今年初增加了軍工和製造業的市場，所以現在的產品結構是比較均衡的，不管在行業上還是產業鏈上，中下遊比以前更加的均衡。

因為在10月底的時候，我的持倉還是略有偏離的。像當時港股的比例，拿到了上限。現在已完成了一些減倉和調倉，把一些大的互聯網科技股都賣了，增加了一些其他的消費類、資源類的股票。加上規模增加，港股比例也有些攤薄。

我想2023年大概率會比2022年好一些，但是在2023年掙錢未必有大家想的那麽容易。

年初以來，很多板塊輪動的非常快，似乎預期實現了，但股價跌的一塌糊塗，許多業績低於預期的股價拉大陽線，本身就說明這個市場還在糾結的尋找2023年的機會。

在這種情況下，我們保持這樣的結構安排，本身就是為了應對未來可能的變化，包括兩會前後，以及四五月份同比數據出來以後，政策上會不會跟大家想的不太一樣。

畢竟前兩天國債的收益率已經到了2.93，什麽意思？

債券市場交易出來的信號，是已經比較樂觀的經濟修復預期。

大家可以想一下，2020年下半年，在地產市場那麽好，出口和製造業向上的情況下，當時的長期國債利率是多少？

我們往後看一兩個季度，甚至更長一些，製造業的修復空間，地產的修復程度幾乎不可能達到2020年下半年。

所以，債券市場所交易出來的這個信號，我覺得是市場已經隱含了對經濟復蘇相對比較樂觀的預期，這是我個人看法。

後面不能簡單地去賭經濟復蘇所帶來的一些板塊性的彈性或者機會，要平衡好短期和長期，平衡好機會跟估值的安全邊際。

淨值可以漲得慢一些，但不能因為有些事情低於預期，或者說沒有達到市場的預期，出現了很大的波動，這樣應對起來就會很被動。

看好以計算機為首的數字化行業

接下來再分享一下，站在一個相對長時間的維度，有哪些行業是值得我們重點去看的。

我個人認為絕大部分的行業在2023年不見得有特別大的機會，尤其是現在市場上比較公認的一些板塊，包括消費、新能源、地產產業鏈等等。

如果時間稍微拉長一點，重點需要去看的主要有以下幾個方面。

第一，數字化，包括以計算機為首的這些行業。

計算機雖然在過去幾個月里漲了不少，但如果放在三五年的維度，其實漲得非常少。

我們把這個行業放在一個大的時代背景中去理解。

年前我跟紅杉資本的一些同事交流，他們去年上半年去美國矽谷交流下來的數據和情況是，矽谷現在投的早期的項目，不管是創業者還是VC，一致認為雲以及智能化是未來十年的全球創新的浪潮，或者是最重要的機會之一。

現在我們的數字化水平，或者說相關領域發展的階段，類似於2000年左右的消費互聯網，所以要站在一個相對更長期的維度去看，這個行業可能存在著重大的投資機會。

這個投資機會有需求跟供給兩個維度催生的，可能有政策的力量，也會有企業自發的力量。

自發的力量有兩塊，要麽自己找人去做，人工成本會逐漸上升；或者設立一個IT的研發團隊去研發。

但實際上很多東西自己開發是不合算的。

所以這個市場越大，分工越細，而分工越細，壁壘越高，產品的標準化程度就越高，這個生意是越往後做越好，做的生意壁壘越來越高。

所以我們會在很多的垂直行業上看到越來越多的公司，一開始毛利率、現金流（很不好看），但過三五年以後，再看它的產品、毛利率、現金流（就會有所改觀）。

要站在一個大的歷史背景去理解這個行業未來可能發生的變化，當然前提條件是中國不會陷入所謂的中等收入陷阱，還維持一個相對體面的正常的經濟增長。

當然坦白的講，全世界很少有國家和地區能夠達到美國那樣的付費習慣和支付能力，包括雲、創新藥等等，所以我們不能簡單的去以美國的市場環境來倒推，還是要考慮中國的消費習慣。

所以，包括雲在內的這幾個行業，可能在上漲初期波動會比較大。

大家有時會帶著很多偏見，但我覺得要用更長的維度去看這些行業，這是要放在三五年甚至更長的時間維度好好去看的行業。

我們之前就有所布局，我們也在研究和對比，在學習的過程中，只要我們對這個行業的理解越來越深刻，掙錢的概率可能也會稍微高一些。

 其他行業也可能會發生這麽重大轉折，比如電力、交通運輸里的部分行業，都存在這樣的機會，當然這里面可能是以國企為主，最好選擇那些大概率民企不太可能進來的，偏壟斷的。

隨著原有的政策導向的變化，比方說國家從2017-2022年一直鼓勵降電價，導致2023-2024年的電力，大概率因為經濟復蘇有可能會短缺，包括廣東省在內的很多省份電價已經開始上漲。

包括電力在內的部分行業，原來處在不正常的定價或者生態中，導致他們自由現金流的創造能力，從長期來看是被嚴重抑製的。

這些行業隨著政府對能源體系構思以及設想發生了根本性扭轉以後，火電站內的一些傳統能源就是一個非常重要的調峰手段，可預見的未來都比較難。

在這種情況下，政府也有降槓桿的訴求，所以這些行業可能存在一個重大的重新定價的機會。

第三，上遊的資源，包括油氣和有色相關的資源品。

站在全球的長的歷史維度來看資源品，從一兩百年的維度來看，其實是通縮的。

因為技術進步、巨大的效益、分工體系的完善和全球化，導致這些商品的價格如果按黃金來衡量是通縮的。

但我們可能處在一個大的歷史轉折點，很多商品的資本開支嚴重不夠，礦的品位持續衰減，去全球化趨勢，導致分工體系逐漸斷裂。

在這個情況下，一部分比較優質的上遊資源品，存在不錯的機會，尤其是部分的資源品，下遊的需求結構發生了很大的變化。

比方說從2023年開始，新能源相關的需求占比超過了10%，地產的需求占比邊際影響逐漸弱化。

所以，我覺得要去看這些東西中長期的確定性，以及跟現在的股價所交易出來的賠率之間怎麽去平衡。

現在一些相對比較好的資源的公司並不算特別便宜，油氣稍微好一些。

所以我想這些東西可能在一個相對長的維度會給我們帶來一些比較大的驚喜。

第四塊是比較零散的機會，很多人覺得2023年一定是港股比A股好，我覺得如果看未來要一兩個季度還真不一定。

因為現在還是外資跟機構之間的互相博弈，我們不能排除的是，過了三四個月國內的資金被激活以後，市場的資金是不是有可能會去追逐一些中小盤的成長股，這種可能並不能避免。

所以我們自己也配了一部分的中小盤成長股，但不會刻意去布局，不會刻意去放棄我們對基本面安全邊際的要求，我們還是會堅持這樣一個比較本分的組合構建框架。

所以我對第一第二個板塊的置信度會高一些，第三第四談不上特別高的置信度，還需要觀察。

第二，有一些行業之前是屬於定價不正常的，但定價不正常也需要站在一個產業的生命周期去理解。

比方說運營商，這是一個發生了根本性變化的大行業，運營商在兩三年之前是非常糟糕的一個行業，持續不斷的社會責任導致了持續不斷的資本開支，然後國家鼓勵運營商互相內卷，壓低流量成本和流量價格，為很多的互聯網企業做嫁衣。

但在過去的兩三年，這種定位發生了徹底的改變，資本開支的效率越來越高，強度降低，資費定價不像以前那麽內卷，可以看到這些企業創造自由現金流的能力及分紅的能力得到了大幅提升。

所以，如果（把這個行業）放在產業生命周期里去理解，這個行業發生了非常大的根本性轉折。

問 答 環 節 

不刻意的追求很低的換手率

問：換手率如何？

朱紅裕：中等，因為去年一開始規模小，有申購贖回的因素比例會略微高一些，總體是一個中等的換手率。

我不會一個行業、一個股票拿著永遠不動，也不刻意的去追求很低的換手率。

比如某些股票我是底部買的，自己的預期回報率在35-40%。

它實現了我的價格，而且我覺得它的基本面情況跟我自己的預期差不多，我肯定得賣。

我覺得沒必要給自己貼一個“價值投資者”的標簽，我不需要受這東西約束。

我們講的長期主義是什麽？

長期主義是從長期的維度去思考問題，去研究公司，以及長期的考核製度，但不代表我們買這個股票以後，一個月時間漲了一倍不賣，就為了給自己貼一個“長期投資”的標簽。

我們沒有必要受這種約束，也不需要通過這來證明我們是一個長期的戰略投資者，這是教條主義者。我們沒必要去遵守這樣的教條主義。

既見樹木又見森林

問：介紹一下你的資產配置框架跟方法論。

朱紅裕：我可能跟一般的基金經理有所差別。

大部分經理都是永遠是All in，永遠滿倉，我可能不會。

過去一年左右的時間是熊市，我的倉位總體上是比較高的。

但是在2021年年初，“茅指數”很瘋狂的時候，我們就在過年之前把一些白馬股全部賣光了。

我們買了一些港股中低估值高分紅的股票，所以我們還是會從資產配置和行業比較的視野去考慮問題，有的時候會做大規模的調整。

比如去年10月底，我們把組合里很多防禦類的股票幾乎賣光了，賣光之後增加了港股、消費和科技。

所以我們平時就是一個非常均衡的配置者，但我們會根據市場波動去調整組合，調整行業的配置比例。

我們平時的工作重點不是天天盯著資產配置和行業，這是一個低頻的跟蹤指標。

我們平時應該做的工作是去看這個行業長期發生什麽樣的變化，競爭格局、滲透率、底層的產品和營銷體系發生了什麽變化，哪些公司在掉下去，哪些公司在走出來。

所以越是在行業和市場很瘋狂或者很低迷的時候，越要檢驗你對這個行業內核是不是足夠了解，對公司的底層邏輯是否有足夠的信心。

這個時候上下結合，你才敢下手猛幹或者全部拍掉。

如果我們只見樹木不見森林，有時候我們會對做持倉的個股和行業盲目樂觀和自信。但如果我們只看森林不看樹木，有時候天上掉刀子或者下冰雹，你也不敢去接。

比如去年4月底、10月底的時候，你敢去接嗎？那個時候，如果你對那些公司和行業足夠有信心，你就敢去接，因為天塌不下來，這些公司毀不了，更何況這麽便宜的價格。

我們的整體框架是資產配置行業比較，跟對這些行業和公司的長期跟蹤與研究結合起來去做，這不代表我們不會虧損，不代表不會波動，但是我們犯大錯誤的概率會相對小一些。

海外衰退肯定對商品的價格有影響，但要看衰退的時間維度

問：未來海外衰退對上遊商品價格的影響？

朱紅裕：坦白講，去年一段時間已經反映了這樣一個情況，要不然油價不會從130多美金掉到70多美金。

有家香港油氣類公司油價從130多美金掉到70多美金的時候，股價就沒怎麽跌，然後從70多美金反彈到80美金的時候，股價漲百分之十幾二十。

回到我前面所說的，如果你認為A發生了，B一定會發生，不考慮市場的預期，不考慮股價在這個預期里怎麽反應，可能就會得到一個很可笑的結果。

但是市場的大部分人都覺得自己很聰明，覺得好像自己掌握了A，只要A能實現，結果一定會得到B，哪有那麽簡單，市場比我們聰明太多了。

所以衰退肯定對商品的價格有影響，但要看把衰退拉一個長的時間維度，在股票的定價里面，它起什麽樣的作用，如果衰退期是3-6個月維度，股票的定價又該怎麽去實現？

這些問題都應該好好思考一下。

醫療信息化，長期肯定是看供給

問：是否配置了計算機領域里的醫療信息化？看好的邏輯是什麽？

 朱紅裕：看好醫療信息化是因為這個行業從需求和供給都能看到比較明顯的變化，但是長期肯定是看供給。

如果一個行業壁壘太低，供給結構嚴重惡化，像儲能的景氣度在某些階段很高，股票能漲很多，但是到一定程度以後是很脆弱的。

但如果一個行業有長期的供給端變化邏輯，最頭部的企業跟二、三流企業以及尾部企業的長期差距會越拉越明顯。

這種行業的久期可以拉得很長，風險溢價長期可以給得很低，但是有些景氣度看起來很高，增長速度很快，實際上風險溢價應該給15%，甚至20%。

而不是現在左翼區很多人在做模型的時候，貼現率只給9%-10%，這里存在一個嚴重的錯誤定價的問題。

我不知道大家有沒有看過維納的《控製論》，包括香農信息論，我們看問題還是一個偏牛頓的機械論思維。

大家有空可以去看一下，在一個混沌和復雜的系統里，你需要根據外部環境的不斷變化去調整你的層次和觀察體系。

因為你不能假設所謂的基本面研究就是正確的，你需要不斷去糾正你對這個行業和公司的看法，你永遠不可能接近真理。

所謂的真理，所謂的客觀世界，都是外面的事物在我們頭腦中所建構出來的東西，甚至有可能是幻覺，不存在絕對意義上的真理。

我們要根據市場所發生的變化去調整對一些行業和公司的基本判斷。

就像前面我在11月的時候，所預想的未來半年到一年的情況，有些東西跟我想的不一樣，當我知道不一樣的時候，要不要做出應對？要不要做出調整？

當然要調整。

光伏現在不具備戰略配置的機會

問：你怎麽看光伏行業的發展趨勢，現在到了可以買入的時點了嗎？

朱紅裕：我覺得光伏沒有到戰略性買入的機會，不管從需求還是供給端來看，都不夠構成一個戰略競買的機會。

去年底的時候，我在很低的位置買的光伏公司，主要是從戰術性的配置維度去買的。因為我們覺得隨著經濟的復蘇，市場對於矽料的投產進度過於樂觀了。

大概率今年二季度以後，二三線企業的矽料投產進度，隨著矽料下跌，地區的矽料產能可能對高耗能的需求滿足不了，這是我們自己研究和跟蹤下來的情況。

我們也看到了在內蒙、甘肅等一些二三線的基地，他們投產的進度比我們預期的都要慢。

除了個別細分賽道的軍工企業，還是要注意一下買的位置

問：前幾年軍工行業漲了不少，但去年跌了很多，如何看待軍工行業？

朱紅裕：過去兩三年軍工行業也漲了不少，去年跌了很多，但過去兩三年軍工行業的盈利增長遠遠大於股價上漲的幅度。

經過去年的下跌，以及去年的盈利增長，相當一部分軍工企業的估值得到了非常好的消化，這一點是肯定的。

但我們要注意的是，一部分軍工行業的公司，到了裝備的中期或者中後期的階段，後面的增長速度是會下降的，增速下降以後可能會發生產品價格的下修，對此市場也是有擔憂的。

所以坦白講，除了個別細分的賽道以外，我們還是要注意一下買的位置，還是看它自身的成長性以及未來的不確定性是不是有很好的匹配。

所以我們還是要綜合評估這個行業內部發生的變化，不同子行業所處的產業生命周期是不同的。

比如陸軍裝備、海軍裝備、空軍裝備、航天裝備等等，都處在不同的產業生命周期，定價邏輯也有差別，要分開去看。

半導體看好模擬芯片或設計相關器件的公司

問：怎麽看半導體行業的發展邏輯，目前是不是一個好的入手時點？

朱紅裕：我傾向於認為現在的時間，不見得是一個特別好的時間點，可能要到今年二季度以後。

這也是一個我們經常會犯的從A到B的線性思維的錯誤，主要因為半導體里包括半導體設備、零部件的一些公司，目前三年維度的賠率還不是那麽高，所以我會再觀察一下。

但這里面有一些長期非常好的模擬芯片或者設計相關器件的公司，我們已經開始在研究，我自己對這一塊比較感興趣，這里面可能會是二三季度的一個長期買點。

信創只是一個小浪花，不要過分誇大

問：如何看待信創行業？

朱紅裕：我們要站在一個長的產業生命周期的維度去看計算機、雲計算、SaaS等等這些行業所謂的機會或者變化。

信創只是里面的一個小浪花，一個由政府力量推動的、競爭格局會有一些變化的行業，不用過分誇大。

區域性有特色的銀行可能會有機會

問：怎麽看銀行和證券？

朱紅裕：我覺得證券這個行業更多是由貝塔驅動的，沒有太多阿爾法，生意模式不是那麽好。

我曾經買過做證券軟件的公司，因為我覺得它的格局更好，壁壘更高。

銀行和保險更多是看資產負債表里資產端的修復。我覺得銀行里面，區域性有特色的銀行可能機會，全國性的銀行機會沒那麽大。

因為未來資產端的壓力、競爭以及負債端的成本剛性，會導致它的不良資產面臨一定的壓力，但是這一波資產端的修復更多是一個貝塔的機會，保險也類似。

始終考慮一個長期問題，什麽樣的生意是比較好的生意

問：你覆蓋了哪些行業？

朱紅裕：我是看醫藥消費出身的，然後看金融、地產、家電等等，後來看科技。

我犯過很多錯誤，不管是在消費、醫藥，還是科技，我覺得一個研究員和基金經理的成長都是在錯誤中不斷進步的。

所以我們對研究員和基金經理犯錯誤是非常寬容的，從來不會因為他犯了錯誤去指責他。

但是我們要去復盤，為什麽犯錯，特別是從三年的維度，為什麽在股票上虧那麽多錢？什麽地方低估了？什麽地方看錯了？

我自己也一樣，我爭取很多行業都看，然後把很多行業里頭部的好公司都整理出來，放到蓄水池里面，不斷去跟蹤和研究。

也有些行業我是不碰的，就是生意越往後越難做，比方說某些項目類的公司，做著做著，A和B和C之間，B和C到後面做的項目越來越比A難做，這種生意沒有什麽好做的。

如果這個資產變成一個長久性資產，該怎麽定價？沒有任何意義。

所以我們要去考慮一個長期的問題，什麽樣的生意是比較好的生意。

編輯/ roy